STO沉浮记：从风起到“凉凉”

“换马甲”赚快钱，还是所谓的区块链“信仰”使然？

“币圈泡沫还没有吹破，但凡有一点噱头，就有人想借此投机。”在玩“虚拟货币”期货交易亏损达上亿元后，魏蒙已不愿尝试这个圈子的新事物，这其中就包括不久前被视为下一个“蓝海”而被炒热的STO（Security　Token　Offering，即证券化代币发行）。

但并非所有人都像魏蒙那样将STO“拒之门外”，即便在国内监管已明确发声将其定性为非法金融活动，仍有不少人对此趋之若鹜，他们将STO视为进入区块链“乌托邦”世界的桥梁，是币圈下一个不容错过的造富风口。

被部分币圈人士寄以厚望的STO为何突然会火起来？STO目前处于怎样的发展阶段？它又为何会遭到国内监管的严打？

STO是一种以Token为载体的证券发行，对应着现实中的某种金融资产或权益，比如公司股权、债权、黄金、房地产投资信托、区块链系统的分红权等。

“一件商品、一杯咖啡、一幅画作、一栋别墅等等，都可以被STO化。”有区块链从业人员认为万物皆可STO。但事实上，真正STO化的并非资产本身，而是这个资产拥有者的收益权等等。“比如《蒙娜丽莎》这幅画本身不可能STO化，真正可以以Token形式发出来的，是这幅画的展售权、收益权等。”魏蒙说。

当然，在币圈人士眼中，STO*的特征就是被美国SEC认定为证券，因此它比ICO更合规化。但无论是ICO还是STO，其实都变形自IPO。但相对而言，STO可以实现部分监管性能，过滤中间冗杂的流程，缩短募资时间。总体来看，在监管、风险、投资难度、发行周期等方面，STO融合了IPO和ICO的优点，可谓“鱼和熊掌”兼得。

览众资本创始管理人张淞亚看到的不仅仅是“鱼和熊掌”，他认为ST（Security　Token，即证券型代币）交易所真正的机会在于将打破传统证券交易所的垄断地位。“在传统交易所发行证券，只能选择一家交易所，具有排他性。但STO意味着企业可以不再只选择一家交易所，因为企业发行的证券型Token可以实现跨国界、跨法币区、跨平台交易，成为真正自由流通全球的资产。”张淞亚被不少自媒体称为“中国STO*人”，他通过海外基金投资了包括Bankorus、tZERO等在内的多家海外ST交易平台。

按照上述所说，STO如此“*”的融资方式，为何直到不久前才站上国内的“风口”？火币集团运营副总裁臧成都告诉经济观察报记者，STO的概念早在2017年就已被提出，但是由于STO本质要求项目方有固定的资产，且当时ICO市场火热，大家对STO的关注度有限。不过，受ICO项目方无有价值的项目落地、BCH算力大战、市场没有新的热点和资金进入等因素影响，2018年下半年“虚拟货币”价格剧烈震荡下行。在这样的大背景下，基于上述优点，STO再度被大部分人提起。

与此同时，美国现行证券法或可适用于STO监管的消息更像一剂“强心针”注入整个行业。2018年9月11日，美国纽约布鲁克林区的地方法院法官Raymond　J.Dearie判定ICO适用美国证券法，受美国证券交易委员会（SEC）管辖。而此前，SEC主席Jay　Clayton亦在公开场合发表声明：除比特币和以太币，其他所有ICO项目发行的通证属于证券范畴。

一个可参考的STO落地案例是美国电商巨头Overstock.com旗下ST交易所tZERO，其成立于2017年9月，由于Overstock持有ATS（另类交易系统）牌照，所以tZERO也间接成为了受SEC认可的STO平台。今年10月，Overstock　的CEO　Patrick发布了一封写给tZERO　STO投资者的信，称自2019年1月19日起，tZE-RO代币持有人可与其他认证投资者进行证券代币交易。

STO的风在国内刮起来了。不过，大家都不谈落地，仅炒概念。而在STO概念的炒热过程中，“虚拟货币”交易所、投资机构、部分媒体等，均扮演着重要的角色。

一名“虚拟货币”交易所工作人员告诉记者，在幕后推动STO火起来，交易所“功不可没”。“当整个‘虚拟货币’行情不太好，上交易所的项目方就变得越来越少，把STO这个概念炒起来，国内有实体的企业如果有融钱的需求，肯定得找到交易所，好处显而易见。”上述工作人员称。

不过，张淞亚认为，纯粹以“虚拟货币”交易所的身份去拓展STO业务的可行性并不大，因为很难拿到证券类牌照，毕竟之前的用户和交易记录都是不合规的。“很多‘虚拟货币’交易所看到了tZERO的成功，但tZE-RO是先拿到牌照，再申请通过区块链技术对证券系统进行升级，和纯粹以‘虚拟货币’为主营业务的主体去申请是两种路线。”

资本对于STO的追逐，颇具理想主义色彩。“只要有与证券相关的牌照、有靠谱的团队，我们都会投。”张淞亚向记者描绘了这样一幅蓝图：通过投资全世界主流法币区的STO交易所，形成一个全世界的STO交易网络。比如小米这样的企业若想STO，我们就可以让它的股票成为全世界都可以交易、可以变现的资产。

追随“虚拟货币”交易所和投资机构脚步的，大都是想在STO的热度中捞把快钱的人。仅仅是通过“炒概念”，有的人已赚得盆满钵满。

“对于国内大部分企业来说，区块链与ICO都没搞明白，更不要提STO了。”臧成都说，要想让有实体的企业去做STO，首先就得让他们明白什么是STO，得知道大致的规矩和流程。

