PE对企业进行投资时，一般会通过复杂的对赌条款来进行估值调整，以规避信息不对称所带来的风险。在诸多对赌条款中，利润对赌又是最常见最核心的一种对赌条款，PE一般会在投资协议中约定目标公司在某时期内必须达到一定的利润指标，否则将进行相应的调整或补偿。但该种利润对赌条款的效力却一直饱受争议。
近日，苏州工业园区海富投资有限公司（下称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称世恒公司，名称变更前为甘肃众星锌业有限公司）之间关于利润对赌的投资纠纷由司法机关做出生效判决，引起市场的较大反响，本文结合该案例来分析利润对赌条款的效力问题，以期给PE、企业提供参考。
一、 投资过程
世恒公司为香港迪亚有限公司（WISDOM ASIA LIMITED，下称迪亚公司）全资子公司，注册资本为384万美元。
世恒公司、海富公司、迪亚公司和陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定：海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，占后者增资后总注册资本的3.85％，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下；协议对资金用途、业绩目标、回购、信息披露、违约责任等进行了约定。2007年11月1日，海富公司与迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（下称《合资经营合同》）和公司《章程》，《合资经营合同》约定：世恒公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85％，迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15％。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配；还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。
2007年11月2日，海富公司依约向世恒公司银行账户缴存人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。2008年2月29日，甘肃省商务厅以甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，世恒公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。另据工商年检报告登记记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。
二、 诉讼过程
2009年12月，海富公司向兰州市中级人民法院（下称兰州中院）提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。
兰州中院作出（2010）兰法民三初字第71号民事判决，驳回海富公司的全部诉讼请求。海富公司不服上述判决，向甘肃省高级人民法院（下称甘肃高院）提起上诉。
甘肃高院作出（2011）甘民二终字第96号民事判决书，判决世恒公司、迪亚公司共同返还海富公司1885.2283万元及利息。由于判决中对相关条款认定的争议较大，据公开消息，本案目前在最高人民法院提审中。
三、 案例分析
本案一、二审法院均将争议焦点确定为《增资协议书》第七条第(二)项是否具有法律效力，即：第二项业绩目标约定: 世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润未达3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。关于投资方对目标公司利润指标的对赌条款是否有效这一问题，本文试做下列分析。
1. 该条款是否涉及公司利润分配事宜？
兰州中院认为，《增资协议书》第七条第(二)项内容属于利润分配条款，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《合同法》第五十二条第(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。
甘肃高院认为，上述对世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。
我们认为，该条款第一句话“世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。”仅是各方对世恒公司利润指标进行的约定，并不涉及到利润的具体分配；该条第二句话“如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿”是协议约定的附条件的补偿约定，而并不涉及对公司取得的利润如何分配的问题，故兰州中院认定该条款为利润分配条款显然不当，甘肃高院明确该条款并未涉及利润分配事宜，纠正了兰州中院的不当认定。
2. 公司对股东的补偿条款的效力如何？
