2017年迎来“元年”之后，2018年被认为是中国母基金的爆发年。一方面，私募股权市场投资机构数量暴增；另一方面，投资机构层次不齐，且竞争激烈。市场多变，募资难、估值高，谈及2018年的一级市场，GP们各自都有一把辛酸泪。从创业者到投资人，大家似乎都在变得小心翼翼。错综复杂的市场环境下，母基金又将如何应对？
“英雄不论出身”，宜信财富私募股权母基金（下称“宜信财富母基金”）合伙人李默丹近日接受投资界（ID:pedaily2012）专访时谈到其选择GP的标准时说道。在当下弥漫焦虑情绪的的市场环境下，这番话颇显得处乱不惊。
作为国内市场化母基金的领军机构之一，截至目前，短短五年时间里，宜信财富私募股权母基金迅速成长壮大，管理资产超过200亿、累计投资200多支行业领先的标的基金，通过子基金间接投资境内外超过4000家高成长公司，其中100多家已经上市或挂牌新三板，涌现出40多家独角兽企业。这一系列数字，是宜信财富在母基金领域的专业化长期化运作，以及坚持深耕母基金行业战略布局的成果。
行业紧缩是机会，要“珍惜自己手上的子弹”
2015年加入宜信的李默丹，正好见证了中国母基金的蓬勃崛起。在清科举办的LP峰会主题演讲上，李默丹给出了一组数据：
从市场化母基金整个的发展情况来看，从2000年之前到2013年，每年都是100多亿至200亿的规模在发展，每年新募集总量不会超过300亿；到2014年上升到千亿，2015年达1800多亿；2016年发生井喷，整个市场募集资金达到4000多亿，2017年稍稍下降，也有3000多亿。市场化母基金的基金募集数量从2013年、2014年的三四十支，到2015年跨越式发展到90支，2017年达到了两百多支。
在这样一个长期的行业观察视野之下，李默丹对母基金的现在和未来并不“焦虑”。
原因是母基金本身具有“跨越经济周期”的特点，采取的是高度分散化的投资策略，构建一个跨行业、跨阶段、跨地域、跨类型和多管理人的资产配置组合，因此母基金天然具有相对“风险可控、回报可期”的特点，这是它本身的一个独特魅力。
不过，作为母基金管理人，李默丹也体会到了目前一级市场的焦虑感。因为融资面紧张，一些投资机构如果没有未雨绸缪，融资速度会比计划中慢非常多，甚至可能拿不到钱。
资金面紧张，整个投资市场的热度会直接受到影响，但李默丹认为，这未必就是一件坏事。“当行业紧缩的时候，相反往往是能够以较为合理的价格投到一些好项目的时期。一是从估值角度来讲，可能会有适当的调整。同时由于大家更珍惜子弹，一些好项目能够真正浮出水面。”
在经历了爆发式增长之后，投资行业发展更需要的是耐心。从这个角度来看，2018年市场的调整也提供了一个理性思考期。面对当下的市场环境，懂得运用逆向思维十分重要。
今年以来，港股及美股市场IPO表现火爆，在李默丹看来，资本市场目前相对是低迷的，大家在二级市场的出手也相对谨慎，未来的退出环境可能也并不友好。但对于GP而言，“不论是早期的基金，还是偏成长和晚期的基金，其实都应该有充足的准备去应对市场的变化。”
李默丹强调，宜信财富母基金不提倡GP过早卖掉他们觉得好的项目，更不会要求GP每年必须要退一定数量的项目。“作为专业机构LP，短期的波动母基金都能理解，我们仍然强调长期投资、价值投资，对于头部项目要看得长远一点。只要看准了你的项目，看准创业团队，长期来看一定能找到好的退出机会，博得更好的收益。”李默丹说。