STO培训应运而生。记者注意到，自今年9、10月开始兴起的STO课程培训，主办方包括交易所、媒体、项目方、投资机构等，这些课程因授课导师、时间、内容等的不同，在价格上也有所差异。

“有的低至10元，有的却高达几万元人民币，主办方的目的并不完全是培训，都是希望参加培训的企业去购买他们提供的整套STO合规服务。但现实是，来参加培训的其实多半还是圈内人士，STO真正想要触及的群体少之又少。”据一名区块链行业研究员统计，在多家机构的宣传中，依据不同地区的监管及合规要求，整个STO项目流程走下来的价格约在10余万美金到几百万美金不等。

“那些宣传十几万就能搞定的不太靠谱，总体看，STO的成本大概是传统IPO成本的十分之一。”魏蒙说。

张淞亚也曾是培训班的主要导师，他组织的为期3天的培训课，价格高达29800元/人，培训内容包括：“STO的崛起和繁荣”、“模拟企业海外STO上市全过程”等。其认为该定价瞄准的是他真正想要触及的人群，但他也承认，现在币圈很多人都是换个“马甲”，打着STO的旗帜圈钱。

“有的人从学员变成导师，有的人更夸张，吃饭时*次听我讲STO，走出饭局就变成另一个‘中国STO*人’，到处宣传，逼得我之前出来搞培训刷存在感。”提及被别人抢走*人的称号，张淞亚无奈地摇了摇头。

“理想是美好的，现实却是骨感的。”几乎与概念狂欢同一时间，像魏蒙一样的币圈人士开始发现，STO距离“理想国”仍有不短的距离。

从本质看，STO终究还是ICO的“升级版”，二者内在逻辑一致，因此也有同样的缺陷。一名网络安全专家在接受记者采访时表示，STO是基于技术发行的Token，黑客已成为潜在威胁。与此同时，基于STO发行通证，Token极有可能出现价格波动过大的状况，而悬在STO头上的“达摩克利斯之剑”，依然是监管下的合规问题。

“美国证券法里没有STO官方定义，STO是部分‘虚拟货币’发行中依据美国证券法和币的特征而创立的词汇，以描绘‘虚拟货币’的发行遵循了证券法条例的行为。大多项目方遵循了证券法里相关的豁免条例，但豁免条例对筹资金额和发行对象都有严格的要求。”清华大学经济管理学院数字资产研究中心主任罗玫表示。

根据1933年的美国证券法，在发行证券时必须经过SEC的注册或取得相关法规的豁免资格。记者从多名币圈人士处了解到，许多STO项目无法满足SEC的注册要求，要保证STO在监管上合规，主流的做法是确保其符合美国证券法中一条或多条豁免条例，在相关规则的约束范围内可以豁免在SEC注册即可发行证券。

一名区块链行业律师告诉记者，目前的豁免法规主要有Regulation D、Regulation A+、Regulation S 和Regulation CF。

在上述监管规定中，目前最普遍的方式是通过Reg　D取得豁免条件对合格投资人进行募资。在Reg　D中比较普遍的是504条例和506条例。值得注意的是，Reg　D规则下的506(c)允许企业募集无上限的资金，但对投资者资格进行了限制，规定不能出售给非合格投资者。而504规则虽不限制不合格投资者数量，但限制募集金额最高500万美元；506(b)对投资者限制为不合格投资者数量最多35人。

现实情况是，STO与ICO一样，无法筛选出“合格投资者”，这就不可避免地会“收割”普通个人投资者。魏蒙告诉记者，由于投资门槛较低，缺少专业基础和风险意识的普通投资者进入后，一旦项目或者公司出现问题，就会损失惨重。

虽然美国的豁免条例给了STO发展的可能性，但多名币圈人士均表示，在这种相对模糊的监管态度下，并没有真正意义上的STO项目落地。

张淞亚也承认，目前缺少更多成功的经典案例。“希望在海外能把一个从策划到募资，到发币，再到上交易所的流程走完，且能在交易所上表现不错的STO明星案例做出来。”

与美国形成对比，中国监管将STO明确定性为非法金融活动，这无疑给国内火热的STO概念市场来了次“大降温”。

12月1日，北京市地方金融监管管理局局长霍学文向STO开出了“*枪”。“最近一种新概念叫STO被广泛宣传。我向在北京宣传、发行STO的人做一个风险提示：在北京做STO，我们将视同非法金融活动予以驱离。什么时候有关部门批准做STO，你再做。”霍学文说。

12月8日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜指出，近期，随着全球对ICO活动的管控加强，一些机构又在忽悠STO。在中国，其本质上仍是一种非法金融活动。

多地STO培训也在“降温”，北京几乎已不见STO培训课踪影。但仍有不少培训方“躲猫猫”，陆续撤离北京转向其他城市。部分STO拥趸高呼“影响有限”，并期待国内监管放开。“我们现在要做的是让更多人知道什么是STO，培育这个市场，待监管放开之日，就是我们振臂高呼之时。”

似乎“追风者”们并不在意STO风口背后隐藏了多少泡沫，他们相信STO会给“虚拟货币”带来新一轮牛市，将取代IPO。在那条被称为通往区块链“乌托邦”世界的路上，依然充满想象力。

其结局如何，惟有拭目以待。

（应受访者要求，魏蒙为化名）