巴克莱上调雅虎至增持 阿里估值提至550亿美元

　　3月4日消息，巴克莱(Barclays)今日发布投资报告，将雅虎股票（YHOO）评级上调为“增持”(Overweight)，目标价设为26美元。与此同时，对阿里巴巴集团的估值提高到550亿美元。

以下为报告摘要：

　　我们把雅虎股票（YHOO）评级上调为“增持”(Overweight)，目标价设为26美元。因为，雅虎目前持有阿里巴巴集团（Alibaba Group）和雅虎日本（Yahoo! Japan）的少数股份，我们确信，这部分持股带来的回报没有完全反映到雅虎的股价上，而且货币化和随后的资本回报保证了我们估值倍数的合理性。我们预见雅虎股价将继续上扬。雅虎在亚洲市场的投资，以及随后的盈利和资本回报，推动并加速了雅虎价值的增长。

　我们的观点主要有三个：

　　1）我们把对阿里巴巴集团的估值提高到550亿美元：2012年第三季度，阿里巴巴集团完成了对雅虎76亿美元的股份回购，把阿里巴巴集团的估值推向400亿美元。但我们相信，此后阿里巴巴集团的市值不断上涨，阿里巴巴的收入和利润增长可以证明这一点。正如2012年上半年，雅虎在未来将会向股东回馈大量的现金收益。在此份报告中，通过分析阿里巴巴的运营情况，以及在分析师Alicia Ya的帮助下，我们更新了对阿里巴巴的评估。我们的对阿里巴巴的估值相当于雅虎每股增长2美元。

　　2）雅虎日本的价值也没有完全反映在雅虎的股价上：12年9月18日至今，雅虎日本的股价增长了37%（同期日经指数仅增长了27%），相当于为雅虎带来了每股税后利润1美元。正如阿里巴巴集团为雅虎带来了回报，雅虎日本也会最终给雅虎带来收益。

　　3）谨慎上调雅虎核心业务增长倍数：我们谨慎上调息税折旧摊销前利润（EBITDA）至5x，理由是我们对以下三个因素保持乐观态度：CEO玛丽莎 ·梅耶尔（Marissa Mayer）主导的雅虎战略方向、雅虎首席财务官肯 ·高登（Ken Goldman）削减运营成本的承诺以及资本回报情况（2012年第四季度营收约为15亿美元，而且未来还有来自阿里巴巴的15亿美元盈利）。我们注意到，相比其它网络公司股票，2013年雅虎的5倍息税折旧摊销前利润的还是非常低。重要的是，我们上调评级并不是依据对雅虎近期运营周转情况的分析，所以收入估值未作调整。

　　我们将雅虎的股票评级上调至“增持”（Overweight），同时将其目标价上调至26美元，原因是我们相信这家公司亚洲资产的价值（也就是所持阿里巴巴集团和雅虎日本的股份）已经升值，而这些资产的完整价值并未归入雅虎股价。自2012年9月18日雅虎宣布完成出售阿里巴巴集团股份的*个步骤以来，雅虎已经历了一个重要的阶段；我们认为，这是由于雅虎所获得的30亿美元资本回报带来了正面的投资者情绪，以及公司在新任首席执行官玛丽莎·梅耶尔（Marissa Mayer）领导下的实施的以产品为推动力的最新战略令投资者感到激动。但是，鉴于阿里巴巴集团基本面最近所带来的牵引力，我们认为当前的雅虎股价不能反映雅虎所持阿里巴巴集团和雅虎日本股份的真实价值，并认为雅虎股价将从当前水平出现进一步的大幅上涨，原因是投资者对这些资产的价值感到更加满意。

　以下是与此相关的三个要点：

　　1）将阿里巴巴集团的估值假设上调至550亿美元：在雅虎出售阿里巴巴集团股份这一进程的*个阶段中，为了向回购雅虎所持股份一半的初期行动提供融资，阿里巴巴集团必须提高来自于第三方的股本；在这一融资过程中，阿里巴巴集团必须将其估值定为400亿美元。我们认为，雅虎所持阿里巴巴集团的剩余24%股份也将以这一估值水平归入其股价。但是，鉴于阿里巴巴集团强劲的GMV（总商品量，也叫总流水）增长、*的市场份额以及整体运营动量（详见图表，我们目前预测阿里巴巴集团的价值为550亿美元，而且存在进一步的上行空间，这应该会令雅虎在进一步出售所持阿里巴巴集团股份时所能获得的收益增加。

