全球市场冰封，麦克韦尔逆势上市打什么算盘？

全球*电子雾化设备制造商深圳麦克韦尔母公司思摩尔国际控股有限公司Smoore International Holdings Limited于12月19日向港交所递交申请版本招股书，拟香港主板上市。

此次募集所得资金用途将包括：在江门及深圳建立产业园，在深圳设立集团级研究院、收购可与麦克韦尔现有业务产生强大协同效益或互补的有前景的公司等。据早前媒体报道，该公司计划募资至多4亿美元。

深圳麦克韦尔成立于2009年，于2015年12月14日在新三板上市，截至今年4月，麦克韦尔在新三板市值约为100亿元。

2019年6月麦克韦尔摘牌，2019年7月，在开曼群岛注册成立思摩尔国际控股有限公司，通过重组、造壳等方式最终递交招股书申请上市，并计划以VIE架构模式运营境内实体深圳麦克韦尔。

在此架构下，思摩尔实控人为陈志平，占股40.16%，第二大股东惠州亿纬锂能占股比例为36.79%。

该公司合作伙伴有日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、 悦刻RELX及NJOY。此外麦克韦尔也均有接国内电子烟品牌yooz、美国电子烟品牌JUUL等的订单。

招股书显示，2016年、2017年、2018年和2019上半年，麦克韦尔营业收入分别为人民币7.07亿元、15.65亿元、34.34亿元和32.74亿元，毛利率分别为24.3%、26.8%、34.7%和41.5%，净利润分别为1.06亿元、1.89 亿元、7.34亿元、9.21亿元人民币。

主要收益来自五大企业客户

正欲扩大生产规模

麦克韦尔业务模式包括面向企业客户销售电子雾化设备与组件，及电子烟odm/oem代工业务，也包括面向零售客户销售的apv业务。

面向企业客户销售收入为公司主要收入来源，而其中，麦克韦尔销售给企业客户的更多为供品牌方直接贴牌零售的完整电子雾化设备，后续仍需组装的组件销售占比较少。

据招股书透露，在2016年2017年和2018年，麦克韦尔面向企业客户销售收入分别为5.10亿元，10.037亿元，24.92亿元，分别占总收入比72.1% 64.1% 72.6%，在截至2019年6月30日的上半年间，面向企业客户销售收入26.38亿元，占比进一步扩大达到80.6%。

同时合作的企业客户相对固定，招股书显示，2016年、2017年及2018年及2019年上半年，麦克韦尔总收益的73.7%、65.6%、54.6%及54.8%来自五大企业客户。

此外，麦克韦尔也有自有品牌Vaporesso、Renova及Revenant Vape的APV产品及组件，面向零售客户销售。APV产品为用户可DIY调控功率、烟雾量等性能的电子雾化器。

值得一提的是，在零售方面，麦克韦尔并没有运营任何零售店或线上平台来销售自有品牌APV产品。招股书信息透露，麦克韦尔共拥有约198名销售及营销人员，目前主要向包括美国、日本、欧洲等50多个海外国家和地区出口商品。

据国际咨询公司Frost & Sullivan的调研数据，2018年，从收益方面看，麦克韦尔是全球*电子雾化设备制造商，占总市场份额的10.1%。其中美国与中国国内是麦克韦尔的重要市场。

同时，招股书披露，麦克韦尔拥有10个专业及大型生产基地，总建筑面积约为143776平方米，其中多数位于深圳、东莞，目前每月可生产超过一亿个标准单位，面向企业、零售客户销售的产品的生产时间一般在9-10日。

此外，麦克韦尔还计划扩大生产规模，在广东江门市及深圳市建立新的生产基地，并计划2021年运营*期江门产业园，预期每标准单位生产成本将降低，同时每月产能增加约9亿个标准单位，第二期江门产业园预计在2023年前后开始运营，面向企业客户每月产能进一步增加约12亿个标准单位個標準單位。此外，麦克韦尔预期深圳产业园真正开始运营还需约2年。

麦克韦尔表示，大规模新生产基地将能够满足其业务快速增长需求，同时取代目前租用的部分工厂。

而从成本数据的逐渐增加可以看出，麦克韦尔近年来的确在不断扩大生产规模。

2016年、2017年、2018年及2019年上半年，麦克韦尔分销及销售开支分别达到人民币1870万元、5060万元、9870万元及6420万元，分別占各自期间总收益的2.6%、3.2%、2.9%及2.0%。

