上海家化“天价征婚”大戏尾声期，一向高调的海航集团却低调现身，出乎很多人的意料。不过，网易财经*获悉，家化依旧属意平安。事实上，早在复星、海航竞标后，家化内部就已部署好评估团队，并多次开会讨论分析平安、海航及复星三家公司的竞购前景。但在截止目前的多次内部投票表决中，海航均零票落选。
出售家化，是上海市国资委首次采取市场化方式大规模整体出售优质资产。作为最为主要的掌舵者，国资委既要保证上海所剩无多的优质国资不被贱卖，同时也要保证买家拥有维护公司长期发展空间，管理者团队稳定的能力。
此前有媒体透露，海航的收购报价，可能在上海家化100%股权挂牌估值51.09亿元基础上，再上浮20%~40%，以高价吓退其他潜在竞购者。但据网易财经了解，平安对家化志在必得，并有意在现有出资额基础上提高15%左右迎战海航。
不受待见的海航“黑马”
有上海家化内部知情人士向网易财经透露，与与平安相处一团和气不同的是，眼下，家化内部充斥着对海航的警惕和不信任，不仅仅是海航半路杀出，缺乏沟通积累，很关键的一点是，海航所关注的内容与家化道不同。
“海航在10月10日下午，挂牌结束前最后一刻，才向上海产权交易所递交申请材料，事先没有与家化管理层有过任何沟通。”该人士介绍称，也就是说，海航完全是根据上海家化资产数据、现金流状况等公开资料研究来决定参与竞购。与海航黑马的姿态相比，平安对这一项目考察已久，此前与家化集团有过较长时间的来往和沟通，双方之间的默契无需多言。
另一个迹象是，在尽职调查中，平安做了充分的准备，尤其是在家化品牌发展、项目储备整合方面，做了比较多的关注和提案，刚好与家化本身的想法不谋而合。据他介绍，事实上，在集团改制前，家化集团已制定新的“五年计划”，准备增加营销费用提高市场占有率、通过薪酬福利改革留住核心技术管理人员、以及增加科研投入方面，与国际日化产品大公司宝洁、欧莱雅和联合利华开展竞争。
与此不同的是，海航更多关心的是家化的资产质量，如家化所持有的海南三亚地块信息等，而不是企业未来房展方向、潜力。此外，海航提出的战略合作方案也比较“粗糙”，因而双方在此前的沟通中，也未有太多的默契。
该人士还补充说，从格局上看，海航其实对家化未来的发展帮助不大。海航认为自己更多的优势在于航空、物流、高端酒店、超市等渠道资源，但这些对已经经营、传播、运转成熟的上海家化吸引力并不大。对家化而言，渠道优势并不是家化未来发展的核心竞争力，品牌的塑造力才是关键。
“家化目前入驻的超市就将近10万家，其中重点超市有4000-5000家，家化本身的销售网络已具规模。海航方面的超商业务有的在西北，对我们网络的铺开不会有实质帮助。”上述家化内部人士表示，与此同时，家化希望能够利用账上8亿元左右的现金，在海内外进行一些并购和整合，而在这一点上平安能提供更多的帮助。“平安方面这次组建平浦投资这一个全新的公司参与竞购着实是一招好棋。设立这样的壳公司可以方便操作，进退皆活，而且新公司没有历史遗留问题，做得干干净净。”
海航被指“狩猎”味道过重
然而让家化倍感担忧的根源，是海航所构建的2000亿元资本迷宫下，随时有断裂风险的资金链条以及普受诟病的“以资养资”融资模式。
“贷款—负债—扩张—再贷款—再扩张，”这在过去数年间，一直是海航的发展扩张路径。恰如海航集团掌舵人陈锋所言，海航要形成“以航空上下游相关产业为主”的并购链条。但海航旗下长江租赁有限公司的一位高管曾对外透露，海航并购项目，并没有完全按照这一思路来进行，而是看到什么项目能挣钱，就介入什么项目。
数年间，海航挥舞着并购大旗，斩获连连，并大量介入了金融、商业零售、地产、文化等与航空主业关联度不大的产业。跨界经营的海航产业链迅速扩张，集团资产价值亦迅速膨胀，从1993年陈锋创办海南航空股份有限公司的1000万元起家费，在不到20年的时间里，一跃成为如今总资产规模已超2000多亿元的巨无霸集团。
一旦获得上市公司控股权后，海航的一般做法就是将所控股权质押，以获得进一步扩张所需资金。资料显示，2010年末，海航集团净资产99亿，对外担保余额116.80 亿，占海航集团净资产的105.62%。海航集团旗下的13家控股子公司中，有8家公司股权质押数超过90%。