海富公司作为世恒公司的股东，以其出资额为限对世恒公司承担有限责任，海富公司的出资注入世恒公司之后就变成世恒公司的资产，海富公司就成为世恒公司的股东，享有股权。股东与公司之间能否就利润指标进行约定？能否约定公司完不成利润指标时对股东进行补偿？这里的补偿显然不是利润分配，因为公司章程中明确约定了利润按照持股比例分配。
我们认为；第一，股东与公司之间不存在风险共担的问题，股东以投资额为限对公司承担责任，不承担投资额以外的责任和风险；第二，股东与公司之间可以就利润指标进行约定；第三，股东与公司之间不能约定补偿条款。因为公司以其所有财产为限对外承担有限责任，股东对公司享有的权利为资产收益、重大事项决策、选择管理者三大权利。如果公司对股东进行补偿，则会使公司的资产非正常减少，损害公司的利益，进一步损害公司债权人的利益，涉嫌股东滥用权利，违反《公司法》第二十条的规定，所以公司不得对股东进行利润分配、清算之外的财产转移，不对股东承担任何补偿义务。
甘肃高院虽然认定公司对股东的该补偿条款无效，但将“违反了投资领域风险共担的原则……不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规”作为无效认定的依据，欠妥。
3. 原股东迪亚公司的补偿义务是否有效？
在公司增资过程中，原股东与新股东之间处于平等的地位，原股东为了吸引新股东与之合作并对目标公司进行增资，可以对目标公司的利润指标做出相应的承诺，在目标公司无法完成相应的利润指标时，由原股东对新股东进行相应的补偿。实践中如四川双马控股股东盈利补偿，百花村和三五互联分别因相关公司未能完成2011年盈利承诺而获补偿。所以，原股东迪亚公司与新股东海富公司之间关于世恒公司利润指标的约定合法有效，关于完不成利润指标时由迪亚公司对海富公司进行补偿的约定系双方真实意思表示，在不违反法律强制性规定的情况下，合法有效。
但根据《中外合资经营企业法》第四条第三款的规定：“合营各方按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损”，上述原股东对新股东在利润不达标时的补偿约定涉嫌违反本条合营各方共同承担风险的规定而应当被认定为无效。
如果不考虑世恒公司的合资企业的性质这一因素，由于该条款具体表述是世恒公司承担补偿责任，在世恒公司不能履行补偿义务时，海富公司可以要求迪亚公司履行补偿义务。这里面有一个问题，迪亚公司的补偿义务是独立的合同义务，还是依附于世恒公司的主补偿义务的一种从补偿义务？在世恒公司的主补偿义务被认定违法无效时，迪亚公司的从补偿义务是否也自然灭失？仍然存在一定的争议。
4. 海富公司对世恒公司的投资是否构成“明为联营，实为借贷”？
根据《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。但本案中海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为。而借贷，是指借入一定的本金，在约定的期限内加算一定的利息返还本息。本案例中约定的补偿条款并未计算利息，也未要求返还本金，故与“借贷”有所区别，因此甘肃高院认定为“实为借贷”有所不当。
甘肃高院既然认定上述补偿承诺均归于无效，那么海富公司基于该补偿约定的诉讼请求便失去依据，依法应予驳回。但甘肃高院在未明确驳回海富公司补偿请求的同时，在作为原告方的海富公司未提出“名为投资，实为借贷”而主张财产返还的情况下，进一步依职权主动将海富公司的增资溢价款认定为“名为投资，实为借贷”，将世恒公司的该次增资认定为海富公司对世恒公司的“借款”，即企业间的“非法借贷”，根据《合同法》第58条关于合同无效后因该合同取得的财产予以返还的规定，要求世恒公司返还1885.2283万元“借贷”款。这一判决结果虽未支持海富公司“支付补偿款”的诉请，但歪打正着，海富公司获得了数额更高的现金及利息返还。
同时，甘肃高院在要求世恒公司返还“借贷”款并加算银行利息的同时，要求迪亚公司承担连带“返还”责任，判决书中并没有明确要求迪亚公司承担连带责任的相关依据。根据上面对于“借贷”的认定逻辑，迪亚公司可能是被认定为世恒公司与海富公司之间“借贷”法律关系的“保证人”，因而，在借贷合同被认定为无效合同，主债务人“返还”相关“借贷”款的情况下，“保证人”迪亚公司相应继续承担“保证人”的连带责任，这种连带责任的认定不免有些牵强。
同时，甘肃高院将投资款项人为区分为两部分，即已计入世恒公司注册资本的114.7717万元和 1885.2283万元增资溢价款，同时认定前者有效，后者的性质属名为投资，实为借贷。为什么进入注册资本的114.7717万元不属于借贷？此种认定不符合合同订立时各方的真实意思表示，也不符合双方签订合同的目的。如果是“名为投资，实为借贷”，那么2000万元的投资在整体上都应视为“借贷”。否则，海富公司以114.7717万元即持有了世恒公司3.85%的股权，也造成事实上的不公平。实践中，公司在进行私募融资或IPO时溢价发行股票获得溢价款难道可以被认定为“借贷”？投资者在股票二级市场上以高于股票面值的价格买入股票难道也可以被认定为“借贷”？
5. 股东固定回报条款的效力？
股东固定回报条款一般是指投资协议中约定，不管目标公司是否有利润，是否符合利润分配条件，某一方股东均按照固定的数额或投资额的一定比例从公司或其他股东处取得固定收益，该方股东不承担公司经营的风险。就该条款的效力实践中认定并不一致。
