我们用几天“白话”了小米招股书，发现小米合理估值是......

一周前（2018年5月3日），香港交易所官网刊发了小米集团的上市申请，小米将有望成为港交所“同股不同权”*股，也被认为将是2014年来全球*IPO。

　　于是，小米的估值旋即成为市场人士探讨的焦点。此前，外界一直传言其估值将接近千亿美元。而据5月8日《华尔街日报》最新报道，此次小米股份有限公司的IPO估值目标在700亿至800亿美元之间，该公司计划至少筹集100亿美元的交易。

　　尽管低于此前千亿美元的猜测，最新的估值目标对于目前的小米来说合理吗？我们将以小米财务数据为基础试图探讨小米的估值。本文将包括三方面的内容：一是小米的融资史及股权架构；二是小米是一家什么样的公司；三是小米的合理估值。

资本运作“老司机”，早就打算海外上市

　　2010年初，雷军预感到智能手机时代即将到来，与林斌、黎万强、周光平、刘德、黄江吉、洪锋等人联合创办了小米。2012年加盟的王川成为第八位创始人。

　　而作为此次上市主体的小米集团，其实早于2010年1月5日就在开曼群岛注册成立。如此看来，雷军等人在创业的*天就有上市的打算并瞄准了海外资本市场。

　　90天后的4月6日，雷军等人“喝了碗小米粥就开始闹革命了”。

　　2010年结束前，雷军及联合创始人合计共持有1.625亿A类普通股和5750万B类普通股，每股面值均为0.0001美元，A类每股可投10票、B类每股可投1票。公司刚一成立，就着手搭建VIE架构，还采用AB股模式，真可谓深谋远虑。

　　小米上市前进行了六轮融资，方式为发行优先股。我们先认识下“优先股”： “优先”二字是对普通股而言的。小米发行优先股的主要条款包括：

• 优先领取股息：和普通一样领取股息（如有）之外，另加按发行价8%计算的年息；

• 转换：2015年7月3日后任何时间转换为B类普通股；

• 赎回：自2019年12月23日起任何时间要求小米赎回（F系列除外）；

• 清算优先权：遇公司解散或清盘，于偿清所有债权后先于其它股东获得剩余资产分派。

　　以上诸般“优先”的代价是放弃投票权。不用担心控制权旁落，是许多初创科技公司通过优先股融资的最要原因。

　　申请在香港联交所上市，要按国际会计准则（IFRS）编制报表。IFRS将优先股视为金融负债，欠的是股票。“欠星爷电影票”去观影，要问“多少钱一张？”；欠投资人股票，要算“股票值多少”，也就是公允值了。

　　在优先股转为普通股之前，小米每个财年末都根据股票估值计算负债：2014年末899亿、2015年末1059亿、2016年末1158亿、2017年末1614.5亿。按照国际会计准则对优先股的处理方式，小米2017年亏损额达438.9亿元，净资产为负1272亿。

　　前五轮融资顺风顺水。对比较“烧钱”的创业公司，融资是刚性需求，搞钱的经历往往是一部心酸史。携程上市前业绩成长性非常好，加上有沈南鹏，融资顺风顺水。小米2010年—2014年也是这样幸运。

　　2010年9月28日至2017年8月24日，小米进行了六个轮次的融资（其中B、C、E、F包含若干小轮次），合共募集15.8亿美元（其间进行过一次“一拆四”）。每轮融资以首份购股协议签字为开始，以最后一笔投资款到帐为结束。

　　A轮融资从2010年9月28日到2011年5月17日，持续了将近8个月，募集金额定格在1025万美元。这轮的主要外部投资者是晨兴资本，雷军、林斌、周光平等创始人也不同程度地参与。其中雷军投入约300万美元，到上市前持有1.25亿A系列优先股。

　　A轮尚未结束，下一轮又开始了。这轮包括B、B+、B++三个小轮次，从2010年12月21日到2011年9月16日持续了大约9个月，合共募集到3085万美元。B轮投资额最高的仍为晨兴资本，其次是启明创投。雷军跟投近300万美元，到上市前持有2450万B系列优先股。

　　B轮刚刚结束两周，C轮、C+轮又接踵而至，募集金额达9010万美元（估值达到10亿美元），从开始到结束历时两个月，可以说相当顺利。C轮投入最多的是刚刚成立的顺为资本，占三分之一以上的份额；最引人注目的投资机构是IDG；启明创投、晨兴资本进行了跟投。

