腾讯跌下来你敢接吗？

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爱你一万年

2019年3月21日，腾讯控股公布了第二十个财年的业绩，净利润是一个吉祥的数字“799”，但这对于腾讯的投资者来说无异于晴空霹雳：仅仅10%的净利增幅，如何支撑起38倍的估值？

回看腾讯20年的历史，从QQ起步，到穿越火线、地下城与勇士，再到微信、英雄联盟，最后到支付、云等5大业务板块，它总是给投资人一个接一个的惊喜。

自2004年上市以来，腾讯股价已经上涨了453倍，年化收益率达36%，创造了一个财富奇迹，谁说超越巴老爷子是不可能的事情？只要你买入并牢牢抱住腾讯。

前几日李嘉诚的儿子李泽楷在接受采访时说：“曾经有一份20%的腾讯股权摆在我的面前我没有珍惜，等我失去的时候才追悔莫及。如果上天能给我再来一次的机会，我会对腾讯说三个字：我爱你，如果非要在这份爱上加一个期限，我希望是一万年！ ”

刘德华：爱你一万年，爱你经得起考验。

腾讯20年的发展史教育了一代投资人——任何时候买入腾讯都应该是正确的选择，哪怕买在97倍死亡市盈率的高价上，到现在也赚了整整28倍！

而这一次腾讯业绩“暴雷”，熊证压城城欲摧之际，是该叛逃，还是接招呢？

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三个谜团

打开腾讯2018年度财报，映入眼帘的是下面这张表，收入涨32%，毛利涨22%，经营盈利涨8%，年度盈利涨10%。

收入增幅非常亮眼高达32%，但是往下看却让人失望，越看越失望。首先，毛利增幅低于收入增幅10个百分点，财报显示腾讯主营业务的毛利率显著下降，是什么原因造成的呢？其次，经营利润增幅低于毛利增幅14个百分点，说明某些成本费用或主营业务外的因素导致经营利润才增长了8%，它们是什么呢？最后，年度盈利比经营利润增幅略高2%,说明有额外的收益最终又稍稍拉高了年度盈利，这些又是什么呢？

破解这三个谜团，就可以解答腾讯业绩“暴雷”的原因了。

按照财报的口径，腾讯的主营业务包括通讯社交、网络游戏、数字内容、网络广告、其他板块（支付、云服务、人工智能等）5大板块。除网络游戏受版号审批影响仅增长6%外，社交网络增长30% ，网络广告增长44% ，其他板块（支付、云服务、人工智能等）增长80% ，成绩优异，基本盘扎实，这里无需再赘述了。

虽然毛利率有所下降，但毛利22%的增长摆在那里，市场上关于腾讯to big to increase（太大带不动）的讨论基本属于噪音，事实上，腾讯内生动力依旧十分强劲。

有了这个基本认识，下面开始解答*问题，毛利率为何会下降呢？

首先，受游戏版号政策影响，毛利较高的网络游戏商业化受到限制，网络游戏在总收入中占比由41%下降至33%，降幅达到8个百分点，所以拉低了主营业务整体的毛利。

据悉，目前腾讯游戏《绝地求生》的活跃玩家数量已经和《*荣耀》达到同等量级的，但因为监管部门不批版号迟迟不能收费，腾讯不仅要为游戏运营付出大量成本，还要被这款游戏吸走其他游戏时长。不过，好消息是2019年监管部门已经恢复了版号审批，网易的吃鸡游戏也拿到了版号，网络游戏板块后续增长值得期待。

细看腾讯各业务的变化，还可以发现增值服务、网络广告的成本占收入比例分别提高2个百分点和1个百分点，其他占比降低2个百分点。

注：增值服务包括网络游戏、社交网络，腾讯并未单独分项披露其成本。

对于前两项业务毛利的下降，腾讯财报中仅用“与内容成本、流量成本、网络游戏渠道、广告佣金等成本的提高”一笔带过。

我认为所谓内容和流量成本的提高，跟腾讯与字节跳动的流量争夺有很大关系。

之前在腾讯全球合作伙伴大会上，腾讯集团首席运营官任宇昕曾介绍，腾讯将打造全新的企鹅号，计划2018年投入100亿元人民币，服务图文资讯和短视频的创作者。仅2018年4月至8月，腾讯短视频领域补贴就达到了30亿。