中外合资/合作企业合同中原来经常会存在固定回报条款，该类条款后来被逐步清理，如国务院办公厅《关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》（国办发〔2002〕43号）中认定“保证外方投资固定回报不符合中外投资者利益共享、风险共担的原则，违反了中外合资、合作经营有关法律和法规的规定……现有固定回报项目处理的基本原则是：按照《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》及其他相关政策规定，坚持中外各方平等互利、利益共享、风险共担，从有利于项目正常经营和地方经济发展出发，各方充分协商，由有关地方政府及项目主管部门根据项目具体情况，采取有效方式予以纠正。”
但实践中也出现过认可中外合作企业固定回报条款的司法案例，如上海市第一中级人民法院作出的(2009)沪一中民五(商)终字第18号民事判决书，称由于目标公司应按照经批准的合作企业合同、章程进行经营管理活动，故两股东在合作企业合同和章程中约定其中部分义务的履行主体为目标公司与法无悖。现目标公司未按合作企业合同和章程约定向一方股东支付固定回报，理应承担相应的法律责任。尽管《中外合作经营企业法》第21条规定：“中外合作者依照合作企业合同的约定、分配收益或者产品，承担风险和亏损。”但固定回报与利润（或者说是收益）分配仍然是两个有联系但也有区别的概念，本案判决中对合作企业承担固定回报条款效力的认定并不具有普适性，借鉴时需慎重。
一般而言，如果投资协议中明确约定，无论公司是否盈利，某股东均取得一定的固定回报，这样的条款较难以得到法律的认可。如果将固定回报的要求与利润分配的约定相结合，约定某一股东在利润分配时享有一定的优先权，这样的操作方案是可以接受的。但是中外合资企业只能严格遵守法律的规定，根据注册资本比例分配利润。
四、 案例启示
本案例中，投资方海富公司对世恒公司的估值和业绩判断出现重大偏差，迪亚公司对世恒公司的业绩做出过于乐观的预期，且签署了苛刻的利润补偿对赌条款，世恒公司实际控制人陆波未按照其在协议中的承诺将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下——也许这就是造成世恒公司利润严重偏离预期指标的重要原因，各方设计的利润对赌的补偿条款的内容或形式可能与法律的规定相冲突，相关当事人在对赌失败后又缺乏必要的契约精神不愿意履行相关义务，这一系列因素均是造成本投资纠纷的重要原因。虽然该案判决仍然存在一定的争议，最高人民法院是否会对相关条款做出新的认定仍不得而知，但该案例对我们将来的企业融资或投资仍然带来一定的启示：
1. 作为投资方的PE，要做好投资协议和投资方案的设计
1) 业绩对赌条款的签署对象
投资者的业绩对赌条款应该直接与目标公司原股东（或者部分情况下与目标公司的管理者）签署。投资协议中由原股东对公司的业绩、利润等进行承诺，并明确约定未达到相关业绩指标时的股东的现金补偿或股权调整等义务。尽管股东之间的业绩对赌也可能因会造成目标公司股权结构不稳定而受到证券监督管理部门的重点关注，但相关法律、法规并没有明确禁止股东之间的对赌，实践中也存在公司完成对赌后继续IPO的成功案例。投资者不应与目标公司签署业绩对赌条款，要求目标公司承担一定业绩条件下的补偿义务，否则可能会涉嫌“名为投资、实为借贷”或抽逃资本、滥用股东权利等，最终无法实现投资目的。
2) 章程中利润分配的特别约定
根据《公司法》第35条和第167的规定，无论是有限公司还是股份公司，均可以在章程中对利润分配方式进行约定，并未强制要求按出资额或持股比例分配利润（如上所述，中外合资企业除外，其需根据各方在注册资本的比例分配利润）。因此投资者可以依据该授权性规定在章程中约定有利的利润分配条款，如公司在符合利润分配条件时可以将部分利润先分配给投资者，其余部分再按照比例分配。这种约定并不违反风险共担的基本原则，不会面临本案例中的相关风险。
2. 作为融资方的企业或其股东，要慎重签署对赌条款
1) 融资方要充分考虑到企业发展的速度、市场变化、竞争对手的成长、新技术新产品替代等风险，谨慎预测公司的业绩增长，冷静对待投资方提出的业绩预期，对无法达到的业绩要求要明确予以拒绝，慎重签署对赌条款。
2) 融资方需要聘请专业机构认真审查对赌条款的含义、触发条件、计算公式的合理性、调整方式的合规性等，需要充分预估触发对赌条款时会面临的现金补偿、股权调整等的具体情况，明确可能丧失公司控股权等潜在风险。
综上所述，作为一种被实践认可的投资方式，对赌条款在提高投资者积极性，促进创业企业发展，平衡投融资双方的信息不对称等方面发挥了不可或缺的巨大作用，极大促进了经济繁荣与发展。
契约精神、诚信意识作为市场经济的基础和最重要的原则，应该得到所有市场参与者的认可和践行。无论是投资方还是融资方，均不应违反法律的规定滥用自身的权利，更应该充分利用法律赋予的权利，认真对待每一个条款，谨慎签署每一个协议（尤其是股权投资协议等对企业影响重大的协议），积极维护自己的利益，以期实现共赢！
作者简介：
丁旭：北京德和衡律师事务所高级合伙人，主要从事企业境内外上市、私募股权融资、企业改制、并购重组等方面的法律服务。
刘章印：北京德和衡律师事务所执业律师，主要从事企业境内上市、私募股权融资、并购重组等方面的法律服务。