面对市场的变化，李默丹认为LP和GP是在同一条船上的。“他们的压力也会传导到我们。但作为母基金这种动辄十年的长周期投资，它是从顶层设计的层面来对周期性的波动做出防御，因此尽管目前的市场不够成熟，有一些波动，我们也能充分理解和应对。”
“英雄不论出身”，优秀的黑马和有能力的白马将共赢
投资要慧眼识珠，衡量母基金管理能力最重要的标准，就是其选择GP的能力。清科集团创始人、董事长倪正东近日指出：“目前中国的GP有1.2万家，可以负责任地说，真正值得长期投资的不超过一百家。”选GP有多难可想而知。
对此，李默丹也有同感。“母基金投资是优中选优，真正能够获得优秀母基金钱的机构数量相对市面上的GP数量而言可谓少之又少。”他表示，这是一个市场极度分化的时代。“头部基金能够获得更多的资源，投出优秀项目的比例也更集中，而有些基金可能在资金募集和项目投资上循环变差，成立第一期之后就没办法再做下去了，行业会从二八分化加剧到一九分化，甚至是0.1对9.9的一个局面。”
宜信财富母基金一直坚持和优秀头部机构合作，和他们保持长期的稳定合作关系，并在此过程中形成对市场的持续观察与定位。与此同时，在宜信财富母基金的投资组合里，除了白马型基金之外，优秀的黑马型基金已经成为一股不可轻视的力量。
有一类黑马型基金是李默丹非常看好的，比如有重量级的优秀投资人从大型机构出来，创立了自己的基金品牌。虽然可能刚刚起步，但实际上由于长期的投资经验、行业资源积累，他可以获得一批创业者的支持。项目跟人走，而创业者也会跟着投资人走。而这类黑马型基金管理人的第一支基金，即“First-Time Funds”，往往更具有爆发力。
“一般出来创业做的第一支基金，都是要证明给市场看的，投资机构会特别用心，倾尽全力去做，把资源投入进去，它可能会是凝聚新投资机构最大能量的一支基金。”李默丹解释道。
在实现创始合伙人个人抱负的内在驱动下，大多新机构的投资风格更加主动与积极，更加勇于创新。与此同时，由于新机构核心管理团队较为精简，投决机制灵活简单，创始合伙人勤于在一线从事投资活动，参与资源对接、项目筛选等基础工作，这一特性能够确保First-Time Funds所参投项目的质量始终处于较高水平。
“英雄不论出身”、“黑马型基金的血性更强”，李默丹用非常感性的词语来描述他看好黑马型基金的原因。在李默丹看来，一些知名合伙人创立的黑马型基金，活跃度很强，尤其是2014年、2015年创业的一波黑马基金合伙人在业内十分有话语权。这些黑马很可能会成长为斑马，未来则会变成白马。对于未来的VC投资领域，李默丹认为，将是一个“好的黑马和有能力的白马共赢的格局”。
但事物都有两面性，黑马型基金蕴藏的风险也不可忽视。一方面，新机构普遍缺乏完善的投后管理体系，另一方面，新机构团队稳定性存在不确定性。因此，创始合伙人优秀的过往业绩实际上并不能完全代表新机构投资团队的整体投资能力。在选择潜力黑马时，宜信财富母基金非常谨慎，经过系统性尽调与长期跟踪，充分识别新机构潜力、弱势及潜在风险，去筛选和识别真正优秀的黑马型基金管理人，以期获取更为出色的长期回报。
最打动母基金的GP:有打法、有格局
无论黑马基金还是白马基金，能做好投资就是好基金。黑马和白马型基金更多的是行业的一种简单分类，抛掉这些标签，对于宜信财富母基金而言，更关注的是标签后的专业度。
“未来我们寻找基金，不会以项目案源的丰富度作为唯一评价，不是说GP拿到多少Pre-IPO项目，我们就相信他，把钱给他去投资。在一二级市场更多出现价格倒挂的当下，套利的逻辑不再存在，只有真正读懂行业、坚持价值投资的机构才能走得长远，‘专业度’将是基金分化的重要指标。”李默丹告诉投资界。