采购成本方面，麦克韦尔合作有五大供应商，包括其第二大股东惠州亿纬锂能。2016年、2017年及2018年及2019年上半年，自五大供应商处采购金额分別为1.43亿元、3.39亿元、5.57亿元及3.76亿元，分別占各自期间采购成本的32.9%、36.1%、30.8%及27.4%。

2016年、2017年 及2018年以及2019年上半年，原材料成本分別总销售成本的75.4%、75.3%、73.3%及74.0%。

2016年、2017年及2018年及截至2019年上半年，麦克韦尔*供应商分占总采购成本的9.6%、10.1%、11.0%及7.9%。

麦克韦尔在研发上也加大投入，2016年、2017年及2018年及2019年上半年，研发支出分别为1480万元、6120万元、10630万元及9610万元，分別占各自期间总收益的2.1%、3.9%、3.1%及2.9%。

中美为主要市场

全球政策影响下红利不复

扩建不断、投入加码的麦克韦尔看到并相信行业利好，但行业现状可能并不乐观。

麦克韦尔在招股书中提及，保持*库存水平对业务的成功至关重要。但在今年上半年，麦克韦尔存货结余就达到了3.78亿元，接近2018年全年存货结余3.92亿元。2016年、2017年存货结余分別为人民币1.27亿元、1.713亿元。不过，存货周转天数有所减少，从2018年的45.8天减少至36.2天。

2016年、2017年及2018年及2019年上半年，贸易应收款项分别为1.09亿元、1.39亿元、3.53亿元及4.246亿元，与此同时，贸易应收款项周转天数分别为41.1天、28.9天、26.2天及21.4天。

也就是说，麦克韦尔的开始面对备货量大、库存积压增多、客户欠款金额变大的现实难题，可能是受生产规模扩大影响，也可能是监管造成的市场波动影响下导致的，品牌商订单量减少或资金周转问题致回款缓慢。招股书显示，截至2019年上半年，麦克韦尔所有用现金及现金等价物5.93亿元。

值得一提的是，在递交招股书前，麦克韦尔还曾召开股东会决议取消原定总计派发约超5亿元的分红。理由是“现因公司经营发展需要，资金使用计划有所调整，为了保证公司经营稳健积极地发展，取消上述派发现金红利。”

而这一切还都发生在麦克韦尔的主要市场——中国的电子烟最严禁令下发前，在今年11月1日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，要求各类市场主体不得向未成年人销售电子烟，并敦促电商平台关闭电子烟店铺并将电子烟产品下架。

虽然目前麦克韦尔总收益中80%以上产生自中国境外，但中国市场是麦克韦尔主要增长点。中国吸烟人数约占全球三分之一，据欧睿国际数据统计，从2016年至2019年，全球电子烟市场保持约25%的增速，而中国电子烟增速超过34.7%，其中封闭式电子烟，年均复合增速达到65%，超过开放式电子烟。而据中国产业研究院预测，初步估计到2019年中国电子烟市场规模将超8亿美元。

2019年上半年，麦克韦尔在中国大陆市场营收6.09亿元，占比18.6%，同比增长360%，甚至高过2018年全年营收额4.08亿元。

招股书提及，麦克韦尔几乎所有业务运营均位于中国，所有收益均产生自麦克韦尔于中国的业务运营。据欧睿国际数据显示，麦克韦尔客户之一的RELX悦刻，占据中国电子烟市场市场份额的44%，公告发出后，悦刻终止了在网上的一切销售和广告。上述公告及后续的市场监管或让麦克韦尔订单量及业务营收受到不利影响。

除了中国大陆，中国香港政府2019年2月向立法会提交《2019年吸烟(公众衛卫生(修订))草案》(「该草案」)，提议修订第371章《吸烟(公众卫生)条例》以禁止电子雾化产品(包括设计为组件及配件用途的物品)的进口、制造、销售、分销及广告。

麦克韦尔大部分产品通过香港转运至海外，且部分产品通过陆运运到香港，因而该条例若正式公布，将促使麦克韦尔寻找替代途径向海外运输产品，造成额外成本。

在国际上，美国电子烟行业前路也不甚明朗。今年8月，美国再度爆发关于电子烟危害健康的舆论，旧金山、密歇根州、纽约州、蒙大拿州等地相继公布电子烟相关禁售条例，美国*零售商沃尔玛、*连锁药店运营商沃尔格林、超市巨头克罗格先后宣布停止销售电子烟产品。