　　雅虎日本的价值可能未在雅虎股价中得到完整反映：虽然我们认为，阿里巴巴集团价值的潜在上行趋势对雅虎股价来说是最为重要的价值创造来源，但我们同时也认为，雅虎股价还拥有更多的上行动量，原因是该公司所持雅虎日本35%股份的价值也并未在其股价中得到完整的反映。自2012年9月18日以来，雅虎日本的股价已经上涨了36.8%（与此相比，同期日经指数的涨幅为27.2%），这意味着雅虎股票的每股税后价值增加了1.03美元。

　　3）调高目标价的估值倍数：我们将雅虎目标价的EBITDA（即未计入利息、税费、折旧和摊销前的净利润）估值倍数上调至5倍，原因是我们看好这家公司在梅耶尔领导下的战略方向，并且相信其有关资本回报的承诺（2012年第四季度中获得了15亿美元，剩余的与阿里巴巴集团股份有关的15亿美元回报将在未来获得）值得让我们小幅调高估值倍数。我们注意到，基于2013年的雅虎预估EBITDA计算，5倍的估值倍数仍旧远低于其他互联网公司。我们调高估值倍数并非意味着雅虎的业务运营活动将在近期复苏，我们对这家公司的营收预期也仍旧维持不变。相应的，我们认为如果雅虎的核心业务能有任何改进，那么将具备进一步推高其股价的潜力。

上调阿里巴巴集团估值至550亿美元

　　我们将阿里巴巴的估值从400亿美元提升到550亿美元，在这个基础上，假设目前雅虎拥有阿里巴巴24%的股份，我们还按照2012年9月份阿里巴巴从雅虎手中回购部分股份时所产生的税率38%来计算，雅虎手中持有的阿里巴巴股份税后价值约为89.8亿万美元——其中包括价值约8亿美元的优先股权。通过将阿里巴巴的估值由400亿美元提升到550美元，雅虎手中的阿里巴巴股份价值相应提升了约22.3亿美元。尽管这样的估值意味着我们对阿里巴巴2013年税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的预期相应地变为原来的19倍，但我们仍然相信这个数字对于阿里巴巴集团来说不难实现，理由：1）中国拥有一个巨大的、快速增长的电子商务市场；2）阿里巴巴集团的淘宝和天猫统治了中国电子商务C2C和B2C市场；3）阿里巴巴集团的平台年度成交额（GMV）和营收都在快速增长，而且由于规模效应还有继续扩张的潜力。我们相信，淘宝的付费搜索营收模式保证了其收入会随其流量市场份额的扩大而扩大，而天猫的只要提高其转化率（我们认为目前的情况应该是平均2%到5%），利润率就能扩大；4）阿里巴巴集团的商业模式似乎具有可扩展性（scalability），推动着其运营利润的增长。

　　如上所述，我们对于阿里巴巴集团的估值550亿美元意味着雅虎手中持有的阿里巴巴股份税后价值约为89.8亿万美元，除去其中将在未来10年内被赎回的大约价值8亿美元的优先股权，我们相信对阿里巴巴集团股份的变现将为雅虎带来约82亿美元的现金。我们相信雅虎会将这82亿现金中的一大部分用于回报股东，理由：1）我们认为雅虎的董事会成员都很活跃，都偏向股东，注重为股东创造价值；2）雅虎CEO玛丽莎·梅耶尔说过，她个人倾向于“几千万或1-5亿美元规模的小型并购”，所以雅虎不大可能会用这82亿美元中的大部分用于并购；3）雅虎新的管理团队已经实践了他们回报股东投资的承诺，第三季度他们宣布将30亿美元现金用于为股东分红，并且单单在第四季度就回购了价值14.5亿美元的股票； 4）雅虎CFO肯·高德曼（Ken Goldman）多次说过，“以现价购买雅虎股票非常划算”，尽管雅虎目前的股价在上涨，但与竞争对手相比依然过于偏低。

　中国的电子商务市场增长快速、潜力巨大，阿里巴巴在其中保持*

　　根据艾瑞的数据，2012年中国电子商务市场规模达到了1万3040亿人民币（2090亿美元），2015年预计将达到3亿零200万人民币（4850亿美元），3年间复合年增长率为32%（见表3）。中国电子商务市场增长的驱动因素主要是：快速增长的互联网渗透率（根据TechWeb的报道，2012年12月中国互联网渗透率为42%）；正在崛起和扩大的中产阶级；不断上升的智能手机渗透率。由于这几个因素的推动，中国的零售市场将继续从实体店向线上转移，电子商务渗透率将从2012年的6.2%增长到2015年的10%。

