2013年以来，伴随着国家经济结构调整、产业整合及国企改革及证监会调整并购及重大资产重组等领域政策等多种大的政策背景下，企业间兼并重组，资产收购等行为日益频繁；上市公司定增活跃度在这种大的背景下也达到历史新高。定增相对较好的收益吸引了越来越多机构的目光，众多的VC/PE机构开始或扩大了参与定增投资的业务。清科研究中心紧跟这一新的投资方向，对定增活动进行了细致的分析，近期发布了《2014年中国VC/PE定增投资专题研究报告》，希望能为行业内私募股权投资机构带来有益启发。
定增市场活跃度创新高，VC/PE机构频频现身
从定增的历年数据可以看出，除2008年及2012年外，其他年份定增市场基本保持了增长的趋势。尤其是在股权分置改革正式开始实行一年后的2007年，定增案例数及金额大幅增长。2012年后，虽然定增案例大幅增加，但是定增金额却出现了一定下滑，这主要与定增市场上市公司主体类型发生转变有关，中小型上市公司对定增的参与度从2013年开始相对更高。
2014年前三季度，定增市场规模达到4,560.93亿元人民币，而截至9月底，沪深两市总市值为293,548.00亿元人民币，前者占后者的比重为1.6%；前三季度成功发行的288起案例共涉及243家上市公司，而截至9月底，沪深两市共有上市公司2,569家，前者占后者的比重为9.5%。
就VC/PE机构而言，其参与上市公司的定增在近些年呈现逐渐上升的趋势。2012年，上市企业成功发行的定增案例中，仅有14.6%的案例中有VC/PE机构参与，而2014年前三季度成功发行的288起定增案例中，94起案例有VC/PE机构参与，占比达到32.6%。VC/PE机构参与定增活跃度增强，除受益于行业发展日趋成熟，VC/PE对投资机会的把握更加及时外，参与定增产生的收益也较为稳定和可观，因而吸引了越来越多的VC/PE机构参与。
2014年前三季度VC/PE机构参与的94起成功发行的定增案例共计融资1,694.96亿元人民币，平均单笔案例的融资额为18.03亿元人民币；VC/PE机构共投资316.28亿元人民币，占有VC/PE机构参与的定向增发案例融资总额的18.7%。VC/PE机构参与单起定增案例的平均投资额约为3.36亿元人民币。其中VC/PE投资额*的一起定增案例为重庆渝资光电产业投资有限公司和深圳平安创新资本投资有限公司参与的京东方A定增一例，定增总额为457.13亿元人民币，其中PE机构投资额达到88.00亿元人民币。前三季度参与上市公司定向增发案例数最多VC/PE机构为南京瑞森投资管理合伙企业，共计参与20起上市公司定增案例。
发行期收益形成保障，锁定期收益提升空间巨大
在分析一级市场上机构参与定增的收益状况时，根据定增的阶段划分及相应的收益决定因素，一般将定增的收益来源拆分为两大部分进行分析，即发行期收益与股份锁定期收益，按照这两阶段收益的主要贡献来源，可以用一个公式做简单概括的拆分：定向增发收益=（初始折价率+市场波动导致的折价率）+（个股成长性收益+锁定期市场波动收益），等式后部前两个因素构成了发行期收益的主要来源，后两个构成了锁定期收益的主要来源；发行期收益与锁定期收益相比，前者的收益相对较高，且实现的概率绝大多数情况下高于后者，构成了定增收益的保障。事实上，根据相关数据，锁定期收益对解禁后的整体收益的贡献在多数情况下为负，即多数定增案例的锁定期收益为负；锁定期收益虽然市场整体上的收益率不如发行期收益，且获得正收益的概率相对较小，但是在一定的前提下其提升的空间远大于发行期收益，成为部分高回报定增案例收益的主要来源。