2018年年底，估值一度高达380亿美元的明星电子烟企业Juul，在今年政策趋严后，也被美国食药监局、美国加州联邦检察官、美国联邦贸易委员会FTC调查，并在9月宣布在美国停止一切电视、网络及纸质媒体产品广告，下调估值至190亿美元。

报告期内，美国客户所产生的收益占麦克韦尔总收益的比例有所缩小，从2016年的50.1%将至2018年的40.4%，到2019年上半年占比30.5%。但却仍是麦克韦尔主要出口市场。

全球监管潮里，市场遇冷带来整个产业链的动荡，作为生产商麦克韦尔或无法独善其身。

此次上市或存在对赌？

曾与嘉御资本转股合作、发行可换股承兑票据

有分析认为麦克韦尔在此时选择上市，可能是对未来的不看好要套现离场，或是跟投资人对赌。事实上，麦克韦尔的确曾进行对赌，但并未实现承诺对赌业绩。

2014年4月1日，麦克韦尔如今的第二大股东亿纬锂能以4.39亿元收购麦克韦尔50.1%的股权，成麦克韦尔*大股东，对赌3年3.47亿元净利润业绩。

2015年12月，麦克韦尔挂牌新三板，并开始剔除套烟和大烟产品，转型一次性电子烟和雾化器，两年营收、净利润复合增长率高达130.60%、140.28%。

但自2014年4月麦克韦尔并入亿纬锂能合并报表后，截至2016年末，3年间，亿纬锂能旗下电子烟产品营收3.46亿元，较3.47亿元净利润对赌业绩仍有差距，但2015年、2016年，亿纬锂能仍将麦克韦尔实际业绩与对赌业绩差额共计8719.45万元计入营业外收入。

2017年3月7日，为让子公司麦克韦尔摆脱了上市公司控股子公司不能上市的规定，亿纬锂能后续减持11.47%股权，以持股38.51%成为第二大股东，麦克韦尔创始人陈志平以持股39.17%成*大股东。

亿纬锂能此举在当时也被视为推动麦克韦尔IPO加速的动作。对于亿纬锂能而言，麦克韦尔若能独立上市，其股权投资回报率也将翻涨。

期待对麦克韦尔的投资回报率增长当然也不只亿纬锂能。

在此次递交招股书前，麦克韦尔曾进行注资、收购、股权重组等动作，招股书显示，在今年9月11日，麦克韦尔与SBI Limited签订合营企业协议及注资协议，SBI Limited以815万美元收购深圳麦克韦尔5%的股权。其中人民币333万元注入深圳麦克韦尔注册股本，10月31日完成结算。

于此同时，深圳麦克韦尔将成为中外合营企业，因为SBI Limited为注册于英属处女岛的公司，SBI Limited由Vision Knight Fund及Vision Knight Entrepreneur控制，分別拥有95.45%及4.55%的股权。而Vision Knight Fund及Vision Knight Entrepreneur属嘉御资本管理基金公司。也就是说，嘉御资本间接获得麦克韦尔5%股权。

然而一个月后，10月18日，麦克韦尔与Vision Knight Fund及Vision Knight Entrepreneur 签订股权转让协议，以815万美元收购SBI Limited100%股权，收回此前转让的5%股权，此后，思摩尔香港与各境内股东在10月31日签订股权转让协议，以超11亿元价格收购后者持有的深圳麦克韦尔共计95%的股权，收购完成后深圳麦克韦尔又由中外合营企业变成为外商合资企业。

早在今年7月，业内就盛传麦克韦尔完成新一轮融资，资方包括全球知名对冲基金Coatue与嘉御资本获投。据此前在新三板上市的最后一个交易日收拾价计算（每股134.76元），麦克韦尔在除牌前市值为人民币85.3亿元。但在此轮融资完成后，估值约为180亿元。但当时，麦克韦尔方面称消息不实。

在招股书中虽未发现对冲基金Coatue的名字，但麦克韦尔确在10月向Nall Technology、On Ride及Osborne等发行可换股承兑票据，总金额分别为分別为2800万美元、950万美元及1410万美元。

其中，Osborne也是一家嘉御资本通过Vision Knight Fund及Vision Knight Entrepreneur全资控制的企业，也就是说嘉御资本除了帮助麦克韦尔变成外商合资公司外，的确也投资了1410万美元，与其他境外股东分享逾6%的股权。