海航这种“以资养资”的发展模式，就是需要通过不断地收购来维持持续发展，而上海家化这样的“现金奶牛”公司则是*的“货色”。作为日化领头羊的上海家化，持续保持着净资产和净利润的稳健增长，多家券商对其给出了“买入”的评级。
日前公布的家化三季报显示，截至9月末，上海家化实现营业总收入28.7亿元，同比增长18%；净利润为2.8亿元，同比增长33.8%。其中化妆品销售收入同比增长16.6%，佰草集、高夫、美加净等品牌产品的销售均有良好表现，从某种意义上讲，上海家化的资产质量甚至要优于庞大的“海航系”。如海航成为最终受让方，其是否又会对上海家化进行“并购式生存模式”的再复制？
“如海航继续以上述手法操作，则上海家化的未来股权构成变数太大，与上海国资委改制的初衷不符。”接近海航的知情人士分析称。
事实上，在上海家化内部还流传着一些细节，称海航在对上海家化进行尽职调查的同时，已经带着尽职调查报告的有关信息，和信托公司进行接洽了。此外，海航甚至对外放声，一旦成功，将来利用上海家化这样的公司融资几十亿、上百亿元根本不成问题。
“海航方面相信如此的优质资产可令集团整体资产增色不少，并能发挥协同增效的作用。相对透明的信息令外界对于这批资产的认识更为便利和直接。”接近海航的知情人士表示，届时可通过提高家化集团的资产负债率向银行融资，或将货币资金资产以高额股东分红形式，将利润与现金流转移到并购基金，用于还本付息。“通常情况下，并购基金的年回报率在20%以上。”
因而在上周末，上海家化祭出的所谓“毒丸”计划，即“三年内不提交再融资方案”，直指遭遇“过度质押”质疑的海航集团。市场直称，此约定无疑对家化接盘者的资本实力提出了更高要求，其实是为海航量身定制，意在直接将海航挡在门外，如若失败，也可在为海航溢价20%-40%的成功接盘做预先约束。
基金公司齐齐不看好
“事实上，海航这种类似做法是其此前一贯的做法-----与地方政府签订一揽子整体战略合作计划，然后通过政府来实现并购项目的挖掘。”一位曾接触过陈峰的投行人士告诉网易财经。据悉，海航曾在去年与上海国盛（集团）有限公司（即当时家化的国资母公司主体）签订过整体战略合作计划，而家化则是国盛旗下*钱的国有资产。“不过，从目前来看，两者默契度不够。”该位投行人士表示，“海航一直以杠杆收购方式进行扩张，他关注的并购项目是能否为其版图带来现金流，显然家化能做到这一点；二是，海航目前仍处于跑马圈地阶段，对它来说，经营层面的发展整合远不是现阶段考虑的。”
在发布“毒丸”计划之前，家化也吸收采纳了一些公募基金的建议，后者均认为海航入主对家化未来发展有风险。
东方证券日前发布的研究报告就显示，从海航集团近年来大部分扩张领域看，和航空主业的产业相关性不高，呈现出更侧重资本运作的特点。公司在前期并购项目的产业深化管理上尚有更多工作有待开展，也未在航空主业以外的其他产业上体现出很强的运营管理能力，这也给后续再度进行并购整合方面带来了更高的难度和风险。
“海航的资本运作有两个突出的特点：重资本运作，轻产业深化管理；重行业全面扩张，轻全产业链控制。” 中投顾问产业研究中心高级研究员高博轩认为，海航集团的多元并购虽然能令其获得更多的现金流，但是由于大部分扩张领域与其主营业务关系不大，导致其领域间的连贯性不强，在市场操作方面难度较大，为其带来了市场操作风险。
网易财经接触到的一位海航集团员工也认为，海航的核心实力在航空和物流领域，但如今产业链扩张分布非常广，在已经进入的其他很多领域，海航还没能进行更有效的整合。
以西安民生为例，据了解，海航在收购西安民生的时候也开出了多项优厚条件，如曾经承诺将相关的部门商业资产注入西安民生，包括汉中世纪商贸、以及亏损中的民生家乐连锁、兴正购物中心等，但截至2011年底，近两年过去，海航集团实际的投资进程却一直缓慢，
“坦率地说，海航商业300多家超市的盈利情况并不是很好，酒店、超市还有很多品牌并没有整合到一定的水平。”前述海航集团员工介绍。有统计显示，海航旗下8家上市公司在2008年到2010年间，多数状态为亏损，仅在年景较好的2010年，表现尚好，但净利润最高的海南航空也只有30亿，另外大部分公司盈利只有几千万。