　　将电子商务市场细分的话，C2C市场又占据了成交额的绝大部分，2012年这个比例是70%。但是，中国的B2C市场在快速增长，预计到2015年将占据电商总成交额的45%。我们认为，阿里巴巴在这两个领域都处于*并将持续*。淘宝目前在中国的C2C市场拥有垄断性的94%的市场份额（见图4），而天猫则占据了57%的中国B2C市场，比第二名的对手市场份额多了超过一倍（见图5）。

　阿里巴巴集团核心业务仍在快速增长

　　阿里巴巴在中国电子商务市场的*地位使得集团取得了比整个行业更快的增长。2012年12月，阿里巴巴宣布2012年截止到11月份底淘宝和天猫平台的成交额（GMV）超过了1万亿人民币，如果12月份按照前面11个月月平均成交额计算，2012年淘宝和天猫总成交额将达到1万零900亿人民币（1750亿美元，见图6），年增长率为73%，2011年的年增长率仅为58%。而2012年中国电子商务市场的增长率预计为66%（见图3），阿里巴巴的增长率高于整体中国电商市场的增长率也意味着其市场份额依然在扩大。

　　除了平台成交总额在加速增长，阿里巴巴集团近几个季度的营收和利润率增长也相当强劲。根据雅虎提交给美国证券交易所的文件数据，阿里巴巴集团2012年第二季度和第三季度收入增长率分别为71%和74%（见图8）。此外过去4个季度阿里巴巴集团的利润率年增长率也在上升，2011年第四季度到12012年第三季度间四个季度的运营利润为2190bps（每股净资产）、1685bps、1355bps和1455bps（见图7。注：我们将2012年第三季度的运营收入中加入了原本作为首次股权回购的一部分的5.55亿美元的技术和知识产权授权协议收入）。阿里巴巴的运营利润增长是建立在运营利润本身就很高（约60%）的基础之上的，这意味着阿里巴巴的商业模式拥有可扩展性（scalability）。淘宝的付费搜索推广模式具有可扩展性，而对于天猫，我们认为其目前的转化为大约为2%到5%，依然具有增长的空间（eBay 2012年的转化率为8%左右），一旦转化率上升，其利润率也会相应提升。

　　我们认为，雅虎出售所持阿里巴巴集团股份将成为股价的刺激性动量。

　　正如我们认为，2012年9月18日雅虎宣布完成出售阿里巴巴集团股份的*个步骤和30亿美元的资本回报对阿里巴巴集团股价是一个刺激性动量那样，我们认为未来雅虎宣布出售阿里巴巴集团股份的下一个步骤都能成为另一个刺激性动量。此外，雅虎进一步出售所持阿里巴巴集团股份所能获得的资本回报存在重大的上行潜力，阿里巴巴集团的估值也存在超出400亿美元的上行潜力，这可能会带来正面的投资者情绪。为了评估这种潜在的上行动量，我们利用敏感性分析法（从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析方法）围绕着阿里巴巴集团价值增长的问题进行了一次分析，内容是假设了多种阿里巴巴集团估值情境（而非最近一次提高股本时的400亿美元），以及在这些情境下阿里巴巴集团价值的增长应可给雅虎股价带来多大贡献。假设雅虎出售所持阿里巴巴集团的24%股份，税率则与雅虎在描述出售阿里巴巴集团股份的计划中所述的38%持平，我们的这一最新分析表明，如果阿里巴巴集团的估值达到550亿美元，则将给雅虎带来22.3亿美元的股本价值增长（与此前假设阿里巴巴集团价值为400亿美元相比）。而如果税率变低或是阿里巴巴集团的价值变得更高，那么雅虎的股本价值还存在进一步上升的潜力（详见图表9）。

　阿里巴巴集团的估值框架

　　由于有关阿里巴巴集团已披露的财务数据有限，很难对这家公司的确切价值作出评估；即便如此，我们仍旧认为，提供一种有关阿里巴巴集团2012年和2013年财务表现如何的想法将是有所裨益的。需要指出的是，这是利用有限的财务数据而做出的一种大致估测，可能无法准确反映阿里巴巴集团真实的财务数据。鉴于雅虎报表中所披露的信息，我们认为2012年第二季度和第三季度中阿里巴巴集团的营收分别增长了71%和74%，平均利润率高于30%。如果我们假设：1）2013年阿里巴巴集团的营收增长速度放缓至60%（2012年第三季度阿里巴巴集团的营收增长速度加快至74%）；2）2013年阿里巴巴集团的运营利润率小幅上升至32%；3）阿里巴巴集团的折旧和摊销支出在营收中所占比例为6%（与此相比，2011财年和2012财年中eBay的折旧和摊销支出在营收中所占比例为超过8%），那么我们得出的结果是，2012财年和2013财年中阿里巴巴集团的EBITDA分别为17.7亿美元和29.2亿美元（详见图表10）。需要指出的是，这一数字可能会是保守的，原因是很可能需要作出其他调整和计入一次性项目，才能得出更加正常的、不按照美国通用会计准则计算的运营利润。

