失去“天时”的朴新教育，如何熬过资本寒冬

　　10月11日，朴新教育盘中出现其上市以来的股价*点：7.06美元/股。相比于股价峰值35.00美元/股，在不足四个月的时间内暴跌近80%。

　　上市之时被整个教育市场寄予厚望的朴新教育，为何会在短短四个月时间内就走到了如此境地?蓝鲸教育发现，朴新自上市之日起，或许就错过了最为宝贵的“天时”;而对以并购为先导的朴新而言，失去“天时”对其造成的打击，或远远超出我们的想象。

　　从朴新上市之日起，中国教育市场历经浑水做空好未来、新民促法送审稿出台、《关于规范校外培训机构发展的意见》面世、上证指数出现52周内*的2564.74点等一系列大事件。无论在港还是赴美上市，教育公司股价受市场大环境影响可谓跌宕起伏。蓝鲸教育整理15支今年6月时已上市的在美教育中概股股价变化，如下图所示。

　　大部分在美教育中概股于近四个月时间内，股价皆有不同程度的下跌，但朴新教育是15支股票中跌幅*的一家公司，达到了惊人的76.17%。这种巨大的落差，应是当年对朴新教育寄予厚望的投资者始料未及的。

业务经营和资本运作，朴新皆在蹒跚前行

　　朴新教育股价为何走到了今天这一步，我们可从业务经营和资本运作两个角度出发思考该问题。

　　从业务经营角度出发，目前朴新旗下至少有留学语培、K12辅导、早教、幼教、艺术教育等品类。它在做“乐视型”的全产业链发展，不过是通过并购手段发展壮大。但教育并购的问题在于，很难在短期内形成规模效应。

　　尤其对标的学校而言，本身在全国各地有不同的教学理念。如今集团化办学后虽由中央输送先进的教学理念，但各地统一需很长时间——中国教育市场*的问题就是各地资源分配不均，通过理念输送来实现协同效应，需要充足的时间才有成功的可能。

　　8月23日，朴新披露上市后的*份财报——2018年第二季报。财报显示虽然其营收同比增长逾100%，但净亏损也扩大了300%;尤其是成本项中的销售费用大增近200%——整合的“后遗症”已初现端倪。

　　从资本层面的角度出发，有三个细节需注意。

　　*，朴新2018年二季度报显示，截至6月30日朴新教育现金及现金等价物总额为9.41亿元(合1.42亿美元)，但朴新教育在上市时融了1.44亿美元。也就是说，扣掉融资部分，朴新教育截至2018年上半年其现金及等价物基本为负。

　　第二，据财报显示，朴新教育截至2016年12月31日，其资产负债率为86.08%;截至2017年12月31日，资产负债率升至107.61%;截至2018年3月31日，其资产负债率高达117.37%。

　　第三，相关报道指出，2017年朴新与江阴华中投资管理有限公司达成可转债投资协议，共计约1.9亿元。其年化利率要达到12%，退出年化收益也要有18%保底，若未能达成，则沙云龙和Puxin Education将予以补足;当年9月，其又与中金甲子签下约1.5亿元可转债投资协议。中金甲子要求上市后退出年化收益甚至要不低于25%，否则沙云龙也需予以补齐。

　　焦桐(上海)共享金融研究院筹备组负责人左剑明对蓝鲸教育指出，公司选择利用高利率资金加杠杆做规模扩张，无外乎四种原因。

　　*是“拿到钱就没准备还”。不少快速发展的公司资金紧张，又急需资金驱使公司快速发展，“只要给钱，那任何协议都可以签”，签完之后想办法让资金方成为自己的股东，“大家都在一条船上，就无需关注资金的价格”。

