借壳盛宴的PE推手：纠结的退出选择 灰色成本高企

IPO暂停，成就了一场借壳上市的盛宴。

　　10月23日晚间，已停牌超过一个半月的梅花伞发布公告，公司拟出售全部资产及负债，并以发行股份方式收购上海游族信息技术有限公司（以下简称“上海游族”）100%股权。

　　这只是近期A股借壳热潮中的一隅。各类上市公司争先停牌，之后携各色借壳方案粉墨登场。借壳的企业概念纷呈、市值日益趋大，渐渐成为资本市场的热点现象。

　　促成这场“狂欢”的，一方面是借壳上市超过并购重组3倍的高收益，另一方面，是隐藏在背后的众多PE幕后推手。为了争取实现退出，PE机构们甚至主动帮助壳公司与拟上市公司接洽，促进借壳成行。

　　在今年进行的约20个并购交易中，其中近10家企业具有VC/PE背景，涉及近30家VC/PE机构。它们正通过推动被投企业借壳的方式实现退出，这样的账面收益大大超过了产业并购退出的收益。

　　不过，许多PE机构近期发现，借壳之路变得日益艰难。对于借壳上市企业而言，一个壳费达到4亿元，除了显性的交易成本之外，更有无法拿上台面的灰色成本。

　　纠结的退出选择

　　对所投公司退出的期盼已经让众多PE机构愁白了头。

　　A公司是文化行业里的一家知名企业，2009年接受了多家PE机构的投资，而在奔向资本市场的努力中并不顺利。该公司曾计划在2012年时申报中小板上市，但此后遭遇到了保荐机构的更迭和上市地点的变化，IPO上市之路被迫做出了调整，在去年上半年从证监会撤回IPO申报材料。但彼时做这个决定时未曾预料到的是，撤下了IPO材料也为今日上市的困难埋下了障碍，尤其是让其背后的数家PE们感觉到了退出的压力。

　　PE机构的进入已接近三年时间，其希望能够在项目退出方面有更明确的预期。因此，它们开始向公司施加压力，一直要求对方提供一个更确定的时间表。

　 　摆在A公司投资者面前的则有更多现实的苦恼：此前苦苦等待的IPO迟迟不开闸，若坚持要求企业IPO，变数依旧较大，尽管有多家影视娱乐行业的公司成功 实现了IPO，但是影视行业IPO依旧存在诸多现实障碍和雷区，比如很多影视剧的拍摄过程中财务核算不规范等问题。“现在如果等着IPO重新报材料的话， 估计上市最快也得2015年了，退出时间也不好预计，时间周期超过了预期。”该公司一投资人表示。

　　而与此同时，让A公司感到更加紧迫的是，同行业的竞争对手们也充分利用起了资本市场的力量，尤其是之前上市的同业公司发展得如火如荼，通过资本手段大肆扩张，而这让A公司及其投资人担忧：长此以往，A公司与这些公司的差距将会越来越大。

　　于是，在和券商机构商议后，A公司也决定将重心转向借壳上市方向，尝试通过借壳上市的可能。

　 　PE机构也开始纠结起来。实际上，按照PE机构与该公司当时签订的协议约定，这些PE机构有权要求该公司在明年3月份之前按照年复利10%回购其股份， 这样的回报并不算高，按照这样的比例回购PE机构并不甘心，而借壳之事尚变数重重。然而，在几经犹豫之后，这些PE机构们还是不约而同地决定将宝押在借壳 一事上。

　　借壳的诱惑

　　由于IPO停滞不前，今年资本市场中已经掀起了一股借壳上市热，这和并购重组一道成为了资本市场中的热点概念。除了借壳案例此起彼伏，借壳企业的市值也日趋扩大。如上海游族全部股权评估值为38.67亿元，此前不久已披露的另一个借壳案例中，信威通信集团拟借壳中创信测登陆A股，并配套融资40亿元，中创信测拟购买标的信威通信的预估值高达268.88亿元，创下了借壳交易的纪录。

　　在诸多借壳交易背后，一个鲜明的特征是，PE股东在幕后成为了一个重要的推手。据统计，在2013年初至今的近20起借壳交易中 (包括进行中交易以及完成交易)，其中近10家企业具有VC/PE背景，涉及近30家VC/PE机构。

　　有报告认为，众多企业IPO未果寻求捷径成为借壳交易风行的主要原因。迫于对赌协议压力以及VC/PE机构缩短退出进程成为助推借壳上市的另一驱动力。

　　自2012年11月浙江世宝登陆中小板IPO至今，A股市场IPO窗口持续关闭已接近1年时间，截至10月17日，沪深两市终止审查的公司已经达到278家，沪深两市IPO在审企业 为754家。这些企业一直有着强烈的上市需求，尤其是投资于其中的巨额PE资金一直在苦苦等待着重新流动的时刻，而在遇到IPO受阻后往往开始寻求其它方 式，借壳上市成为其较好的渠道之一。

　　2013年初至今，借壳交易宣布数量骤增至13起，与2012年全年宣布案例基本持平，凸显出今年以来的借壳交易活跃度骤升的态势。

　　一家PE机构投资人则坦言，借壳的回报要好于一般的并购重组，二级市场现在对借壳概念非常看好，借壳上市后公司股价大涨，比如其投资的一个项目，此前谈的并购退出回报大概50%，但是此后通过借壳方式上市后，从当前价格来看回报至少要比并购多出数倍。