投资表面看上去是一件非常理性的事情，但其中蕴含着丰富的感性思考。作为一个浪漫主义者，李默丹希望把投资做的更人性一些。
这一理念的主要体现就是，在对人的判断上，宜信财富母基金考虑的维度会更多更细化。事实上，做GP是一件很综合的事，仅有技术能力、投资判断能力，没有足够大的视野格局、强大的管理能力和行业资源，其实是很难做成功的。
最能打动李默丹的GP有两个特点：打法明确、有格局。
很多投资人募到了钱，但是不知道怎么是合理的投资节奏，这是李默丹很担忧的。“你要有自己的投资节奏，你有多少子弹，怎么分到不同的篮子里，预计看多少项目、投多少项目，市场变化以后怎么调整节奏，这些打法一定要想清楚。”李默丹说。
对于投资节奏拿捏以及投资风格定位更准确的合伙人，更受母基金青睐。在李默丹看来，这类投资人经历过很多波周期的变化，知道什么时候应该往回收，什么时候应该更大胆地投资。
个性化的打法之外，创始合伙人的格局也特别重要。对于GP来说，创始人的格局往往决定了这家机构的管理氛围和利益分配机制，而这是团队稳定性的重要方面。
“一个人可以做成功一支基金，但是要想在行业中持久发展，就一定要有一个成熟稳定、非常得力的团队来帮他。”李默丹说。
团队作战能力是GP发展的核心能力之一。投资行业是一个需要快速学习、快速成长的行业，每个人都希望通过自己的独立判断建立起一套属于自己的投资逻辑。作为创始人，只有给年轻人以“扣扳机”的决策机会，给予一定的试错空间，团队才能得以快速成长起来。
“我相信有足够格局的创始合伙人，一定能够在决策上给团队充分的锻炼机会。”在李默丹看来，“如果不给团队成员充分的能力发挥空间，是留不住人的，这样的例子太多了。”
无论是母基金投资GP还是GP投资项目，对人的选择判断都有相通之处。不同的是，母基金的角度会更加挑剔与敏感。随着时间的积累，母基金的负面清单也越列越多。“我们选择标的的逻辑当中，会关注到非策略、非技术层面的一些问题，会去评估他做的事情别人是不是也能做，如果别人也能做，他能做好的资本是什么。”
“成熟的LP非常有耐心，如果GP定力不够，轻易改变投资方向或者是表现出对热点风口的追逐，没有一个长期坚定的打算，这样的GP我们是不敢投的。”李默丹相信，只有真正懂行业，知道行业机会在哪里，且待得住、守得住的人，才能真的做好投资。“如果GP都没有LP有耐心，那对整个行业而言将是一场灾难。”
“AI+FOF”是我们的一位“新同事”
近年来，宜信财富在母基金领域不断创新。在专业团队投资管理基础之上，2017年，宜信发挥12年来在大数据和人工智能领域沉淀的技术优势，自主开发了AI+FOF系统。这是国内将AI技术首次运用于私募股权投资领域，能够使投资过程更高效、更全面、更准确，投后管理实现实时监测、提示风险。
对于AI+FOF系统，李默丹将它称为是“我们的一位新同事”。
背靠这个系统，宜信财富母基金团队拥有了强大的数据支持，“比如在舆情监测方面，我们会从项目、基金层面获得更加全面的信息，捕捉潜在的风险点，一些GP投的项目可能不像他所描述的那样优秀。我们对于信息的了解程度，往往让很多GP都感到惊讶。”
AI+FOF系统为宜信财富母基金投资提供了一个更加细分和专注的视角，比如基于对不同时期不同基金数据的整理，可以分析出在同一时期投入类似行业的基金会有哪些不同的表现。
“谁能更成功一点，谁可能会相对落后一点，这个时候我们心里就有了一杆秤。”李默丹说道。