　　由此，如果阿里巴巴集团的估值达到550亿美元，那就意味着基于2013年阿里巴巴集团的预估EBITDA为29.2亿美元计算，这家公司的EV/EBITDA（企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）倍数为19倍。当然，这样的估值将会带来较高的估值倍数；但我们确实认为，阿里巴巴集团有可能获得这样的估值倍数，其原因在于：1）最近以来阿里巴巴集团的营收同比增长速度超过70%；2）在一个迅速增长的行业中占据着市场领导地位，这个行业拥有全球*经济体之一内部的结构性“顺风”；3）许多高市值中国互联网公司的EV/EBITDA倍数都高于19倍（详见图表11）；4）阿里巴巴集团的商业模式看起来具有可扩展性，这可能会推动其运营利润率上升。

　雅虎日本

　　虽然我们认为，阿里巴巴集团价值的潜在上行趋势对雅虎股价来说是最为重要的价值创造来源，但我们同时也认为，雅虎股价还拥有更多的上行动量，原因是该公司所持雅虎日本35%股份的价值也并未在其股价中得到完整的反映。自2012年9月18日以来，雅虎日本的股价已经上涨了36.8%；与此相比，同期日经指数的涨幅为27.2%（详见图表12）。

　　假设美元兑日元汇率为每美元93.28日元，这意味着雅虎日本的市值自2012年9月18日以来已经增长了33.1亿美元，从212.9亿美元增加至246.1亿美元。鉴于雅虎持有35%的雅虎日本股份，这意味着雅虎的税前价值增加了11.6亿美元。随后，我们以保守的态度将这一数字削减40%，以反映税收和雅虎可能出售雅虎日本股份的交易中所可能出现的任何流动性折价，再基于我们对雅虎日本2013年中在外流通股票总量的假设，我们预计雅虎日本市值自2012年9月18日以来的增长代表着雅虎的税后价值增加了6.97亿美元，也就是每股价值增加了1.03美元。

　　雅虎日本的当前股价为39.450日元；根据以上所述的税率、汇率以及在外股票流通总量假设，我们认为雅虎日本的当前价值为每股雅虎股票4.77美元。需要说明的是，基于以上提及的2013年雅虎日本在外流通股票总量为10.8亿股的假设以及目前每美元兑93.28日元的汇率，我们在各种税率和股价环境下对雅虎日本的每股潜在价值进行了情境分析（详见图表14）。相应的，我们预计基于我们所假设的税率和40%的流动性折价，雅虎日本股价每上涨5000日元，就意味着雅虎股票的价值增加0.60美元。

　运营动量的改善可能推动进一步的上行走势

　　需要指出的非常重要的一点是，我们对雅虎的推定观点并未基于这家公司运营表现的改善；还需要指出的是，我们对雅虎的营收预期仍旧并未改变。虽然我们认为，雅虎管理层已经作出了很多早期的改善（其中最值得注意的是有关公司文化和人才获取的改善，以及雅虎对其主页和电子邮件产品进行了改造），但我们还需要看到雅虎用户参与度指标和基本面的改善，才能对雅虎的核心业务表现作出更多推定。我们认为，这种改善是有可能发生的，原因是雅虎正在继续对其桌面和移动产品进行改良，同时推出新的产品；但我们同时认为，这种复苏需要更长时间才能完成。我们注意到，雅虎核心业务中存在某些正面的运营表现，如去年第四季度中每广告价格（Price-Per-Ad）同比增长7%，且付费点击量（Paid Click）和每点击成本（CPC）分别同比增长11%和1%等。但在我们看来，用户参与度提高所带来的印象增长才应该是雅虎营收增长的重大推动力；我们认为，如果雅虎在这一方面的附着力出现任何改善，那么都有可能会推动进一步的上行走势。

　　我们还认为，雅虎能通过削减成本的方式来推动其EBITDA实现增长。雅虎首席财务官肯·高德曼（Ken Goldman）最近表示，他认为雅虎能找到一些方法，在成本问题上变得更有效率和削减非必要支出。我们注意到，雅虎已经关闭了旗下韩国业务，并在2013年3月1日宣布将关闭许多产品，其中包括其黑莓应用（Blackberry App）和Avatars等。我们认为，雅虎将继续精简公司业务和改善产品组合，这一过程中这家公司将继续关闭被其视为非核心或无法实现盈利的资产。