两家竞争之激励从多闪盗用微信用户信息的狗血剧中就可以看出端倪。

不得不提的是，腾讯内容协同做的确实差强人意。腾讯占据音乐（QQ音乐）、文学动漫（阅文）、视频（腾讯视频）、游戏版权方面的巨大优势，还有微信公众号海量优质资源，足以在内容方面构筑起很高的壁垒，但在微视等信息流产品中几乎刷不到腾讯的优质内容，反而在抖音上时常能刷出腾讯的东西，腾讯竟然还要利用大量补贴去跟字节跳动打白刃战——真是巨大优势不胜男。

这也许与过去腾讯事业部各自为战，信息不通，协同不足有直接关系。去年10月，腾讯进行了机构改革，整合了部门职能，相信这种局面将会改变。

另外，我们可以看到其他业务（主要指支付、云）正在迅猛发展。目前，它已经占腾讯总收入的1/4，但是这部分业务毛利率较增值服务和网络广告低很多，仅有24%。如新成立的腾讯云与智慧产业事业群掌门人汤道生所说：卖云毛利低，投入高，有规模效应前要亏非常久。

请记住这个名字，腾讯股价的下一个翻倍之旅很可能跟他息息相关。

腾讯主营业务毛利率下降，一方面是受版号审批影响，另一方面是主动消耗对手的战略行动。随着政策放开、组织架构调整落地，其他业务实现规模效应，相信毛利率能够稳得中有升。

上面这些是腾讯的核心竞争力，不断产生现金流的源泉。

3

成也萧何 败也萧何

我之前在《半条命交给投资的腾讯》有个基本判断：腾讯已经不仅仅是一家伟大的互联网公司，他还是一家投资公司。

目前，腾讯投资资产已经高达3600多亿元，这个数字比腾讯2000年至2018年的利润总和还要高，说腾讯是all in投资是不为过的。

或许，它的野心是成为互联网界的伯克希尔哈撒韦。

接下来回答第二个问题：经营利润增幅低于毛利增幅14个百分点，说明某些成本费用或主营业务外的因素导致经营利润才增长了8%，它们是什么？

毛利增幅22%再到经营利润增幅8%，中间还隔着利息收入、其他收益净额、销售及市场推广开支、一般及行政开支4项内容。图中被标红两项便是第二个问题的答案。

先挑简单的讲，销售及市场推广开支242亿元，增长7亿元，增幅达到37%，占收入比重较2017年上升1个百分点。财报显示主要是腾讯在数字内容、金融科技、手机游戏等方面加大了推广力度。

在2018年四季度，腾讯消减了部分低效的推广活动，该项支出又降回正常水平，我认为还是受竞争对手挑战影响，产生的推广费用呈阶段性增长，长期来看销售推广费用会回归正常水平。

另一项，其他综合收益较17年下降34亿元，降幅达到17%。

其他综合收益涵盖的内容非常多，最主要是展示腾讯的财务投资业务的情况，那么我们看看腾讯这个特大型“科创ETF”表现如何。

2017年，财务投资收益135亿+42亿+2亿+17亿=196亿，战略投资减值准备27亿，合计赚了169亿。

2018年，财务投资收益287亿+29亿+10亿+6亿-18亿=314亿元，战略投资减值准备175亿元，合计赚了139亿。

也就是说，2018年投资业务较2017年少赚了30亿。

2017年腾讯的其他收益净额中的投资业务收益由少的可以忽略不计暴涨到200多亿，为腾讯2017财年净利润上涨74%贡献了主要力量。

而2018年腾讯收益净额中的投资业务收益拖了后腿，不仅没涨还少了30多亿，结果可想而知。

假设2018年投资收益哪怕跟2017年持平，那么腾讯的经营利润将首次突破千亿大关。

成也萧何，败也萧何——刘炽平。

第三个问题：年度盈利比经营利润增幅略高2%,说明有额外的收益最终又稍稍拉高了年度盈利，这些又是什么呢？

1、财务成本净额上升17亿，表示腾讯借了更多的钱。在财报发布会上由人问刘炽平，腾讯借款超过持有现金类资产了怎么办？言外之意：腾讯这是业绩不行，还要“还不上债”咯？刘总微微一笑，用腾讯拥有良好的现金流挡了回去。

