经济下行周期中涌现的不良资产投资机遇正在成为机构投资者纷纷看好和大力布局的领域。
“要持续探索经济发展的新动能，也需要更多的关注在市场出清过程中，资源重新配置、效率提升的新机遇。”7月12日，在鼎晖投资发起的“新机遇：机构投资者与特殊机会市场”研讨会上，鼎晖投资董事长吴尚志表示。
鼎晖投资董事总经理、夹层与信用基金创始合伙人胡宁也在会上透露鼎晖投资将单独设立特殊机会投资基金一期，鼎晖特殊机会投资基金一期的主要策略是对不良资产、困境项目进行投资和管理。该基金规模将超过现有夹层的特殊机会类投资规模。
“八年前，我们在鼎晖开创了夹层基金这个全新的产品，也为中国的机构配置资产提供了一个新类别。到今天鼎晖夹层已经发展成为以“夹层与信用”为核心主题的一个大平台，主动管理规模已经达到了137亿，里面不仅包含了以人民币为主的夹层主基金，还包括了以美元在二级固收市场上进行投资的“亚洲信用基金”，而特殊机会投资基金正是我们利用团队在夹层与信用投资方面的经验，结合当前市场形势，孵化的一个新产品。”
而对于不良资产投资渐渐显现的庞大市场空间和日益成熟的运营环境和产业链，鼎晖投资会如何进行差异化的落地？鼎晖投资夹层与信用执行董事吴锐称，“风险定价+价值创造”将是鼎晖做特殊机会投资的核心逻辑。
不良资产投资的窗口期
不久前，四大资产管理公司（AMC）之一的中国东方资产管理股份有限公司发布了一份2019年度《中国金融不良资产市场调查报告》，对未来不良资产前景作出了判断：2019年，我国商业银行不良贷款余额、不良贷款率将出现“双升”态势，未来3至5年银行业不良资产的缓慢上升将是一个大概率事件。
中国不良资产市场的热度正在升温，尤其是在很多国内外专业投资机构看来，在此轮经济周期中，不良资产投资的“黄金”机会已经开始显现，而不少外投资机构已经对中国不良资产投资业务的机会“虎视眈眈”。
对于当前国内的特殊机会市场，鼎晖特殊机会投资基金团队用了“大周期+小周期”这样一个分析框架。
吴锐认为：“1997-2012为*轮不良资产市场的大周期；从2013年开始到现在还在持续的过程，我们叫做第二轮大周期，一轮大周期可能长达15年。”
“这一轮大周期，不良产生的主体、化解的机制跟上一轮大周期有了本质区别。简而言之，现在的银行已经是市场化主体，不良的化解也会依靠市场力量而不是政府兜底；化解方式上更多的是靠疏浚渠道、细水长流而不是运动式的大决战，因此投资机构的参与机会更大、参与时间窗口也会更长。”吴锐称。
由于供需的波动、流动性的冲击等因素，在不良资产的大周期中，又叠加了很多小周期。鼎晖特殊机会投资基金团队认为2019年以及接下来的几年，对特殊机会投资者来说是相对有利的小周期。
2017年吴锐曾在财经媒体上发表文章谈到：近两年大量热钱涌入市场盲目配资，推高了不良资产的价格，应该警惕不良资产的风险向不适格的投资者传导。而这次研讨会上，来自国有AMC的嘉宾表示，2018年下半年开始，不良资产包一级市场批发价格已经下降5%-10%，也从侧面印证了鼎晖特殊机会投资基金团队关于小周期的看法。
单设特殊机会投资基金一期
事实上，中国市场不良资产业务的产业链也日趋成熟，传统的四大AMC在整个不良资产市场业务中所占的比重并不算高，而地方AMC、民营企业、私募基金等主体也成为了不良资产市场中有力的补充。
这也并非是鼎晖投资在不良资产领域的首次尝鲜。事实上，在此前进行了多个不良资产业务投资后，鼎晖投资已经是不良资产投资领域的“老兵”。
从2016年开始，鼎晖投资就在夹层基金持续进行不良资产投资的尝试，并将其称之为“小步快跑”战术。虽然不良资产占夹层基金的整体的规模不算大，但是品类非常丰富，包括困境地产重整、违约债券重整、不良资产证券化、不良资产包等等。
“其实对于特殊机会这个行业，我们在2015年就开始讨论，在鼎晖这个大家庭中我们怎么去布局不良资产。当初我们想最关键的*个，要找到合适的人。”胡宁介绍，“到今天，鼎晖投资于特殊机会投资这个领域在团队、风控体系、服务商网络上这三个关键点都有了不错的积累。现在时机更成熟，经过慎重考虑后选择单设一只不良资产投资基金，加大对不良资产的投资力度。”
“我们设立鼎晖特殊机会投资基金，把不良资产的规模进一步再扩大，并不是盲目的追随市场热点，而是基本经历了一个完整的投资-退出循环，经过实际案例验证后深思熟虑、审慎决策的结果。”胡宁称。
