截至2019年底，我国政府引导基金目标规模已超10万亿，已到位规模约4.69万亿，整体呈现出设立步伐渐缓的趋势。现阶段，引导基金发展重心已由“遍地开花”的增量发展逐渐转向“精耕细作”的存量基金高质量发展，其运营管理、绩效考核等机制的规范化调整已成为各省市乃至国家级引导基金的关注重点。在清科研究中心此前发布的《2019年中国政府引导基金发展研究报告（上篇）》基础上，我们对市场活跃的政府引导基金管理机构进行问卷调研与访谈，选取典型机构进行案例分析，从引导金的运营管理模式、投资决策机制、退出及激励机制、风控与绩效分析等方面进行全面梳理，最终形成《2019年中国政府引导基金发展研究报告（下篇）》之运营管理研究，供市场参考。
运营管理模式：多数引导金为国资背景机构管理，市场化管理机制改革不断推进
清科研究中心在研究政府引导金运营管理模式时，按照管理机构的不同资本类型将其分为三类：政府或其下属机构、中央或地方国资控股平台公司、民营或中外合资管理机构。其中由中央或地方国资控股平台公司管理的政府引导基金又分有三种操作方式：一是新成立引导基金管理公司或由公司制政府引导基金自行管理，二是委托地方国有资本投资、运营公司或政府投融资平台公司管理，三是委托专业的国有股权投资机构管理。
早期成立的引导金管理机构多为政府或其下属机构、中央或地方国资企业，随着政府引导基金管理模式趋于市场化，政府委托市场化管理机构进行管理的模式逐步推广开来。我们基于深入调查研究，总结了引导金的常见管理架构见图1，其中引导基金管理委员会、管委会办公室/出资平台、专家评审委员会以及引导基金管理机构分别负责政府引导基金的评审决策、监管、决策支持与经营管理。而不同类型的管理机构，其所管理的引导金管理架构也不尽相同，具体示例见图2、图3、图4。整体而言，民营或中外合资管理机构的市场化管理程度相对高于其他管理模式，但是随着各类引导金不断推进优化绩效考核机制、引入市场化管理团队、简化决策流程等管理机制改革，我国引导金的市场化管理程度将逐渐提升，引导金的政策引导效果可得到更高效的发挥。
图1政府引导基金管理架构设置---一般情况
图2政府或其下属机构管理模式示例---国家科技成果转化引导基金
图3中央或地方国资控股平台公司管理模式示例---厦门市产业引导基金
图4民营或中外合资管理模式示例---上海市闵行区与创业投资引导基金
来源：清科研究中心根据公开信息整理
投资决策机制：投资限制较多、决策流程偏长影响引导基金投资效率
就投资现状来看，我国政府引导基金市场存在着投资节奏普遍较慢的问题。根据清科2019年政府引导基金排名数据，截至2018年底我国30家政府引导基金上榜机构累计管理基金规模合计已超过5,000亿元人民币，而累计已投资金额占比仅为53.6%。究其原因，一方面为防止国有资产流失，部分引导基金的重大事项需要层层审批，间接影响到引导金的出资节奏；另一方面，省级、地市级及区县级政府引导基金往往设置较严格的返投比例，亦会影响引导金的投资效率。从调研结果来看，超过50%的政府引导基金管理机构认为现阶段引导基金的投资压力主要来自于缺乏符合条件的项目及较高的返投比例。此外，符合条件优质基金管理人较少、投资团队经验匮乏等因素也为政府引导基金的投资带来不利影响。
图5 调研结果-政府引导基金投资压力
来源：清科研究中心调研数据
从决策流程来看，我国引导金出资前一般会由管理机构进行投资标的的公开征集，此后会进行项目初审、尽职调查、投资决策、社会公示等环节，无异议后签署投资协议、实施投资。具体步骤如图6所示。调研结果显示，多数引导基金的投资决策中财政或国资部门等出资方有较高的参与程度：31%的政府引导基金在投资决策过程中有财政部门或国资监管部门担任观察员，29%的政府引导基金中财政或国资监管部门有投资决策最终审批权，25%的政府引导基金中财政或国资监管部门在投委会占有席位。相对市场化投资机构，非市场化管理机构进行政府引导金公开征集、项目初审、投资决策专家评审及政府部门参与最终决策，乃至最后的社会公示，均需一定耗时，一定程度上降低引导金的投资效率。