腾讯的确借了非常多的钱，高达1142亿，这些借款产生了46亿的利息，较去年又多了了17亿，毛估估利率为4%。

腾讯借这么多钱干什么呢？答案很简单：投资。腾讯低息借款，适度的利用了财务杠杆搞投资对企业是有利的，这叫做“税盾”效应，利息支出增加、所得税减少，净资产收益率得到提升。

2、分占联营合营公司盈利增加6亿，显示部分联营合营企业已经开始盈利且实现了稳定增长；当然，我们不能忽视其他综合收益中——联营合营高达170亿的资产减值。

至此我们可以算出2018年腾讯投资的总收益：战略投资收益14亿+其他收益净额中投资收益139亿元，合计153亿。

如果把上面的利息支出也算作投资成本，那么腾讯2018财年度投资收益仅仅只有107亿元。3600多亿的投入，107亿元的年度回报，回报率竟然不足3%。

3、所得税开支得益于最新的税后优惠政策和利息支出增加，下降了12个亿。

加加减减腾讯净利润增长又慢慢爬到10%，三个谜团解答完毕。

4

深蹲是为了远跳

腾讯投资业务的收益率低的可怜，而且拉低了净利率的增长，我想现在大多数投资者对腾讯的投资资产充满了“恐惧”。

在财报中，腾讯披露其已经投资逾 700家公司，超过 100家公司的每家估值达到 10亿美元，其中包含了 60多家已经上市的公司。

对投资者来说这700多家公司类似一个“黑箱”，我们只知道黑箱的前端是腾讯账面上3645亿的金融资产，黑箱的后端是投资业务总收益107亿。至于黑箱内是哪些公司、哪些行业，哪些投资成功或失败，哪些只是浮亏，腾讯谈的很少，我们也无从知晓，这是投资腾讯必须接受的不确定性。

至于60家上市公司，在这里做部分列举：美团点评、携程、同程艺龙、58同城、乐居；永辉超市、京东、拼多多、唯品会、sea、海澜之家；特斯拉、蔚来、滴滴、四维图新、易鑫集团、易车；中金公司、众安在线、富途证券；华谊兄弟、哔哩哔哩、虎牙、快手、斗鱼、掌趣科技、金山软件、趣头条、搜狗…

这些公司里有的部分如美团、拼多多、京东财报中千亿、百亿的亏损，甚至看的腾讯的股东心肝疼，可是仔细看看财报，他们或是由于上市后可赎回可转债优先股造成的会计亏损，或是处在高速成长期把赚到的钱全部再投入，或者通过投资自营物流等方式构建自己的护城河。

投资者需要给腾讯，给上面这些优秀的企业更多的时间，如芒格所言：时间是好公司的朋友，是坏公司的敌人。

3600亿的投资不会一直只有“零钱通”的回报率。

与此同时，腾讯还痛定思痛，在2018年10月进行了大规模的机构组织变革，整合了各项业务板块，改变了各自为战的不利局面，最近又传来腾讯中干裁员10%，给年轻人让位置的消息。

马化腾还在财报发布会上说：我们的目标（组织架构调整）并不是简单一个云收入，而是整个服务从消费转向产业互联网这个未来的大风口，为这个大浪潮而做积极准备。

大多数组织，无论是盈利或非营利机构，他们总是使劲浑身解数对抗变化，总是沿着既定轨道蒙眼狂奔，总是想着毫不费力路径依赖。

腾讯不同，他是少数能实现自我变革、自我进化的组织。

就像芒格说的：如果你买了一个低估的股票，你要等价格到达你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。如果你买了一个伟大的公司，你就呆坐在那就行了。

32%，22%，8%，10%，不应该是腾讯的投资者需要过分纠结的数字。

投资的超额收益来自于投资者与市场的认知差——目前这个认知差在于：3600亿的投资的是宝藏还是垃圾，游戏版号审批的大门是紧闭还是开放，腾讯的机构调整是成功还是失败。

困难是暂时的，前途是光明的。把握住生意的本质——垄断的社交+优秀的管理层+不算贵的价格。

现在深蹲是为将来跳的更高而已。