　　第二是我们看不到融资协议的具体内容，“但条款中资本对公司规模扩张可能有很多诉求”。可能公司在A轮甚至更早，在融资条件中就签订了收入、扩张速度的要求。如果没有达到，创始人可能失去控制权，“这可能倒逼企业想办法加速奔跑”。虽然可能收来的资产不一定在一两年内于体内即可孵化盈利，但公司必须把盘子做大。“即使时机还不合适，也可能进行强推”。各行各业中的很多公司，都有这种被资本驱赶的盲目动作。

　　第三是收购过程中可能很多买来的资产并不十分优质，但依旧会出现高溢价形式收购，“收购的意义在于靠内生增长的速度很难达到股东利益诉求，而把盘子做大，最简单的办法就是迅速将一大块资产并到财务报表中，做1+1但不考虑能否大于2”。

　　第四就是“有更多的资本诉求，需要迅速做大讲一个优秀的融资故事”。公司要找到一个方向或企业，虽然该方向或企业并不一定能给自身带来直接的收益或化学反应，“但公司依然强行并到自己的报表中”。

　　结合前文提出的三个细节，从资本的角度出发，我们不难作出一种较为贴合其资金状况的假设：朴新最急需的可能并不是将资产品牌化，而是将经济火热时期拿到的高成本热钱替换掉，降低资金成本使其商业模式可持续。

　　问题在于，如今从市场大环境的层面出发，朴新或难将高成本热钱替换掉。一方面，A股市场2018年持续走低。上证指数显示自2月初出现52周最高点后，就一路下跌，甚至跌出了10月中旬的52周*点——A股市场2018年开年起即走向寒冬。

　　另一方面，纳斯达克指数自10月1日起，也出现了持续半个月的下跌。巧合的是，纳斯达克指数近2个月来的*点(7274.04)所出现的时间，与朴新教育股票跌成上市以来*价(7.06)是同一天。

　　朴新运营成本、负债率“双高”，现金流“一低”，结合A股/美股市场大环境趋于低迷，未来前景如何?

　　“靠并购壮大的公司玩资本的套路大多分为两种”，左剑明表示，“一是债务融资扩张，二是股权融资扩张”。

　　“如果是债务融资模式，那公司未来所有的压力都需老板扛起，赚了就是暴利，亏了就是全军覆没。但若出现经济下滑，全军覆没的可能性更大一点”，他说道。

　　“如果是股权融资模式，也可以分为两种”，左剑明指出，“一是向上下游，或者同行业龙头老大寻求股权融资，这样未来公司不仅有了充足的子弹，更可使融来的钱与自身业务形成协同效应，保证公司的合理增长速度”。“二是融的都是与产业链无密切协同效应的资本市场的钱，那钱烧没了也就没了。相比于债务融资会好很多，因为公司与资本方被利益捆绑到一起。所以创始人不要担心出现太大的风险，最起码公司不会倒掉，损失更多的也是由资本市场买单”，他表示。

投资者对风险的偏好，极大地影响朴新股价

　　蓝鲸教育近期与数位教育行业资深投资者、审计师和证券分析师深入交流，了解教育市场的宏观现状，及高杠杆并购公司在如今的市场环境下如何发展。

　　焦桐(上海)共享金融研究院筹备组负责人左剑明表示，“A股靠资本运作并购的公司很多，但目前国内投资者已经不怎么认可了”。因为在A股，靠并购往体内装资产的上市公司做得最多的就是套利，“这种操作在2015年行业还比较信，但现在已经到2018年了”。

　　“真正靠并购重组形成良性发展壮大的公司，例如通用，它并购的标的永远是行业里数一数二的资产，而不是一堆中小标的”，他说道，“并购中小标的的目的是什么?可能也就是把公司迅速资本化，需求变现。这种模式在更为成熟的美股资本市场中出现的历史更久，美国投资者看得更明白，所以这种操作模式想真正成功很难”。

