主讲人：招商证券投资银行并购部负责人 韩汾泉；渤海证券投行部负责人 王朴
各位阿尔法工场群友晚上好，我是韩汾泉，非常感谢也非常荣幸能够跟大家一起分享交流。
我从进入投资银行业务以来，先后从事企业的发行上市、并购重组等工作，主要是为非上市企业如何上市和成为公众公司去做服务。今天给的这样一个课题，说明大家对战略新兴板有充分的期望，下面我就战略新兴板的推出和当前的环境，结合自己过去的实务经验给大家做一些分享，谈谈对战略新兴板的定位和推出的一些理解。
新兴板的酝酿也超过两年了，从2013年下半年开始，上海就一直在酝酿战略新兴板的推出，这两年的过程也经历了证券市场一些大的变化，包括新股深化改革、证券法的修订、注册制的讨论，和对创业板运作的进一步讨论。一个方面在质，认为还有一些更好的企业没有留在创业板里面；另一方面在量，就是在创业板上市的优秀企业数量仍然不够，不能够满足更多新兴企业发展的需求。核心一点还是因为当前这种保荐和核准制，在证券法框架下受到了一些局限。
关键的一点就是关于盈利性的考核，这里面创业板对于净利润为负的企业是没有放开的。但是像现在看到战略新兴板的方案里面，应该是充分给这样的企业一个空间，将这种盈利性的判断转化为以市值为核心的一种发行条件，这是战略新兴板里面很核心的一点。
战新板为进一步的资产证券化提供了另外一条通路。从这几年发行审核数量来看，2010年的时候应该是一个高峰，大概是400多家企业，近两年发行数量也基本上是在100到300家企业之间。从产业并购的数目来看，通过产业并购上市的企业去年大概是250家左右，今年上半年大概是170家。战略新兴板的推出，将给证券市场进一步带来一个供应量。
目前看到的版本里面，战略新兴板的发行，是给出了以市值为核心这样一个条件，四套标准*个包括了“市值+净利润+收入”，这是我们国家一直沿用的IPO标准模式，后面三套标准是“市值+收入”“市值+收入+现金流”“市值+权益”。这三套给新的模式和新的企业留出来一个上市空间。
这里面有几个关键的地方，*就是市值怎么考量？从未上市的企业来看，有可能会由中介机构对市值去做一个预判，例如发行价乘以股本带来的一个市值。更重要的还是一个基础市值或者说市值中枢的概念，能够通过市值的表现判断企业的成长性或者可持续性。
另外的三点就是包括现金流、收入和权益。应该来说是针对我们现在新的模式、新的产业、新的产品和新的商业模式下面不同的企业所具有的一些特征设定的，有些企业可能没有利润，但现金流还是不错的，有的企业现金流没有，但收入还是可以，另外有些企业的权益有一定的规模和价值。
但是，从我们对主板IPO的条件和创业板IPO的条件，包括历次上市企业的一个对比来说，这些财务条件，可能都只代表了一个方面，实际上上市企业很少有卡到这个量化条件的。举个例子：主板IPO的条件是，最近三年的净利润之和超过3000万，现金流量超5000万，营业收入不低于3个亿。创业板IPO的条件是，最近两年的净利润不低于1000万，最近一年或者说近一年里的净利润为正，营业收入不低于5000万。
但是大家可以看到，现在上市企业里面很少说有哪个企业是卡着这个量化的条件来的。基本上利润水平、收入规模、现金流量的情况都会较高地超出这样一些量化的标准。
包括从现在发行审核的情况来看，真正发行上市的还是在于整体发行审核的一些条件，实际上主板IPO发行的条件是对拟上市企业给出了一个结构性条件的：*是主体资格，第二是独立性，第三是规范运行，第四是财务会计，第五是募集资金运用，这五类标准实际上形成了近十年来IPO审核和拟上市企业上市规范所要遵循的一些条件，也成为我们投资银行或者说保荐机构要为企业规范和运行所做工作的核心关键。
这些核心关键的指标，在战略新兴板上，有一些条件可能还会是非常核心的，有些地方可能或者或期待转换一种方式。比如说，通过信息披露或者通过容忍期限，原来三年内都不允许的，可能变化成一年不允许，或者说上市的时候允许等等，进行转变。这一点实际上才是对于未来新兴板发行改革，或者未来支持创新型和新兴产业发行上市需要重要关注的地方。
