“我们有愿景，有错觉，也有幻觉。我不知道这个究竟属于哪种。”雅虎COO亨里克·德·卡斯特罗(Henrique de Castro)在担任谷歌高管时曾经如是说。
有消息称，雅虎可能会斥资11亿美元收购轻博客Tumblr。由于雅虎CFO肯·高德曼(Ken Goldman)本周刚刚在摩根大通科技大会上表示，雅虎应该再次酷起来，所以硅谷与硅巷(Silicon Alley，位于纽约，Tumblr总部所在地)的这次结合难免受人关注。
投资者买雅虎股票是为了赚钱，不是为了酷。雅虎的员工也有相当一部分资产与该股紧密相连。雅虎收购Tumblr或许很酷，但是否足以带来可观的回报?我相信答案是否定的，而雅虎CEO玛丽莎·梅耶尔(Marissa Mayer)、卡斯特罗和高盛应该谨慎思考，并最终坚决放弃这一交易。
通过一些数学和财务运算的确可以让这笔交易变成一桩不错的买卖。雅虎的市值达到280亿美元，大约有30亿美元现金，而且非常看重显示广告业务。Tumblr则拥有庞大的页面浏览量，可以通过显示广告创收。由此看来，Tumblr可以给雅虎带来可观的利益。
11亿美元收购Tumblr的机会成本为每年1.08亿美元——11亿美元乘以雅虎9.8%的WACC(加权平均资本成本)。雅虎收购Tumblr，肯定会比通过其他方式使用这笔现金获得更好的回报吗?
根据美国互联网流量监测机构Quantcast的数据，Tumblr每年在美国的页面浏览量约为600亿页，如果假设不再增长，而且没有国家化扩张，这些页面浏览量的净收益需要达到1.79 RPM(千次页面浏览收入)，才能抵消每年1.08亿美元的机会成本。
通过一些数据假设可以大幅降低1.79美元这个门槛，从而让并购更有说服力。我猜雅虎董事会考虑了以下几点：
1、广告网络能够以1.79美元的价格填补这些显示广告位，还有一些极其受欢迎的博客可以直接卖给品牌广告主，从而获得10倍的收益率。
2、国际化扩张可以将Tumblr的规模扩大一倍。加上国际页面浏览量后，RPM门槛会降到0.89美元。
3、9.8%的WACC有点高。如果我们使用4.5%的无风险比率，仅美国市场的RPM门槛就将降到0.81美元。如果包含国际市场在内，则会降到0.41美元。
4、卡斯特罗是一位聪明而有经验的显示广告高管，他知道如何把页面浏览量变成现金。
5、Tumblr可能会继续增长。博主们创建的可供商业化的页面越多，RPM门槛就会越低。
你可以使用数学技巧来降低门槛，使得这笔交易看似无懈可击，但我认为，Tumblr还是面临很多独特的战略挑战，导致这笔交易可能面临不小的风险。如果我是雅虎，我不会以11亿美元收购TUmblr。原因如下：
1、Tumblr CEO大卫·卡普(David Carp)之所以迟迟不在Tumblr上投放传统的显示广告，并非没有原因。卡普周二早上就会迎来新老板，但他可能会继续负责Tumblr。鉴于Tumblr的产品愿景，卡普曾经公开表达了对显示广告的抗拒。我认同他的观点。无论是作为博主还是读者，我都很喜欢Tumblr，原因之一就在于它的用户体验。传统的显示广告会破坏Tumblr的美感。Tumblr不是为显示广告设计的，我也不知道这款产品能够通过调整来适应显示广告，同时继续保持它的基因。
2、如果不在Tumblr上投放传统显示广告，新兴的原生广告就必须保持高速增长。但这却十分困难。卡普认为Tumblr Radar和Tumblr Soptlight等新型赞助广告潜力巨大。这些“原生广告”很漂亮，与Tumblr配合得很*，但目前还不清楚具体需求有多大。2012年，这类广告为Tumblr带来了1300万美元营收。要通过原生广告每年实现1.08亿美元的净营收是十分困难的，比单纯投放显示广告来实现这一目标更加困难。
3、很多页面浏览量都不归Tumblr所有，而是归博主所有。Tumblr首先是一个轻博客平台和一套内容管理系统，其次才是一个目标网站。雅虎要在Tumblr.com上投放广告很容易，但要在我的个人网站johnsaroff.com上投放却很困难。要在我的网站上投放广告，雅虎首先要获得我的许可，之后还要与我分享收入，并说服广告主认可johnsaroff.com的价值。这与YouTube近年来针对用户原创视频所作的工作类似。但YouTube启动这一项目之前，花了很多年来规划产品愿景和招募工程师人才，并落实业务开发工作和客户管理技巧。但雅虎和Tumblr似乎都不具备这样的能力，还需要经历时间的打磨。
4、由于包含色情等元素，很多Tumblr页面都不适合发布广告。
5、Tumblr是否具备持续的竞争优势还很难说。如果你读过战略管理和媒体教授布鲁斯·格林瓦尔德(Bruce Greenwald)有关竞争和媒体的书，便会明白，如果Tumblr不具备持续的竞争优势和阻止其他企业进入该市场的门槛，这起收购就没有意义。仅仅是因为Tumblr是当今令人瞩目的轻博客平台，并不意味着它可以一路*，在未来延续当前的优势。过去十年间，Blogger和Wordpress都曾占据过Tumblr如今的优势。我认为，Tumblr所在的领域门槛很低，这导致该公司极易受到市场新秀的冲击。所以，它的增长很难预测。
这是个艰难的抉择。假设这起交易顺利完成，那就只有时间才能告诉我们支撑相关预期的理论究竟是愿景，还是错觉或幻觉。与很多事情一样，推论和预期背后的数学原理最终可能介乎于二者之间。
在我看来，战略考量远比数学计算重要。雅虎董事会可以轻易完成这笔交易，但从现金、投资者和企业文化的角度来看，下一次收购将因此变得更加困难。我建议雅虎不要花钱收购Tumblr这种页面浏览量庞大的平台，而应该通过其他收购和研发提高门槛，加强自身显示业务的竞争力，构建企业的“护城河”。这有可能需要收购产品或技术型的公司，或是展开战略收购，提升广告技术。这些措施可能没那么酷，但却有望在未来20年重振雅虎的雄风。考虑到该交易中蕴含的种种战略风险，很难想象Tumblr将如何为雅虎构建“护城河”。