诚然，海航要将多项商业终端整合起来，需要积累很多的行业经验，从目前来看，却没有成功的案例可供借鉴。海航本次是否会照葫芦画瓢同样对家化写下“空头支票”成为市场忧虑。而在海航快速扩张的同时，对其资金链安全性等方面的质疑，从来就没有停止过。一位接近上海市国资委的人士告诉网易财经，在复星退出之前，国泰君安为这三个买家做了一份评估报告，提交给上海市国资委。
报告显示，平安和复星在实力上均没有问题，但对海航却有明确的风险提示，这主要是因为其资产负债率太高。事实上，在商业银行贷款受限后，海航通过大量发债、信托等手段来获取资金。仅从2009年到2011年，网易财经能够在公开资料中查到的海航对外发行的信托计划就多达16个，募集资金的规模超过60亿元。
除了海航自己的信托公司渤海信托，天津信托、吉林信托、百瑞信托、西部信托等外部信托公司都曾作为受托人，发行过多个信托计划，用于海航系重点项目增资运营或对外并购新产业或地产项目。资料显示，海航集团的资产负债率正呈逐年上升的态势。2008年，海航集团的资产负债率为67.59%，2009年上升到75.01%，2010年则进一步上升到了75.75%。
另一位知情人士则透露，除了此种担忧之外，家化管理层的考虑还在于，保险资金背景的平安，对于企业经营回报率不会有太大的野心，因此管理层压力会小一些，而海航可能会对投资回报率有较高的要求，并且未来管理层的自由度和裁量权也会相应缩小。尤其是，家化希望在改制完成后进一步推动员工股权激励，这无疑需要得到大股东的支持。
东方证券报告因此表态，“我们相信上海国资将从更长远、审慎的眼光为公司选择合适的新股东”。
“受让人的风险资质是评估的重要因素之一，为了保证企业健康、稳定、长远的发展，我们要防止投资者把家化作为资本运作工具。”上海家化如是表示。
平安或加价15%迎战海航
不过，最后谁才能在竞逐中胜出，最终决定权还在转让方上海国资委手中。出于对上海家化这一民族品牌发展的考虑，上海市国资委设定的转让条件除了“受让方持有上海家化集团实际控制权5年内不得转让，且上海家化联合股份有限公司实际控制人5年内不得发生变更”外，也明确地表示，不是价高者得。
转让条件中，价格指标仅占50%，其他公司实力、未来发展方案、职工安置等指标也占到50%。价格指标中50分的30分是基本分，只要达到51.9亿元的底价就可以获得，此外的20分中，是每增加1.7亿元可以增加1分，也就是说通过加价的方式得分也是有限的。
这意味着，要在价格上占据较大的优势，就必须付出极高的财务成本，而且所有款项在年底之前要支付80%。由于海航和平安双方均拥有较强的资本实力，并为本次竞购组建了强大的专业团队，因此在出价方案上，双方不但会考量自身的承受能力，还要对对手的出价能力进行测算。
但在价格方面，海航的出价可能会更大胆。此前有媒体透露，海航商业的收购报价，可能是在上海家化集团100%股权挂牌估值51.09亿元的基础上，再上浮20%~40%，并称这是海航商业的并购策略，以高价吓退其他潜在竞购者。
有知情人士透露，不过平安也势在必得，会与海航“较真”下去。平安所设立的方案，是对家化志在必得，但半路杀出 “程咬金”，让平安备感压力，并有意提高出资。平安接受提价可能在于，在原计划基础上，增加自有出资部分。某上述大型私募基金董事总经理表示，平安自有出资部分可能会增至总并购额的15%。
据了解，截止目前，平安成立的平浦投资为筹备巨款兵分两路：首先计划通过平安信托募集不少于25亿元，充实现有资本。平浦投资注册资本5.01亿元的玄机在于，仅留100万元用于日常运作，其余5亿元作为并购款的一部分，以保证金的形式先行支付；并购款的另一半，则将邀请银行提供约25亿元并购贷款。
“动用至银行可提供的并购贷款50%上限，就是加大并购杠杆。”上述大型私募基金董事总经理总结，平安此举非常高明，利用被收购方的良好信誉，降低其大规模动用资金的风险，仅出资5亿元，却撬动51亿元的并购项目。而通过信托平台筹资运作，不排除背后有一些隐形资本介入。此前有很多私募资金看好该股权转让，也曾与上海家化集团接洽，但最终未入围。如果通过信托渠道，这些资本又能重新参与。
