近日证监会官网公布，厦门延江新材料股份有限公司（以下简称“延江股份”）IPO申请通过，不过证监会同时对“募集资金项目的合理性”、“广发证券间接持股的珠海乾亨入股情况是否符合券商保荐直投的相关规定”等问题进行了追问。
其实，“先保荐再直投”的模式已于2011年7月8日被证监会的直投新规明令禁止，这意味着直投公司在自家保荐项目上市前突击入股的做法将成为历史。
投行人士叶先生对野马财经（微信公号:ymcj8686）指出，该模式只要在时间上做个小调整，即“先直投再保荐”，其“仍然很有生命力与赚钱力”。
另有业内人士指出，“直投+保荐”模式在当前监管环境下属于一个灰色地带，但该模式存在隐患，很容易有利益输送，上市公司是稀缺资源，在大批企业排队上市的背景下，利益“大蛋糕”吸引力巨大，因此，要保持券商的独立性和客观性，保护投资者利益，应该叫停券商对一家拟上市公司既直投又保荐。
广发证券旗下直投平台入股延江股份
延江股份招股说明书显示，本次公开发行股票的总量不超过2500万股，占公司发行后总股本的比例不低于 25%，保荐人和主承销商为广发证券。
招股书显示，该公司主营一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售是创新型的面层材料的供应商，产品为 3D 打孔无纺布和 PE 打孔膜，主要是用作妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料，其中 3D 打孔无纺布业已应用于高端纸尿布的底层材料。
招股书披露称，延江股份前身为厦门延江工贸有限公司，系由谢继华、谢继权、谢影秋、谢淑冬、谢淑冬、林彬彬于 2000 年 4 月 3 日共同出资设立，后经历多次股权转让，并于2015年6月29日实施了整体变更。
值得一提的是，延江股份最近的一次股转发生在2015年6月12日，厦门延江工贸有限公司（系发行人前身）股东会审议同意谢继华、谢继权、谢影秋、谢淑冬、谢道平、林彬彬分别将所持公司出资 96.80 万元、 48.40 万元、24.20 万元、24.20 万元、24.20 万元和 24.20 万元（分别占注册资本的 1.6%、0.8%、0.4%、0.4%、0.4%和 0.4%）按照 989.9046 万元、494.9523 万元、247.4761 万元、247.4761 万元、247.4761 万元和 247.4761 万元的价格转让给珠海乾亨。
其中，本次股权转让以公司 2014 年扣除非经常性损益后的净利润的 15 倍为定价依据，价格为每份注册资本 10.23 元。此次转让后，珠海乾亨持有股份数为300万份，持股比例为4%。
值得注意的是，珠海乾亨系广发证券的直投平台，主要从事股权投资业务，其成立于2015年3月26日，正值入股延江股份的前夕，而珠海乾亨的*股东为广发乾和投资有限公司，实际控制人就是延江股份的保荐机构广发证券。
在珠海乾亨入股延江股份后的第二个月，也就是在2015年7月，广发证券接受延江股份的委任，担任延江股份首次公开发行股票并在创业板上市的辅导机构，双方于2015年8月20日签署了《辅导协议》，并于2015年8月28日向证监会厦门局申请延江股份辅导备案登记及上网公示。
截图来源：招股书
《证券公司直接投资业务监管指引》规定指出，担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。
资深保荐人董珩指出，由于《指引》所定义的“自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起”，其时间节点显然有操作余地，所以像广发证券利用旗下直投平台珠海乾亨间接“进场”算不算实质开展相关业务，是否处于监管的边缘地带，这些问题尚存疑问。
如果答案是不算，那么按照立项申请时间作为分界点，则券商的直投公司完全可以在立项申请前突击入股，而回查过往平安财智、国信弘盛和广发信德的部分“保荐+直投”案例，其直投入股时间与保荐机构申请立项时间也非常接近。
野马财经（微信公号：ymcj8686）就公司上市是否存在立项申请前突击入股等相关问题致电延江股份和广发证券，但截至发稿尚无任何答复。
“延江股份”不是首例