在分析发行期收益时，折价率取决于发行价格和发行基准日的基准价，发行底价（大部分定增案例以底价发行）在预案公告日即可确定。从一般的定价方式来看，发行价不低于定价基准日前20个交易日平均成交均价的90.0%，因此对于所有的定增案例而言，这一阶段的折价率基本一致。但是在这一阶段之后，基于发布定增预案上市企业的不同定增目的、基本面情况、所处行业及相关利好政策及大盘走势等前提下，从预案公布日到定增发行日，相应上市公司的股票也会发生一定的变动，主要以上升为主，从而使得基准价进一步抬升，折价率也相应进一步提升，此部分折价率使得不同定增案例的整体折价率出现分化，成为决定发行期收益的主要原因。在市场波动导致折价率上升的前提下，折价率上升幅度越大，解禁后定增的总收益为正的概率越大，因此可以说一般情况下，发行价的折价率在很大程度上决定了参与定增的机构能否获得正收益。
VC/PE机构参与定增更为灵活，投资退出业务均可大显身手
对于VC/PE机构而言，鉴于行业本身募投管退的运营特点，定增的意义主要体现在投资环节和退出环节。投资环节，VC/PE机构参与定增可以以单纯性的财务投资为目的，也可以以战略投资者身份进驻，追求长期持续稳定的收益，获取企业成长带来的资本增值；退出环节，由于定增项目与并购和借壳等项目往往互为表里，因此掌握优质资产的VC/PE机构，可以在参与定增过程中实现退出，并同时持股上市公司，实现项目池资产的置换，减小退出压力与运营风险的同时，获取投资回报。
作为财务投资者参与定增，是基金管理公司、资产管理机构及保险等机构较为普通的投资方式。虽然VC/PE机构参与定增可以追溯到较早时间，但是其在定增市场的投资规模依然较小。而事实上，对于资金实力充足的VC/PE机构，以财务投资人身份参与定增活动可以获得较好的投资回报。在八大类定增类型中，此类投资一般见于项目融资、融资收购其他资产和配套融资三类定增。
与财务投资类似，定增活动中的战略投资者在定增流程中仍只需参与基本的审批流程。不同的是，战略投资者相比财务投资者，筛选标准更为严格，且数量往往较少。除了资金实力雄厚，战略投资者本身拥有和国际国内行业、市场等资源是上市公司筛选定增对象时更为重要的因素。上市公司往往处于自身业务或战略发展方向的需要，挑选合适的定增对象。此类定增的锁定期更长，而且即使是在股票解禁后，投资者也往往并不会立即出售持有的股份。战略投资者的短期收入可能有限，但是其稳定持续的收益特点还是能为投资者在带来稳定增值预期的同时，提前入驻某一领域，为自身进一步的行业资源积累提供土壤，可以说其长期收益相当可观。对于大型知名PE机构，此类投资往往是其较为青睐的投资项目类型。在各类定增中，引入战略投资者是此类投资中最直接的类型。
与财务投资类似，定增活动中的战略投资者在定增流程中仍只需参与基本的审批流程。不同的是，战略投资者相比财务投资者，筛选标准更为严格，且数量往往较少。除了资金实力雄厚，战略投资者本身拥有和国际国内行业、市场等资源是上市公司筛选定增对象时更为重要的因素。上市公司往往处于自身业务或战略发展方向的需要，挑选合适的定增对象。此类定增的锁定期更长，而且即使是在股票解禁后，投资者也往往并不会立即出售持有的股份。战略投资者的短期收入可能有限，但是其稳定持续的收益特点还是能为投资者在带来稳定增值预期的同时，提前入驻某一领域，为自身进一步的行业资源积累提供土壤，可以说其长期收益相当可观。对于大型知名PE机构，此类投资往往是其较为青睐的投资项目类型。在各类定增中，引入战略投资者是此类投资中最直接的类型。
VC/PE机构管理的项目众多，遇到特殊情况时会致使计划的退出模式受阻。比如2013年长达一年多的境内IPO停摆就打乱很多机构的项目退出计划。项目不能及时退出会给基金管理机构带来较大的来自LP的压力。为了解决这一系列问题，拓宽其他退出渠道就变得十分必要。借壳上市就是其中一种，但是直接的借壳上市往往会面临较为严格且周期较长的审核流程，使得退出的不确定性仍然较大。然而通过“定增+收购”的模式，企业可以在符合监管定义和框架的前提下有效避开监管层面不必要的常规审核。
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