宏源证券并购部负责人洪涛就坦言，很多机构投资人还对被投企业选择的退出*IPO，其次借壳，最后才是产业并购。在目前一二级市场仍然存在巨大价差的情况下，对于一个非上市公司而言，选择IPO、借壳和产业并购差别非常大。

　 　他举例称：一个公司净利润1亿元，股本也是1亿，按照收益现实法和成本估值法估值10亿，但是按照IPO方式的发行市盈率计算，原股份（不算募集资金股 份）估值30亿，上市后按照传统股价翻倍，总市值将达到60亿；在借壳上市中目前评估值10亿，虽然只能以10亿卖给壳公司，实际上是反向并购收壳，但注 入资产后壳公司市盈率有一个权益损失，摊下来市盈率其实比原本的标的资产10亿作价市盈率要高一些，但仍然要低于同行业的二级市场的股价。因为同板块的市 场法估值比价效应，而壳公司股价大涨，重组完成后上市公司发生质的飞跃，二级市场溢价可能10亿元估值变成了30亿元。

　　“而在产业整合中非上市资产如果卖给上市公司，体量往往较小，资产注入后很少能够出现动网先锋这种案例，还有很多比如说卖给 中金黄金，它有可能涨不动，也有可能更多，10亿元的估值增加到12-15亿这是不错的了。这是在当前比较僵化的定价规则下企业为什么优先选择IPO，其次选择借壳，迫于无奈才选择产业并购的原因。”洪涛称。

　　不久前刚刚踏入借壳队伍的 海澜之家则提供了一个颇有诱惑力的案例，此次借壳上市若成功实施，在该公司持股的几家PE们将获得最高超过100倍的账面收益，成为一场原始股东收获的盛宴。

　　据 海澜之家之前公布的交易预案显示，国星集团、万成亚太、挚东投资等数家投资机构终于等到此次海澜之家借壳 凯诺科技。 3家PE分别持有海澜之家9%、5%、1%的股权，2007年投资的国星集团投资成本为440万元加550万港元，而现在这部分股权对应的估值达到了 11.8亿元，当时仅花110万元购买了1%股权的挚东投资，现在的账面估值达到了1.3亿元，这两家机构的账面收益均超过100倍。

　　壳费利益链

　　在此背景下，该公司对借壳的期待也显得无可厚非，但如此热情在经过摸索和尝试后，其感觉到借壳之路在现实操作中难度重重。

　　扑面而来的问题是，在当许多公司都选择了借壳之路后，壳费早已水涨船高，借壳成本已经相对上半年大大增加。

　　壳费即是收购壳公司时需要付出的成本。 华泰证券一位投行人士表示，IPO暂停之后想要借壳上市的公司非常多，壳公司变成香饽饽，现在基本上每家壳公司都有很多对象在谈。而与之相伴的是，壳费也水涨船高居高不下了，很多壳费达到了4亿元以上。

　　壳费作为借壳上市交易中的隐性成本一直以来较少被公开提及，但在今年山西天燃气股份有限公司（以下简称山西天然气）借壳ST宏盛(600817.SH)案失败的案例中，则掀开了壳费的冰山一角。

　　今年年初，山西天然气将借壳ST宏盛之事正式公布，使得ST宏盛成为了年初资本市场非常活跃的股票之一。但没过几月，借壳宣布失败，双方不欢而散。

　 　“由于山西天然气方面一直没有给中介机构付费，导致ST宏盛无法从中介机构处获得与重组相关的有效数据。直到现在，宏盛也没有拿到一份中介机构给的加盖 章的确认资料。其次，公司与山西天然气公司的企业文化、价值观存在严重的差异。”ST宏盛董事长委托代表鲁智勇此前公开表示终止重组的原因。

　　而山西天然气一方则给出了相反的说法。“公司与ST宏盛具体的分歧是，ST宏盛在框架协议之外又提出了相关壳费问题(即股份转赠事宜)。这一要求在双方签订的框架协议之外，公司不能接受。”山西天然气董事长李晓斌称。

　 　他还表示，在2月7日，ST宏盛方面发出邮件提及在尽职调查前需解决好壳费问题，这是双方签订框架协议之外的要求；双方在3月20日继续就上述壳费问题 展开商谈，上市公司方面提出对重组方案修改，要求增加发行股份，要求宏展房产和田森 物流各将1000万股股份转赠给其指定的第三方。

　　在公开交易框架之外的隐性壳费在很多案例中都若隐若现。“除了有显性的借壳成本以外，还有一些灰色的成本夹杂在借壳过程中。曾经我撮合过一家拟上市公司和壳 公司谈判，台面上的事情都谈得非常顺利，公司也已经停牌了，但后面壳公司大老板又提出来，私下还需要4个亿壳费。这些费用不摆在台面上我们也无法向拟借壳 公司股东交代，因此只能作罢。”上述 华泰证券人士称。“之外，还需要面临的问题是，由于借壳的企业特别多，壳公司的议价权大增，这需要借壳企业能够有较强 的盈利能力，估值较高，不然很有可能连控股权都捞不着，比如印象刘三姐注入 索芙特时便是，印象刘三姐年利润1亿元左右，但其原实际控制人的股份只能屈居次席。” 银河证券一位保荐代表人称。