从战略新兴板的几个最基本的条件来说，*点就是一定要符合战略新兴产业的要求，包括国家“十二五”战略新型产业规划的一个文件里面，对战略新兴产业的要求以及“中国制造2025”里面关于创新企业的要求。那究竟如何符合这两个文件里面规定的战略新型产业的定位？可能还会进一步要求投行对这个适用性发表你的意见。符合行业定位的有一定规模的企业，应该都是可以来战略新兴板的。
其他审核条件怎么把握？由于战略新兴板是要公开上市的，它的产业/行业都属于战略新兴行业，技术和模式都是在不断发展和变化的过程，在这个过程中，个人认为未来的监管和审核还是会从主体资格、规范运行、独立性、财务会计这些方面提出要求。
过去的审核里面，有近一半的企业是因为财务会计的条件被否的。这里面有几个比较关键的问题，*是上市企业过去的经营期里面，是不是存在以真实的交易为基础，这点看似都觉得是非常通俗易懂的，但是实际上，还是有一些企业会因为这个原因被否的。
控股股东资金占用的情况现在解决得还是比较好的，还有就是关联交易非关联化、会计政策在报告期内的一致性。还有是关于内部控制的，实际上首发办法里面对于内部控制的要求很简单，就是要求内部控制健全且有效执行，并且能够保证财务报告、生产经营、营运效率等。
这个跟美国的coso的标准内在逻辑上是一致的，这些对于公开上市的战略新兴板，会不会还会有进一步的要求？我个人认为可能还会存在的，正因为这种对于内部控制和会计基础的要求，对于规范运行的要求，将来的审核过程中具体的把握可能就完全要期待注册制理念的一些变化。
哪些东西可能会发生改变，如可持续经营能力的判断？实际上市场一直对这个监管、对可持续盈利能力实质性审核进行判断是有一定看法的。目前IPO办法里面规定了发行人可持续盈利能力的几个方面，前两条发行人是不是存在产品结构、经营模式、行业地位、竞争环境发生变化的情况；另外还包括发行人的盈利能力或者收入利润是不是主要来自关联方，或者来自于少数股东，来自于核心报表以外的收益等这些情况。我觉得期待着注册制下的战略新兴板，能够对可持续经营能力，通过信息披露或者通过市场化的方式来进行判断。
个人认为在这个方面，将来的战略新兴板应该会做一些灵活的处理，包括通过信息披露的解决，通过市场的一些判断，包括通过中介机构的一些意见来解决这些问题，可能才是真正的能够推出更多的、好的企业到中国A股上市的好办法。
还有一点稍微细节一些，就是募集资金的运用。实际上募投的设计和我们当前的定价制度是挂钩了。至于说战略新兴产业，这里面特别是对于其中的很多轻资产公司，还是存在募集资金运用设计的一个问题，这个问题将来在注册制的战略新兴板下面能不能放开？我觉得可能也是一个值得期待的地方。
战略新兴板会给目前的市场带来哪些影响？有两个方面值得思考，一方面是刚才我提到的后备上市企业的供应问题，目前战略新兴板的推出、包括创业板的改革，未来注册制推出之后，企业的资产证券化和上市通路会更加多。
过去这几年平均来看的话，主板和中小板、加上创业板大概可以到一年300多家的，从产业并购的情况来看的话，去年250家，我理解的证券化的上市通路实际上可以到600家左右，如果说我们进一步的注册制实行之后，或者下放到交易所审核之后，主板上交所和深交所可能会比这个通路大一倍。
如果两个交易所加上产业并购，让企业的上市情况达到1000多家左右，那目前我们2800家上市公司的A股的规模会在2017年迅速扩大，这个实际上对整个A股市场，包括市盈率的回归、估值的回归，影响会是比较大的。
我为什么在这里面把产业并购拿出来比较呢？产业并购中披露的标的企业的净利润情况来看，ROE水平基本上也都在10%-12%左右，还是比较良好的。这些标的里面实际上净利润为负的企业大概去年和今年加起来一共30家左右，像TMT这个行业加起来也就十一二家左右的样子，那就说明两个方面：
