与「Veto Right」博弈，创业者应该知道什么？

近日，对于ofo面临的困境，腾讯创始人马化腾评论其溃败的真正原因可能在于「Veto Right」。

有媒体报道评论，在ofo内部，多家不同轮次的投资机构都拥有一票否决权，由于多次在核心问题上无法达成一致，错过了与摩拜合并的*时机，也直接导致了重大融资流产，甚至如今的困境。

该事件把「Veto Right」送上了舆论的火山口。

什么是「Veto Right」？

为什么会走到如此分散的困境？

创业早期，什么样的治理结构是「更优选择」？

借助硅谷的成熟经验以及过去的投资实践，蓝驰创投始终坚持在早期阶段尽力帮助创业者构建更加均衡的治理结构，避免公司发展后期的时候，因为不合适的治理架构阻碍创业公司获得更好的发展机会。

以下为蓝驰创投对「Veto Right」的拆解与实践总结。希望对早期创业者有所帮助。

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什么是「Veto Right」？

Veto Right，即「一票否决权」，在交易文件中也会称为「保护性条款」（protective provisions），常表现为：公司的某些重大事项须经某些股东（或其委派的董事）的同意。

一般情况下，创业公司的早期投资人（尤其是各轮次领投方）或者中后期具备强话语权的投资人会享有一票否决权。

「否决权」分散的原因？

理论上，无论创始团队还是投资机构，都不希望企业陷入管理僵局。那么，这样的潜在风险又是如何产生的呢？

从创业公司角度来看，存在对公司治理认知不足的现象。创业者有时更关注投资人对哪些事项一票否决；然而，对于他们之间如何协同，怎么行使一票否决权，会不会造成决策僵局，以及这些管理问题带来的不利影响，创业者有时缺乏足够认知。

此外，由于供需关系导致，某轮投资人因为所在基金有强烈的投资策略、风控需求，要求获得一票否决权，为公司治理埋下隐患，后续投资人依葫芦画瓢将有可能提出同样诉求。

中国投资行业经过多年的野蛮生长，对周期的经验还在积累过程中，为了保护基金利益并规避风险，会存在过度依赖法律工具的现象。在业内，仍会有从业人员对一票否决权的需求和潜在伤害缺乏认知；对于不同阶段、业务的公司，哪些应该属于需要特别约定重大事项，没有清晰的界定。在投资机构内部，因为管理模式的原因，条款的谈判审核有时会和项目管理脱节。最终导致的结果是，会有机构通过法律工具与创业公司建立了一种控制与被控制的机制，或者监管和被监管的关系。

什么是更成熟的否决权模式？

实操中，一票否决权的形式主要分为“分类投票”和“合并投票”两种模式。

从蓝驰创投的实践来看，采用分类模式的公司，发展到后期，否决权会比较分散。而合并投票模式，会更利于董事会/股东会的统一决策，对提升公司管理效率大有益处。具体如下：

Separate Class Voting(分类投票)：单一投资人独享一票否决权，或不同轮次投资人共同享有其所在轮次的一票否决权。这种模式下，伴随融资的轮次越来越多，创业公司需要出让的否决权会越来越多。

具体来看，可能存在多种形态，举例说明：

1、某创业公司先后完成A、B、C三轮融资，对应的领投方均享有独立的否定权，跟投方不享有；

2、同样完成A、B、C三轮融资，每轮的多个投资方按照约定的轮次内majority比例来共同行使否决权，但每轮的否定权之间是相互独立的。

Single Class Voting（合并投票）：所有优先股股东（即投资人）按比例共享否决权。这种模式下，无论创业公司经过多少轮融资，否决权都将由优先股股东共同商议后做出统一决策并行使。

同样，举例说明：

1、 某创业公司完成A轮融资，交易文件设立preferred majority（优先股合并投票）结构，约定A轮领投方、跟投方、以及未来所有投资方，需要按照约定比例来共同行使否决权；

2、 同样完成A轮融资，A轮领投方、跟投方设立series A majority结构，按比例共同行使否决权。一段时间后，公司完成B轮融资，经协调重新设立结构，调整为preferred majority结构，约定现有和未来所有投资方，需要按照预定比例来共同行使否决权（根据后续融资情况，比例可能不时调整）。

根据在VC/PE领域涉猎广泛的汉坤律师事务所网上公布的《2017年度VC/PE项目数据分析报告》，在其2017年内所经手的项目中，仍有近三分之一的VC/PE项目是采取“分类投票”的治理结构。而根据未经完全统计的行业数据，在早期和VC阶段的项目，对「分类投票」模式的采用甚至可能高于50%。

合并投票的优势有哪些？

一般情况下，我们认为投资机构都是完全理性的，但实际情况并不是这样的。

从机构本身到从业人员，尽管大多数时候，在协商协调后，都会做出有利于公司发展以及代表大部分股东权益的理性决策；但由于入股价格、基金背景、个人认知或投资偏向的不同，碰到非常情况时，决策并不能做到100%理性，并且有利于公司发展。

分类投票将单个机构决策放大，对公司治理造成了不可忽视的潜在风险；而合并投票，通过投资人内部的民主制度来进行决策，所有轮次的投资人都按照自己持有股份的比例（或约定比例）来共同决定Veto Right如何行使，可以避免部分股东根据个体需求行使否决权，权力和责任将更匹配。

依赖于更均衡的结构，可以避免因为某一家机构的个体需求，就决定了事情的走向，这会让股东会或董事会在做决策时有一个意识：任何分歧都是需要坐下来聊的，需要有沟通、交流、妥协、让步。这是一个更理性的交流氛围，也是成熟游戏规则给我们提供的一套模式。大家是要在妥协交流中找到方向，而不是根据个体需求来做决定。

更好的选择 vs. 更高的成本

从硅谷的经验来看，VC刚刚萌生时，曾有很多投资人因为否决权问题在公司治理不健全上吃过亏。运行了二三十年后，很多投资人、创业者及其律师都意识到：相对于合并投票，分类投票是不够合理的。

但是矛盾在于，在早期融资就要建立这个合并投票架构，投资人和创业者双方，都需要付出比较多的时间成本。

这是因为很多创业者对于公司治理可能认知不足，所以早期投资人在早期融资主导否决权结构时，需要做大量说服工作。

从蓝驰创投的实践来看，在决定投资一个项目前，我们通常都需要花大量的时间与创始人讨论公司治理的重要性。在后续融资过程中，创业者和早期投资人需要用更多精力和下一轮领投方及其律师去沟通这样的结构，因为投资人对自身的一票否决权往往十分看重。从过去的实践经验来看，公司一旦在早期决定接受分类投票机制，到后面的轮次就很难改到合并投票的机制了。

同时，伴随后续融资，早期投资所获股权将被不断稀释，早期投资人在提出设置合并投票结构的时候，就意味着未来大概率要出让自己的一票否决权，并担当一定风险，对早期投资人来说并不容易做到。对于蓝驰创投来说，之所以愿意冒这样的风险，是因为吸取了在过去经验中总结得来的教训，我们的被投企业也曾面临过由分类投票机制带来的困境，最终无法执行对公司和大多数股东*化的方案。

但经历过周期后，成熟的市场经验告诉我们，只有创业公司得以设立更健康的治理结构，才能创造双赢的局面：创业者不用为公司治理而头疼，并获得更好的发展机会；所有投资人能够更理性的参与重大决策并，为其出资人创造更好的投资回报。