分享投资董事总经理丁林生对蓝鲸教育指出，今年一级市场对教育标的的投资，相比去年有所减少。“并且投资机构对大部分行业的投资，相比去年都要不景气”。在他看来，因为大盘低迷，不少上市公司股价下跌。上市公司本身也有各种借款，股价下跌对自身还债能力是一种考验，可供调配的资金明显减少。而投资机构的募资对象，上市公司占相当的比重，“因此大家对外投资更加谨慎”。

　　而并购的话可能风险更多，“一般来说并购会有整合，因为在并购时收购方往往是以现金+股权的方式操作。而并购方上市后股价若一跌再跌，那原标的所有者手里的钱也一直在缩水”，丁林生表示。此类情况的出现，对收购方整合进程的配合度会产生较明显的影响。

　　普华永道合伙人莫斌则对蓝鲸教育表示，“对朴新这样的公司而言，不仅是经济下行和杠杆的风险”。在她看来，当年并购*股安博上市后，美股大环境并未出现疲软，但其个股表现依旧难看。因此相比于大盘对朴新的影响，其自身发展状况更需重视。“如果选择的模式发展欠佳，即使大盘向上，个股股价依然有下滑风险;股价一旦下滑，其操作的杠杆就很难去掉”。

　　并购上市依靠杠杆的话，“公司上市后股价表现十分重要，在大盘不好的趋势中，公司的经营风险可能被放大”。对朴新来说，今年不仅是大盘低迷，还有数个法律法规出台。无论是宏观经济形势还是政策，对其股价都有一定影响。在自身发展模式、市场和政策三方因素推动下，“朴新的股价短期内很难实现市场对其期望的价值”。

　　另有一位教育行业资深证券分析师，对蓝鲸教育更为详细地阐述了当前经济环境对朴新发展的影响。“跟朴新未来发展优劣相关性较强的，更多来自于经济环境变化后的风险偏好”，他说道。宏观市场向好时，投资者风险偏好上升，反之下降。投资者对并购的认同度一般跟风险有关，“牛市时杠杆大、风险大、增长空间也大，此环境下投资者青睐此类上市公司;但牛转熊时，投资者转为风险厌恶者，更趋向于投资稳健的、现金流更好的公司”。

　　“这种情况在A股尤为明显。历史上并购类教育股曾有过80-100倍的惊人PE，但目前并购类教育股的PE大多也就是十数倍”，在他看来市场低迷的现阶段，较纯粹的教育股更受投资者青睐，“不靠并购、资本结构相对简单的教育上市公司估值能撑住，例如中公教育借壳的亚夏汽车”。

　　而在美股市场中，由于前一段时间美股整体表现尚佳，因此朴新的股价下滑不能说主要由市场因素导致。“美国市场现在还不像A股一样处于风险偏好很低的状态，虽然其现在有下行趋势，但它之前涨势不错，处于历史上估值较高的点位”，因此投资者对朴新的看法，并不是对在美教育中概股板块的看法，“朴新更多地是要从投资者对其自身模式的看法，考量未来的发展”。

　　在这位分析师看来，经过最近三年上市公司并购教育标的的成效看，对教育行业而言并购并不是那么适合的发展手段，“故投资者逐渐开始不信任倚靠并购发展的公司”。而且在美中概股更多地是国内资金参与，投资者以国人为主，对并购模式的信任度更为缺乏。

　　他指出在下行周期中，随着投资者风险偏好的下降，靠并购发展的公司估值会随之下降，尤其如果上市公司采用的是高杠杆并购，那对股价的影响会更大，有可能出现负向的连锁反应。“因为并购一般靠融资支撑，而融资难易与公司股价高低关系很大。股价上涨估值才能成立，否则越融资股权稀释得越厉害;况且股价下跌本身就很难融到钱”。

　　公司在市场好的时候利用高杠杆高质押率，通过融资迅速扩张，前提是公司股价能持续上升。“如果股价持续下跌，其估值就不再成立。若前期公司又把杠杆加得过高，那资金链怕是容易出问题”，该分析师表示。