上市21年的露露凉了

　　在植物蛋白饮料领域，曾盛传“南椰树，北露露”。目前，在该领域的竞争也是越来越激烈，包括黑牛、六个核桃、达利园等品牌纷纷进入这一市场，此外，还要面对“山寨货”的干扰。

　　A股著名的现金奶牛——承德露露在上市的第21个年头似乎走到了拐点。截止3月30日收盘，承德露露市值88.95亿元。

万向系“子承父业”

　　鲁伟鼎，是著名企业家鲁冠球独生子，而鲁冠球正是被誉为中国民营企业“教父”、改革开放后的*代企业家，已于2017年逝世，但是其创立的“万向系”在中国有着庞大的资产版图，可以说家喻户晓。

　　鲁伟鼎如今接过了父亲的旗帜，通过董事局选举，一致通过实际控制人鲁伟鼎为万向集团公司法定代表人，担任董事长、首席执行官。万向系三大旗舰平台，即万向集团公司、万向控股、万向三农集团，目前均已划归鲁伟鼎名下。

　　承德露露总部位于河北承德，前身是承德市罐头食品厂，始建于1950年，1997年11月公司在深交所上市。

　　承德露露与万向的渊源要追溯到2003年，万向先以4元/股的价格受让露露集团6740.5万股承德露露股票，又在2004年将其以2.93元/股的价格转让给万向三农。这笔交易也被质疑为“左手倒右手”，万向介入露露，恐怕不只是一笔普通的投资。

　　随后，在2006年国企改制以后，万向三农以每股2.64元的价格定向回购并注销露露集团持有的承德露露1.21亿股股票，回购总金额约为3.19亿元。

　　经过几番变动，万向三农终以42.55%持股比例，成为承德露露*大股东，万向三农的实际控制人是鲁冠球，其持有该集团90%的股权，而鲁伟鼎仅持股10%。

　　老品牌露露曾指望借鲁氏家族成员鲁永明重回*，然而公司的诸多问题却浮出水面，自身发展“原地踏步”甚至业绩下滑，并被认为长期向万向贡献现金。这意味着，鲁伟鼎面临的或是一个全新的赛程。　　　

产品销量持续下滑：杏仁露遇瓶颈期

　　万向三农从2006年开始控股承德露露集团，该年的年报显示，其主营产品“杏仁露”年生产能力30余万吨，市场占有率高达九成，毛利率为32.59%。

　　但是十几年过去了，承德露露虽然仍是植物蛋白饮料的龙头老大，但其业绩已经无法与十几年前同日而语，根据2017年财报显示，杏仁露的年销量为24.16万吨，处于连续下滑阶段，而库存量约为3.63万吨，却比2016年上升了20.31%。

　　销量下滑、营收负增长、利润也从2016年开始减少。财报显示，承德露露营收21.12亿，同比下降16.22%；归母净利润4.18亿，同比下降8.3%。另外，存货周转率也随之出现了不良变化，公司的存货年度余额由2015年的1.66亿元增加至2017年的2.58亿元，存货周转率从2015年的8.21次下降到2017年的4.53次。

　　销量下降、库存量上升，意味着运营效率变低，资本市场也给出了反应，2017年初以来，承德露露股价跌幅为13%，而同期深证成指涨幅为7.89%，上证指数涨幅为5.71%。

　　数据显示，植物蛋白饮料市场在2007—2016年的复合增速达24.5%。

　　但是到了2017年，不止是承德露露一家，整个植物蛋白饮料市场的增速已经下降至两位数以下，再加上承德露露产品比较单一，一直以来高度依赖杏仁露，抗风险能力较弱，一旦出现行业性萎缩，承德露露首当其冲被波及，尽管公司也在研发其他产品，但是能力未能跟上，也没有取得太好的效果。

越来越瘦的“现金牛”

　　承德露露之所以被称为A股中公认的“现金牛”，是因为其自97年上市以来，累计的净利润为36.42亿元，现金分红金额为18.54亿元，累计分红16次，分红率高达51%。如此高的分红，绝大部分企业只能望尘莫及。

　　数据显示，在2014年之前，承德露露经营性净现金流持续高于净利润，只有2014年的时候公司经营性净现金流低于净利润，原因是该年预收款项大幅下降，随后在预收款项及应付账款回升的情况之下，2015年及2016年经营性净现金流大幅飙升，2016年达到峰值8.31亿。