从功能上来看，AI+FOF系统和投资团队形成了良好的互动配合。一方面，AI+FOF系统可以帮助投资团队更高效地判断一支基金的能力、未来成功的概率等；另一方面，投资团队也会将自己的独立思考、三方尽调和AI+FOF系统的分析相融合起来进行交叉验证，全盘考虑后再做出投资决策。
人工智能和人的关系是一个永恒的话题。“基金行业是以人为主的行业，AI+FOF系统不能完全替代人的判断。”李默丹指出。
未来，AI+FOF系统在数据的翔实度、全面性方面，还会不断进化和更新，行业每天都在不断变化，只有不断丰富数据库，才能筛选出更加有价值的信息。
借助AI+FOF系统这位“新同事”，宜信财富母基金将通过人工智能与大数据技术，大幅度提升团队的投资效率，帮助母基金进行全方位无死角的投前尽调与投后监控管理。
抵制诱惑，保持一个初心做母基金
全球第一支私募股权母基金诞生于上世纪70年代的美国。2006年，中国首个国有企业参与设立的市场化运作母基金苏州工业园创业投资引导基金成立。
随后十年间，国内母基金市场一直在缓慢前行，在中国母基金发展历程中，宜信财富母基金对自己的定位是以“自身投资能力建设”为核心，坚持“长期价值投资”。
长期价值投资是宜信财富母基金发展的“初心”，李默丹说，坚持“初心”不变是未来发展面临的一大挑战。“我们都是一帮耐得住性子，也是比较谨慎的一帮人，我相信我们更够在这个行业里走得更长远。”
中基协数据显示，截至3月底，中国创业投资及私募股权投资基金管理人数量已经接近1.4万家。行业规模膨胀的同时，给李默丹带来的最深体会是市场参与者风格在发生很大变化。“十年后，80后甚至90后管理的基金将涌现在市场之中，新的一代人会以更国际化、更开放的心态来做投资。”
所有行业都不会是一成不变的，母基金行业也是如此。近年来，专注母基金投资之外，宜信财富母基金在直投领域的投入也在不断加大。对于母基金做直投，业内也有不同的声音，做直投是否会违背母基金资产配置的初衷?
对此，李默丹表示：“对于GP而言，母基金的加入可以在一定程度上放大其投资能力。宜信财富目前主要以选择性跟投的方式参与直接投资。跟投也是LP对GP专业判断能力的信任，如果有GP觉得好的项目，我们认为值得跟进的话，宜信财富母基金也会考虑以一定的比例投入。未来，宜信财富母基金会以更开放的心态去对待所关注的众多高成长行业的一些直投或跟投的机会。”
不过，宜信财富母基金始终坚持的一个原则是，直投的水准至少不能低于GP，否则就很难达到提高母基金收益的目的。
就西方成熟市场的经验而言，市场化的母基金往往通过跟投的方式来做直投。做LP已经是一件复杂且专业的事，跟投则需要有专门的团队，来进行快速判断，而非简单跟随GP去选择项目。
“跟投项目做DD（尽职调查）的时间很少，对团队能力要求非常高。母基金想要培养一个优秀的跟投团队，并非一日之功。”李默丹认为。
做直投对很多母基金而言是诱惑也是挑战。作为母基金管理人，李默丹认为首先要考虑的是如何自律，做好专业LP应该做的事情，在项目层面适度控制好自己的胃口，把母基金的事情先做好。
尤其是在面临一些看似热门的投资机会时，母基金管理人是否能坚持对投资的“初心”极为关键，比如在选择一些单一项目或者晚期类资产时，宜信财富母基金往往比较谨慎。这样的机会能够赚钱，但是也会放大母基金的管理难度，不少市场化母基金都在这方面跌了跟头。
“不被短期利益所蒙蔽”，李默丹说，宜信财富母基金的格局是长期的。“宜信本身是创业公司出身，它的基因就是不管做什么业务，都要有明确的目标和足够的憧憬，这是流淌在我们团队每个人血液的一个共同特质。我们母基金团队都是在用长期的视野来定位自己，定位投资。”