一个方面产业并购的确成为企业上市的另外一条备选，都是一些净利润水平也能够达到战略新兴板或者创业板要求的企业。
第二个方面，就是现在产业并购中对标的大多还会有利润的要求，要增强上市公司的持续盈利能力。如果战略新兴板推出之后，不以盈利为目标或者说将盈利转化为市值的，这样一种估值或者市场形成之后，是不是会给上市公司的产业并购带来另一种现象或者会去改变重组规则，就是上市公司本身可以并购不盈利的公司。
未来如何布局战新板呢？我的建议就是，一个还是要在这个行业里面去选择，基于两个文件里面的战略新兴产业和创新性的一些定义，智能制造、高端装备、生物医药、文化传媒、海洋、电子等都应该在这个范围里面。随着这个产业结构转型升级的趋势，可选的企业还是非常多的。
另一方面，核心的判断还是要去找营运或者经营模式能够持续稳定，不断扩大规模的企业，那样的企业特征上还是很明确的，这些企业都有稳定的团队和清晰的战略，会有比较明确的公司内部治理结构。有些治理结构也不见得都是所谓学院式的或者“科学”的，但一定是最有效的，适合自己企业的治理和管理方式。
这样具有行业的特点，能够随着行业成长、内部又有符合自己管理特色的企业，都应该是大家非常关注的。
以上就是想跟大家分享的对战略新兴板的定位，包括未来的审核、上市条件的一些看法，或者说我自己的一些看法，希望能够那个给各位群友一些参考。
我听了韩总的分享，讲的很好。我是跟上交所制订战略新兴板的团队和领导比较熟，那我就把我知道的跟大家交流一下。
就战略新兴板而言，实际上说句通俗的话，这是上交所吃醋而所想到的一个策略，毕竟换位思考的话，从2000年到现在这10多年我也没有生意，生意被深交所抢走了，先是中小板后是创业板，这个衔接下来，它自己已经铺垫了上千家公司。
我们把上交所和深交所定义为公司经营的话，这是业务线，我们销售的客户没有了，自然就没有现金流。我这么一讲大家应该明白了，所以上交所就要给自己一个重新的定位。
这个定位是结合国家战略，地方战略和区域战略的。国家战略是要培育金融中心，不管是远东的，国际的，区域的，上海从100年以前就是中心，这是毋庸置疑的。从战略位置来讲，现在在搞自贸区，自贸区有个功能，我们把国外的技术引进到当地，把国外的资金引进到国内的，这个也是毋庸置疑的。
基于这两点战略，上海就顺势而为接了这个盘子，接盘子得有个落脚点。从主板来讲，大家习惯上认为这是传统的行业，是大盘股，要落地的。其实上海也有自己的想法，什么叫大盘，什么叫小盘，只要我能落地，我就能养一批企业，就有现金流。所以战略新型板也由此孕育出来，在这个环境之下，因为我们国家的战略是多层次资本市场，就是说要培育多个纳斯达克和纽交所，所以中央政府也乐享其成。
因此战略新兴板的定位也是基于中小板和创业板共生的环境，就是说用创业板选企业的条件它得高大上，用中小板上市的条件它可以平庸，左右都可以，那我们就有基础了。目前我所知道的，上交所的几个领导应证监会的通知到北京来开会商量战略新兴板的细则。那么现在为什么细则推不出来呢，因为细则不管是框架性还是讨论性的推出来以后，会影响到战略新兴板未来的定位，所以大家还是在讨论细则当中。
实际上，在会里面排队的这些公司，在两个月之前已经有几十家被选定为上战略新兴板的候选企业，他们都是在中小板和创业板排队的企业，当然他们排队是靠后的而不是靠前的，但他们符合新兴战略行业。我在跟上交所制定规则的人探讨以后，得出来的结论是只要我们的企业能生存，都可以往战略新兴板来靠拢，从我们专业角度来讲，合规合法持续盈利能力是前提。
另外，在二级市场上我在多讲句话，我们作为投资者来讲在选择企业标的和投资标的的时候，战略新兴板是在筛选之后给我们一个中间的选择。就像荷蓝老师讲的那样，我们用升维的思考去思考这个战略。因为这个时代经济的发展和社会的变化，不是用通常的思维能考虑到的，你要用升维甚至变维的角度去想，你才可能跟上这个变化。实际上我想跟大家沟通的就是这两点，基于它的深层次的背景和选择的标准。