　　2012年下半年，小米再次干净利落的完成D轮融资，募集2.16亿美元（估值提高到40亿美元），DST入局。

　　2013年8月，小米E轮闪电融资1亿美元（估值达100亿美元），历时仅1天，金主还是DST。

　　2010年~2014年，小米业务高速发展。2012年收入突破10亿美元，2014年夺得中国市场手机出货量*的桂冠。在这样的背景下融资，自然十分顺利。E系列优先股的认购成本为A系列的70倍、B系列的17.5倍，雷军及顺为资本是*的赢家。

　　2014年12月23日，小米开始漫长的F轮。这一天签署首份购股协议的F-1轮，认购价为20.168美元/股。雷军在微博宣布：“小米上周完成最新一轮融资，总额11亿美元，公司估值450亿美元。” 投资者All-stars、DST、GIC、厚朴投资和云锋基金等机构。

　　但小米在融资方面的好运气结束了！F轮融资直到2017年8月24日才结束，而F-2轮认购价为17.927美元/股，比F-1轮低11.1%，对应的公司估值刚好是400亿美元。

　　F-1轮与F-2轮相差超过两年且估值走低的原因可能是：F轮优先股分两步发行，大头4879万股按450亿美元估值定价，9.84亿美元*时间打给小米。后面1.5亿美元拿多少优先股视小米业绩而定。由于小米2016年手机出货量同比下降9.2%，显然没有完成KPI，只能按400亿美元估值对应的价格发行838万优先股。最终，F轮投资者以11.34亿美元获得2.7%股份计算，市值为420亿美元。

　　与美团王兴相似，雷军也想在太平洋里畅游，不着急上岸。

　　2015年，雷军宣称“五年内不上市”。尽管A~E轮优先股持有者有权在2019年12月23日后要求赎回，雷军料想只要小米业绩蒸蒸日上，没有投资者傻到要退出。

　　“五年内不上市”显然基于“小米的高速增长至少保持到2020年”这样的判断。不料2016年小米手机销量竟然下滑了9.2%。更重要的是，2015年—2017年间小米估值不仅一分钱没涨，还从450亿美元回调到420亿美元。

　　2017年，小米手机销量奇迹般逆转。雷军兴奋的夸耀：“世界上没有任何一家手机公司销量下滑后，能够成功逆转的，除了小米！” 2017逆转靠的是能力还是运气，雷军名言“厚道的人运气不会太差”说明他相信运气这种东西。但假如小米手机销量再次出现下滑，幸运之神还会降临吗？

　　资本是逐利的，在资本眼里业绩下滑是十恶不赦之罪，已上市公司估值要腰斩，未上市公司更弃之如敝屣，不论你有多少情怀，不管你厚不厚道。趁着逆转抓紧时间“上岸”，这应该就是雷军的心态。可以说2016年手机销量的下滑及2017年的逆转是促使他“食言”的关键因素。

　　2018年4月2日，上市前夜的小米向雷军控制的公司按面值发行6396万股B类股票（面值为0.000025美元），“作为雷军对本公司贡献的奖励”。

　　截至提交招股文件，小米总股本为20.94亿股。

　　A-F系列优先股全部转为普通股后，占总股本的50.1%。由于A系列、B系列有雷军、顺为及其它“元老”参与，小米创始人团队控制的股比超过50%。但经过IPO及后续增发融资，雷军团队的控制权将会受到威胁。

　　在这样的背景下，联交所接受同股不同权是小米选择香港的必要条件。雷军、林斌持股比例分别为31.1%、13.3%，合计44.4%。由于A类股票的投票权十倍于B类股票，两位创始人的投票权分别为55.64%和30.04%，合计达85.64%。

　　截至提交招股文件，小米合共授出2.445亿“B类购股权”。2015年、2016年、2017年股权激励成本分别为6.9亿、8.7亿和9.1亿。

小米还是一家主打性价比的硬件公司

1）三大主业

　　小米有三大主营业务：手机、IoT与生活消费产品及互联网服务。2017年，手机销售收入806亿元，占总营收的70.3%；IoT与生活消费产品销售收入234亿元，占总营收的20.5%；上述两大硬件业务占营收的90.7%。

　　从营收结构来看，小米明显是一家硬件公司，但小米一再强调自己不是单纯是硬件公司，而是“创新驱动的互联网公司”。判断的关键是小米三大主营业务之间的关系。在这方面投资者要向兽医学习，少听或者干脆不要听企业说什么。