招股书也提及麦克韦尔当时估值为25亿美元，相当于人民币180亿元，并提及Osborne等票据持有者投资按8%单一年利率计算息，可期权换股，以及享有优先股特权、公司控股权转让的相关要求，但没有明确的目标业绩数字。

一般来说，可换股承兑票据正是股票的看涨期权，期权价值高低最终取决于企业未来业绩。

此次麦克韦尔上市是否存在与资方的对赌，由于招股书并非正式版尚未有更多佐证信息披露，但资本的力量在商业市场不容小觑。而早在2017年即有独立IPO想法的麦克韦尔至今才退出新三板赴港股上市，可见路上并非一帆风顺。

毛利率却高至41.5%

半年代工销售超3.41亿支电子烟

近两年风口上的电子烟行业一直被认为低门槛、高利润，据此前媒体报道，有业内人士透露，500万元左右就可建立一个电子烟品牌，走礼品市场或走代理直销渠道，年销售量达到1-2万支，就能赚取200万元左右的利润，利润率可达60%。

作为制造生产商，麦克韦尔也乘势而上，盈利能力不断增长。

据招股书中数据显示，在定价方面，麦克韦尔通常按照建议零售价格的34%至43%向分销商销售产品。就面向企业客户的销售而言，麦克韦尔电子雾化设备在2016年、2017年、2018年及2019年上半年，每标准单位（每支）平均售价分別为人民币3.5元、3.6元、5.7元及7.9元，电子雾化组件每标准单位（按组合成每支计量组件）平均售价分別为10.7元、4.5元、4.7元及7.5元。

面向企业客户，2018年全年、2019年上半年，麦克韦尔分别销售了4.93亿支、3.41亿支电子雾化设备。值得一提的是，相比完整的电子雾化设备，电子雾化组件的销售量在不断升高，这或意味着品牌方或在压缩成本，向生产链上游靠近。

与此同时，麦克韦尔毛利率不断增高，2016年、2017年、2018年全年毛利率分别为24.3%、26.8%、34.7%。2019年上半年达到了41.5%。国内制造业普遍毛利率在20%-30%，而麦克韦尔今年上半年的毛利率却接近行业均值的2倍。

在技术研发方面，截至目前，麦克韦尔已申请国内及国际专利超过1300项，其中600多项已获得授权。

这些数据看上去像是电子烟带给了制造业新的希冀，1300项技术专利也打破了通常制造业技术含量低的印象。但实际上，在技术方面，麦克韦尔表示该公司2016年首批将陶瓷雾化芯片技术引进市场，FEELM雾化芯是其核心技术，据介绍在恒定功率6.5W的情况下，FEELM雾化芯能输出普通雾化芯9.5W相同的烟雾量。

但如今在电子烟制造行业内，陶瓷雾化芯片技术已经被厂家广泛使用，与麦克韦尔一样在不断研发升级的玩家也不少。如与麦克韦尔同在电子烟制造厂商*梯队的深圳合元科技就拥有注册专利的蜂窝式陶瓷雾化技术，深圳中芯特种陶瓷也研发有第五代Feelwell陶瓷芯。

因而，在电子烟制造行业，科研竞争力的想象空间并不大，麦克韦尔等相关企业近年营收、毛利不断增长的背后，最有利的推手恐怕还是行业红利。但如今，行业红利还有多少？

据招股书数据，麦克韦尔税前净利润在2016年为1.30亿元，2017年增加74.8%至2.27亿元，2018年增加283.4%至8.69亿元。到2019年上半年，净利润为9.21亿元，同比增加410.1%。净利率同比增涨28.1%。兴业证券研报分析预计，麦克韦尔2019年全年净利润或超20亿元。

根据麦克韦尔近期估值约180亿元来计算，麦克韦尔市盈率达到近10倍，而就目前市场环境看来，麦克韦尔下半年净利润增速或不能如此积极预测，以目前估值，市盈率或将在10-20倍之间。

可与之相对比的是涉足电子烟行业的烟卷包装公司劲嘉股份，2019年预估市盈率26倍。麦克韦尔的10倍市盈率对于制造业公司来说不算太低，但对于电子烟行业，10倍市盈率证明企业甚至行业在从“飞在风口”变得更“接地气”，也许正是资本市场对当前电子烟行业，或至少是电子烟制造行业，在监管等因素掣肘下，前景、增速、想象空间的保守评判。