在胡宁看来，鼎晖把特殊机会投资从现有的夹层基金中扩展出来，主要考虑了两个方面的因素。首先，特殊机会投资组合中包含了更多股性的投资。私募股权基金在做特殊机会投资时，应该通过自己的定价能力去挑选出有重整潜力的资产去做真实买断，这里面承担的是股性的收益和风险；同时基金还会去投一些服务商合作伙伴的股权，扩大其服务、处置不良资产的能力。有真实处置能力的投资者，当前是很受金融机构欢迎的。
另一方面，由于底层配置的多是股性的资产，其收益特点也就与传统的夹层投资有了区分。“重组类项目，头两年重组期不一定会有期间由利润形成的现金流；资产包项目，每年都有回收，但回来的现金流也可能是非线性的。”胡宁坦言特殊机会投资基金跟夹层基金的主要区别是：期间有分配但是不固定，最终退出收益可能很高；风险控制不是基于强交易对手的担保，而是基于对资产安全边际的把握，和重组价值的提升。“把特殊机会投资扩展出来，让我们的LP能够有一个更好的资产配置，可以选择适合的资金在不同的基金之间进行配置。”
高回报吸引险资青睐
近年来，不良资产作为一种逆周期的投资品种，相对较高的回报率也受到了保险资金等LP群体的青睐。
值得一提的是，鼎晖投资与国内诸多保险公司之间有较好的合作关系，此次新设立不良资产投资基金亦得到了很多保险公司的青睐。“我们和保险公司有很深入的合作，也很了解他们的需求。我们在最初做夹层基金时，就是‘吃螃蟹’的人，我们率先推动了保险资金参与私募基金的夹层投资业务，并推动了相关政策的完善。”胡宁称。
在过去的三年中，鼎晖特殊机会类投资项目19个，投资金额近20个亿元，已经回收金额大概接近10个亿。平均IRR是18.4%，这其中，以不良资产为底层资产的投资回报基本都达到了20%以上。
鼎晖夹层团队根据市场环境的不同，在不良细分市场里的侧重点也有所不同。2016-2017年，鼎晖夹层团队非常有选择性的参与了一些困境项目、违约债券的重整、以及信用卡不良、车贷、按揭不良的证券化项目；到了18年的下半年，团队连续在北京、上海、广州收购了好几个不良资产包。“一方面是资产包价格下来了，在一线城市我们也能以较低的价格买到优质的资产包；另一方面，我们跟合作伙伴经过了比较长的磨合后，形成了一套行之有效的打法。”吴锐介绍，“我们在投不良资产包的时候有一些关于回收倍数和回收速度的标准，达不到这个标准我们就宁可先不投。从实际效果来看，18年下半年投的这几个资产包的回收进度都是超过预期的”
鼎晖把已经做的特殊机会投资分为三类：基于流动性折价的投资、基于资产跨周期升值的投资、主动资产管理创造价值的投资。
*类，基于流动性折扣的投资，比如某一笔违约债券，在企业股东出现纠纷的时候，其债券在二级市场上被恐慌性抛售。鼎晖曾经投资过这家企业的股权，股权退出后一直保持跟踪，鼎晖团队认为其基本面是比较可靠的，从而折价接了一些债券，最后实现了本息完全退出。
第二类是基于资产跨周期升值做的投资。“鼎晖夹层团队在2017年投资了一个按揭不良的资产的证券化，底层资产是2014年之前发放的按揭形成的不良。当时我们跟AMC一起竞价，出价比AMC高，因为我们分析后认为这个包的底层资产有明显的升值。”吴锐介绍后来很多底层债权的回收率达到了110%，孳生利息都收回来了，这是一个拿时间换回报的生意，退出的回报很理想。
第三类是对资产主动管理带来的升值。包括一些资产包、困境地产的重整和一些公司重组。“做这一类投资是最辛苦的，但是团队做的最多的也是这一类。我们在上海有一个社区商业物业，原来上面有金融机构的交叉查封，我们做了很多债务清理；跟政府部门沟通；更换租户的工作；找合适的人来运营、管理，把平均租金提升了了50%，最终实现了退出。当然这个不是鼎晖一家完成的，一起工作的包括了处置违约债权的服务商、专门进行社区商业改造的运营商等，这就是鼎晖做特殊机会业务的生态圈。”买到明显被低估的资产当然会有好的回报，但是把资产的价值充分挖掘出来的能力，才是团队形成长期竞争力的护城河。
吴锐表示：“对风险资产的定价是体现投资能力的前提。所谓没有不良的资产，只有不良的价格。成功的不良资产投资，都经历了投前定价的过程；而投后的退出结果，又对投前的风险定价进行校准、迭代，增强了团队的定价能力和投资信心。”
私募股权基金在投资过程中主动创造价值，体现了核心竞争力。胡宁说：“我们不会简单的拿钱竞争，私募基金的钱不会比银行多。我们把钱投到有潜力的资产里，也把钱投给一些优秀的资产服务、运营机构，并形成战略合作关系。这些机构可以扩大处置队伍，提升处置能力，并把这些资产提升价值。花一块钱，起到十块钱的作用，这是鼎晖希望做的事情。创造价值的竞争是良性的，对行业是有益的，也会帮我们取得更好的回报。”