2)手机业务

　　小米在五个价格区间皆有手机产品：

　　1）3000元以上，MIX2S、MIX2；

　　2）2000元—2999元，小米6、小米Note 3；

　　3)1300元—1999元，小米Max 2、小米5C、小米5X/小米AI；

　　4)800元—1299元，红米Note5/5Pro；

　　5）799元以下，红米5/5A、红米Note 5A/红米YI。

　　2017年，小米销售手机9141万部、同比增长64.9%；手机销售收入806亿元，同比增长65.2%；2016年、2017年，小米手机销售均价分别为880元、881元，几乎没有变化。

　　小米虽然在五个价格区间都有手机产品，但均价880元说明了一切：大部分产品在“799元以下”区间；小部分产品在“800元~1299元”区间；其它三个价格区间的产品主要出现在发布会上。毋庸讳言，小米手机总体上属于中低端产品。

　　小米在海外市场的战果引人注目，2017年28%的收入来自于海外市场。特别是在印度，小米智能手机市场的占有率超过25%。但由于市场及非市场因素，提一步提高市场份额的困难比较大。根据小米引用的IDC数据，2017年第四季度小米出货量在全球市场及中国市场都排在第四位，在印度市场排*位。

　　2017年，小米手机业务的战果值得肯定，不仅出货量、营收双双创下新高，毛利润更是破天荒地达到71亿元，毛利润率8.8%。正是这份业绩奠定了小米2018年成功上市的基础。

3）IoT与生活消费产品

　　小米在中国大陆销售的硬件产品SKU多达1600种，手机只占一小部分，其余是智能电视、机顶盒、手环、电子秤、电饭锅、插线板、移动电源、自拍杆、摄像头、空气净化器、耳机、数据线，甚至有牙刷、床垫、毛巾、行李箱、电动自行车……

　　小米非手机硬件主打的还是性价比。以下是招股文件例举的部分产品，小米建议零售价比市场同类产品价格的50%还要低。

　　小米1.45万员工中，销售与服务部有6048人，MIUI及手机部分别有2275人和1292人……没有生产制造岗位。显然，小米不可能生产上千种SKU的产品，甚至没有人力去设计其中绝大多数产品，代工模式是主流。

　　小米是“自营电商”、“OEM/OEM需求发包者”及“投资人”三个角色的复合体。*重角色通过小米商城、有品平台及天猫旗舰店从事自营业务；第二重角色提出需求由第三方合作伙伴制造产品贴上小米标签；第三重角色对重要的供应商以股权投资为纽带结成利益共同体。

　　2016年、2017年，小米非手机硬件销售的毛利润分别为10.1亿和19.5亿，毛利润率分别为8.2%和8.3%，与手机销售毛利润率高度相近。因为小米手机业务与非手机硬件业务的模式高度相近，前者无非研发费用高些但不计入生产成本、不影响毛利润率。由于小米手机毕竟比小米行李箱出货量大、知名度高，有很大的“规模效益”及少许“品牌溢价”，因此手机业务毛利润率高了几个千分点。

　　与其说小米是硬件的设计者、生产者，不如说是硬件的“生态集成商”，就是把千万种商品吸纳到“小米生态”中来。设想值得一试，但扩张速度不如单纯的直营电商。

　　小米手机购买者既是小米生态的“土壤”又是“种子用户”。如果“小米生态”越来越繁荣，非小米手机用户才会逐步被吸引过来。所以“小米生态”成功基础是小米手机的大卖。

4）互联网服务

　　2017年，小米互联网服务收入达99亿，占营收的8.6%。仅仅从占比来看，说小米是互联网公司就难以令人信服。

　　99亿互联网服务收入中，56.1亿来自广告业务，占比56.7%；25.5亿来自游戏代运营，占比25.7%；17.4亿来自游戏之外的其它增值服务，占比17.5%。

　　截至2018年3月，基于安卓的“自有操作系统”MIUI拥有大约1.9亿用户，这个数字与2015年、2016年、2017年小米手机总出货量2.13亿接近但未超出。小米提供互联网服务的“基石”就是它小米手机用户，而不是三星、苹果、华为、OPPO、VIVO们的用户。

　　小米互联网服务的核心竞争力在获客成本：每卖一部手机就“获得一座小矿山的优先开采权”，小米会贴心的预装一批应用，买家至少会使用其中的若干款。大多数互联网公司为获客“操碎了心”，小米应用商店、小米音乐、小米视频们超千万的月活用户却唾手可得。