　　但是到了2017年，公司预收款项为3.92亿元，比上一年减少2.48亿元；应付账款余额为1.97亿元，比上一年减少0.85亿元，两者均大幅下降，在净利润为4.18亿的情况下，经营活动产生的净现金流仅为1.49亿元。

　　从各项财务数据来看，承德露露这头被投资者所熟知的“现金奶牛”正在慢慢变瘦。

　　承德露露面对这样的困境，表示“小企业维持现状，大企业经营下滑，传统产品市场不振，新产品难见成效”。

　　而且，承德露露面对的竞争对手不仅有各大品牌，还有众多的“山寨厂家”，就在不久前的3.15晚会上，山寨饮料的报道让这个似乎被很多人遗忘的“承德杏仁露”再次引发关注。

　　山东省枣庄市多家企业大量生产山寨杏仁露、核桃露、核桃花生饮料等饮品，有的甚至连包装设计也一并模仿，包括代言人照片上的动作都一致，只是名字从“许晴”变成了“许倩”，而这些产品一般销往三四线城市和农村市场。早在2009年，承德集团就表示过，每年厂家花在打假上的时间绝不少于300天。　　

资金利用率低：17亿资金年化收益率仅为1.1%？

　　承德露露虽然在2017年没能拿出漂亮的成绩单，但不可否认的是，由于历史上长期的现金积累，即便高比例分红，公司账面上仍囤积了大量资金。

　　公司2017年底持有货币资金19.06亿，占比总资产高达67.78%，这笔钱大部分被放在了关联公司——万向财务有限公司。

　　尽管在A股市场，上市公司将资金存放在实控人旗下的财务公司是很常见的做法，但这样难免会被质疑，是否存在关联交易？存款的利息怎么算？

　　根据公司金融业务汇总表，截止2017年底，承德露露与万向财务资金往来的累计发生额约86.24亿，年初与年末余额均超过了17亿，2017年，公司通过万向财务有限公司办理金融业务收取利息约1838.85万。

　　这个数字代表什么？假设这17个多亿资金滚动存放于财务公司，日均余额也是17亿元，以1838.85万利息计算，年化收益率仅约1.1%。

　　要远远低于四大行的理财产品约4.5%的平均收益率，当然，也不能如此简单的计算，不能从公开数据获得更多的信息，无法计算真实的收益率。

　　这种现象不仅仅存在于承德露露这一家公司，大多数公司均是如此，中小股东很难知道具体的年化收益率是多少，也很难判断上市公司向关联财务公司的资金价格定价是否合理。

　　集团所成立的财务公司，其实是一种持有牌照的非银金融机构，当前众多大型财团，包括国企和家族企业，都设有财务公司，这些财团又参股或者控股一家，甚至多家上市公司，这样一来，其实很难判断资金价格的合理性，信披是否充分也无法确认。这个问题其实是该值得思考的。　　

结语：改革未见成效 敢问路在何方？

　　面对当前困局，承德露露也做出了改革，原则是“先做减法再做加法”。公司内部也发生了不小的变化，2016年，承德露露将核桃露、果仁核桃、花生露等新产品投放市场后，又推出小露露和露露甄选系列产品。

　　2017年，承德露露对组织架构进行了调整，将原来14个部门优化合成7个部门+1个营销中心，强调营销中心的核心地位。

　　但是从2017年的财报来看，这些调整可以说收效甚微，承德露露并没有扭转业绩的颓势。

　　在营业收入下降的同时，公司管理费用同比上升2.2%，同时其财务费用和销售费用的下降比例也远远小于其营业收入下降的比例。

　　2017年，公司列出的关键管理人员报酬总额 228.6万元，领取报酬人数为8人，与2016年相比，人员数量减少约三成，薪酬总额减少了约六成。期间，已有多位露露高管宣布辞职。

　　在平安行驶了40余年后，万向系这艘商业巨舰迎来了新的时代，承德露露在少东家鲁伟鼎的带领下会驶向何方？如今的承德露露“内忧外患”，在变更实际控制人后，能否给承德露露带来实质性的变化，这是众多投资者关心的问题。