“虽然先保荐再直投的模式不行了，但是先直投再保荐还是可以，对于券商来说，肯定是尽量做到‘肥水不流外人田’，不过和之前的方式相比，从入股到退出的时间将被拉长，在效率上可能有所降低，但是回报应该仍然不低。”深圳某投行分析师解欣称。
广发证券这种“直投+保荐”的模式，难免让人对其公正和客观性有所质疑。
其实，早在2012年，广发证券就曾经在这个模式上出过岔子。2012年1月和3月，白云电器（603861.SH ）和先导稀材先后被否，其保荐机构均为广发证券，而且广发信德均作为PE出现在了这两家公司的股东名单中。
前述投行人士对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，“直投+保荐”模式中不可避免的存在利益输送。券商通过这种模式会有做高发行价和抬高上市价的冲动，所以一直被市场诟病，各种质疑声一直未停歇。也不可避免的引来监管层的重点监控，2012年广发证券保荐的两个公司被否，也一定程度与此有关。
董珩告诉野马财经（微信公号：ymcj8686），“这种模式的好处是显而易见的，投行如果有好的保荐项目肯定会先推荐给自己的直投部门，当然，如果直投部门已经参与的项目，肯定优先找自己的投行来做。”
背靠大树的广发信德
除了此次暂露头脚的珠海乾亨，另一家公司广发信德也是广发证券的直投业务的“左膀右臂”。
工商资料显示，广发信德是广发证券全资子公司，如此“嫡亲的关系”也使其成为广发证券庞大体系中最重要的机构之一，它就曾多次频繁地进入广发证券保荐的IPO项目中。
上图来自天眼查
公开资料显示，广发信德成立于2008年12月3日，在成立的前4年投资的36家公司，就有9个项目已上市，分别为华仁药业（300110.SZ）、安居宝（300155.SZ）、纳川股份（300198.SZ）、鸿利光电（300219.SZ，现用名：鸿利智汇）、青龙管业（002457.SZ）、天广消防（002509.SZ，现用名：天广中茂）、海南瑞泽（002596.SZ）、普邦园林（002663.SZ,现用名：普邦股份）、云意电器（300304.SZ）。
其中，除了安居宝是国信证券的保荐项目外，其余保荐机构均为广发证券。而且，广发信德几乎在每个项目上市后都获取了高回报，获利颇丰。
如2010年上市的华仁药业，广发信德作为*的增资股股东提前一年进入，以3.2元/股的价格认购价格1000万股，持股比例为6.25%。而随后华仁药业13.99元/股的发行价，让广发信德所持股份增值4倍多，获利约1.07亿元。
2010年8月上市的青龙管业，广发信德当初以4元/股价格突击入股100万股，最终，青龙管业的发行价25元，广发信德收益超6倍，获利约2100万元。
2009年7月2日，广发信德以1500万元获配天广消防500万股。一年后，天广消防成功上市，上市首日收盘价为40.7元/股，浮盈1.89亿元，投资收益高达13.57倍。
2011年3月29日，鸿利光电创业板首发申请获得通过。在其招股书发现，广发信德在鸿利光电上会前一年内突击入股，以3.16元/股的价格获得鸿利光电632.94万股，持股比例6.9%，恰好规避了7%监管要求。鸿利光电发行时，广发信德账面收益翻了近5倍，鸿利光电发行价格为16元，获利约8127万元。
广发证券对广发信德也确实钟爱有加。成立至今已对其进行了6次的增资，注册资本从最初的5亿元增至现在的28亿元。其法定代表人为广发证券副总裁罗斌华也变成了曾皓。其董事兼总经理肖雪生曾任广发证券股份有限公司兼并收购部总经理。
“直投+保荐”模式还能玩多久？
一直以来，“直投+保荐”模式受到市场诸多的质疑和抨击，特别是保荐是否存在“过度包装”的嫌疑。
在2011年，肖雪生在接受《中国证券报》采访时对此解释为：投行及直投两项业务利益诉求不同，直投要寻找从长期来看有高成长预期、优质的企业，且直投仅是券商诸多业务中的一项，投行部门没有必要为了直投而损害自己的利益，直投公司、投行部门都没有动力去投资和选择过度包装，券商也不会损害品牌而博取有限的甚至是不存在的短期收益。
只不过，此次珠海乾亨投资延江股份后1个月，广发证券即成为了其保荐人，间隔时间之短令人咂舌。
“先保荐再直投”的模式早已被证监会明令禁止，而对于“直投+保荐”模式，财经评论员皮海洲曾撰文指出，“二者在本质上没有太大差别，与发行人穿一条裤子的券商，显然是不适合充当目前形势下的保荐人角色”。