　　但小米互联网服务获客成本低只在有限范围内有效。好比一个公司搞“全员销售”，每位员工最容易获得的客户就是直系亲属、发小、死党……

　　招股文件披露小米拥有18款月活超过5000万的应用、38款月活超过1000万的应用，看来没有超过1亿的，否则一定会单独披露。不说BAT，美图月活用户都接近5亿。

5）乐视比小米更像互联网公司

　　软硬结合由苹果首创，而贾跃亭、雷军都是乔布斯的信徒。由于众所周知的原因，小米忌讳与乐视相提并论。但乐视的所作所为比小米更像一家互联网公司。

　　乐视以视频内容起家，与BAT“并肩烧钱”买版权内容，天价买断众多国际体育赛事的互联网播放权，为的是推出“乐视超级电视”的销售。这是一家互联网公司向“软硬一体”进击的姿势。

　　小米则不然，靠性价比赢得硬件用户，把智能终端做成向用户“强推”互联网服务的渠道和“桥头堡”。

　　如果说乐视的路径是“以软带硬”，小米是“以硬带软”，谁更像互联网公司？

　　有一个简单的办法能够迅速判断小米的属性：假想你是小米的投资者，评估一下自己对小米出货量的关注程度。比如听说2018年手机出货量同比下降20%的*反应是什么。如果是“无所谓”，那么小米就不是一家单纯的硬件公司了。

　　总之，小米是一家主打性价比的硬件公司，一切皆系于手机销售。这点与苹果是一样的，假如iPhone销量不振，其它任何业务都无法幸免。

小米的合理估值到底是多少？

　　接下来，我们顺理成章的要回到这个大家都关心的问题上：小米到底值多少钱？在此提供两条思路，抛砖引玉，不喜勿喷。

　　*条思路是放眼未来，预测小米未来三年的营收、净利润，然后参照对标公司的市销率、市盈率进行估算。

　　假设一：2018年、2019年、2020年小米营收增速保持50%（在智能手机市场已经饱和的情况下保持50%增速，是很乐观的估计），2020年营收接近3870亿。

　　假设二：2020年3870亿收入中，70%来自硬件销售（2017年为90.7%），净利润率5%；其余30%营收来自互联网服务（这是苹果所达到的比例），净利润率20%。则2020年小米硬件、互联网服务净利润分别为135.45亿和232.2亿，合计368亿。互联网服务贡献的净利润比硬件业务高71%，算得上“主要靠服务赚钱”。

　　*的参照对象自然是“软硬一体”的鼻祖苹果公司。苹果目前市值对应的市销率、市盈率分别为4倍和18倍。其次是同为香港主板上市公司酷派，鼎盛时期市销率为0.5倍。

　　有狂热者想用腾讯的市盈率为小米估值，但腾讯微信的地位与小米在中国手机厂商中的地位根本没有可比性。如果非要套用腾讯的估值水平，也不会有人阻拦，“你高兴就好”。

　　鉴于香港恒生指数市盈率在15倍左右，所以2020年财报公布后，以20倍市盈率为小米估值是比较靠谱的。如此算来，2021年上半年，小米乐观的估值为1200亿美元以内。

　　如使用市销率估值，小米取苹果公司的一半（即2倍）已经不低了。因为苹果的净利润率数倍于小米，营收的“含金量”与小米不可同日而语。如此算来，小米2021年上半年估值约为1218亿美元。

　　基于对业绩的乐观预测，按市盈率、市销率两种方式估算，小米在2021年的估值均约为1200亿美元。

　　第二条思路是着眼于现在，用分类加总法 (SOTP) 对小米三大主业分别估值，然后加总，即避免胡子眉毛一把抓还绕开对未来业绩的预测。

　　手机业务PS取2倍，按2017年806亿销售收入计算，小米手机业务价值1612亿，约合250亿美元。

　　IoT与生活消费产品业务可对价格力（000651.SZ）。2017年格力营收1483亿；毛利润、净利润分别为487亿和224亿，最新市值2760亿。2017年，小米IoT与生活消费产品销售收入相当于格力的16%，毛利润为格力净利润的千分之四。小米这块业务最多值格力的四分之一，690亿，约合110亿美元。

　　互联网服务参照金山软件（03888.HK）。2017年金山软件营收51.8亿、毛利润30亿，最新市值332亿港元。小米互联网服务收入99亿、毛利润60亿，估值应为金山的一倍，即664亿港元，约合85亿美元。

　　三大主业合并，小米整体估值约为445亿美元。

　　综上所述，小米当前合理估值在450亿美元一线，在乐观情况下2021年估值有望提高到1200亿美元。如果IPO价格对应的估值超过500亿美元，甚至到700亿美元，或者上市后短期内被炒高到1000亿美元，投资者的风险比较大。