阿尔法工场群友：战略新兴板应该在注册制后推出吧？
韩汾泉：可能是在注册制之后推出。战略新兴板非常核心的一点是给没有盈利的新模式、新产业的企业提供一个上市的通路。这实际上是原来发行审核标准的一个限制，因为证券法要求企业要有持续的盈利能力，要有一定的盈利性。这个在当前的框架上都没有改过，需要注册制之后整体对法规进行修订。
阿尔法工场群友：竞争格局起来后，创业板是否也有相应的调整？
韩汾泉：创业板的发行条件可能会往下调，为战略新兴板腾出一个空间。这是大家都希望看到的一个地方。我觉得关键不在于发行条件，*的区别应该看将来对所属板块上市公司的制度设计上，会从哪个方面走。
比如说，大家觉得创业板现在的再融资发行制度还是有一定问题的，包括小额定向发行审核也并没有起到理想的效果，没真正发挥上市公司所属板块的资源配置和融资的功能。
还有，现在创业板是不允许借壳的，要严格执行退市制度。战略新兴板在融资和退市会哪些差异？或者在其他一些方面包括股权激励、信息披露、收购这方面有更多的创新设计。
战略新兴板的出现是希望能够实质性有利于上交所上市公司行业结构的调整。这种行业结构的调整要体现在指数的编制里面。也有讨论，说战略新兴板的企业的盈利模式和发展阶段规模壮大之后，是不是可以转到主板去？那反过来看，是不是主板企业出现战略新兴产业的时候，能够回到战略新兴板来。这有一定“分拆”的概念。这个之前创业板没出现过，在战略新兴板里面一直是在热烈讨论的一个话题。
阿尔法工场群友：您有了解海外企业回归对此板块有特别的兴趣吗？
韩汾泉：关于海外企业的回归，我想核心涉及VIE架构的问题。VIE架构不单纯是注册制修订或者证券法修改的问题，涉及公司法里对于境内企业的一些要求和判断，从现在了解的情况来看，战略新兴板可能对拆除VIE架构还是会有要求的。对于境外注册的企业在A股上市还不好说，可能交易所会在其他层面上去解决这个问题。
阿尔法工场群友：战略新兴板对创业板的影响是致命的，还是根本无所谓？
韩汾泉：我个人认为应该还是有比较实质性的影响，因为战略新兴板的扩容和创业板的变化，如果结合着推出，会在短期之内让很多创新型和转型期企业有一个上市的通路。这实际上对创业板的影响还是比较显著的。从创业板2009年到现在，一共500家企业，中间还停了近两年的时间，大概就一年150家。未来战略新兴板和注册制改革之后，推出的速度肯定会变。
阿尔法工场群友：注册制和战略新兴板使得上市公司并购标的价格抬高，对并购增长的逻辑有什么影响？
韩汾泉：注册制和战略新兴板对整个市场来说，是逐渐弱化市场的影响，这种弱化实际上要建立在估值回归的基础之上。所以我觉得不见得说是要让并购标的的价格抬高，反而有可能标的的价格和整体会回归到一个估值中枢上去。并购增长也会有助上市公司，因为本身对标的而言，自己选择的途径更多了，对上市公司来说又有迫切地通过外延扩张的需求。
上市公司并购增长还会更加坚定地回归到产业并购的主线上来，通过产业并购和市值增加，然后包括更好发挥市场融资的功能，去为上市公司进一步扩张进行投资。这样一个循环的逻辑，应该能够让公司发展在A股市场上更加稳定。
阿尔法工场群友：对新三板未来的发展是否有影响？
韩汾泉：战略新兴板推出和创业板调整，会给新三板的转板和打通机制提供一个前提。这个是很重要的一个方面，新三板推出转板和打通之后，其他投资才能够进一步转化。这里面有不同层次的企业在不同的资本市场上，包括有不同要求的投资者，这样一种多层次的资本市场，才符合监管的预期。
个人认为，新三板是一个奠定中国股权文化的基础市场，这个市场挤掉泡沫之后，才会有真正的投资者，以及具有判断能力的长期机构投资者和个人投资者进行投资。
2015年国务院发的关于大众创业万众创新的文件里面提到的理念，希望用资本市场去引导创新和创业，通过创新创业去推动产业的发展，就是这样一个循环的逻辑。