图6 调研结果-政府引导基金投资决策流程示意图
来源：清科研究中心
图7 调研结果-财政部门或国资监管部门在基金决策中的角色
来源：清科研究中心调研数据
除较长的决策流程外，引导金的对外出资相对市场化投资基金也有诸多限制，通常对子基金及管理人均有特定的筛选标准。其中对子基金的设立条件限制主要涉及基金注册地，拟投项目所在地、行业和所处阶段，以及出资规模和占比等，而对子基金管理人的筛选则主要包括运营资质、管理团队、募资能力、投资能力等必备基本条件，以及在中国市场的网络/关系、管理团队的能力/品牌、为被投企业提升价值能力等其他要求。此外，政府引导基金还受到投资负面清单约束。
投后管理机制：增值服务对接各类资源，多项风控措施降低资金管理风险
清科研究中心根据深入走访调研发现，政府引导基金所提供的增值服务主要涉及三个方面：一是对接项目、LP、第三方中介资源，二是提供政策相关的专业意见/建议，三是争取政策性福利或必要时推动政府出台相关优惠政策，这也是政府引导基金相比于其他LP的优势所在。为吸引更多优质的子基金及企业，政府引导金不断扩大增值服务的内容和覆盖面，例如：优先推荐被投企业申报上级科技计划、人才计划，落实企业认定备案政策；协助拓宽创业企业的债权融资渠道；提供创业培训，强化孵化服务等。
此外，为降低资金管理风险、确保政策目标实现，引导金针对投资、投后管理及退出均会设置相对完善的风控措施。具体而言，投资阶段的风险控制措施主要包括：设置投资团队专注度限制、投资负面清单要求、一票否决权、强制退出权等；投后管理阶段，主张建立健全的内部财务管理制度，提供多方位的投后增值服务、设置信息披露制度等以增强对子基金的控制；退出阶段，引导金通常会在条款中设置优先转让权来保障资金安全。
图8 政府引导基金风险控制机制-投资风险控制措施
来源：清科研究中心
退出及激励机制：多数引导基金管理机构按比例收取管理费，无门槛收益率要求
对于政府引导基金参股子基金投资模式，常见的退出方式包括股权转让（即转让给其他LP，是目前最常见的退出方式之一）、国有股公开转让、清算退出等。同时，按照引导金退出时点和退出原因的不同，退出模式又可分为让利提前退出（主要转让给基金其他LP和管理人）、强制提前退出（因监管或其他原因强制退出）、市场化提前退出（正常的基金份额转让）、期满正常清算退出。
管理费收取方式：引导金的管理费一般由相关部门支付或从政府引导基金资产中支取，收取方式一般分为按照一定比例收取模式，亦或是按照固定金额收取或无管理费模式。根据清科研究中心调研，约76%的被调研机构采用按比例收取管理费模式，其中26%的管理机构采用投资期与退出期管理费不一致的方式收取，其余24%的机构不收取管理费或收取固定额度管理费。一般情况下，投资期管理费收取比例会高于退出期管理费收取比例。
管理费收取基数：根据调研结果，占比37.3%的引导金按照基金实缴总规模作为基金管理费收取基数，而仅9.8%的引导金按照认缴总规模作为管理费收取基数；其次，29.4%的引导金管理机构按照引导金已投未退出规模作为管理费收费基数；还有些引导金管理机构选择按照引导金直投部分总规模作为引导金管理费收费基数，即投资子基金部分不收取管理费，该比例仅占3.9%。
管理费收取比例：一般管理费率在0.5%-2.0%左右，用以维持管理机构的日常运作，整体而言较市场上股权投资基金管理机构管理费的收取比例更低。根据清科研究中心调研数据，管理费收取比例在0.5%以下的政府引导基金占比15%；仅有9%的基金管理人管理费收取比例高于2%。
图9 2019年政府引导基金管理费收取方式调研结果
来源：清科研究中心调研数据
图102019年政府引导基金管理费平均收取比例调研结果
来源：清科研究中心调研数据
图112019年政府引导基金管理费收取方式调研结果
来源：清科研究中心调研数据
引导金秉持利益共享、风险共担的收益分配原则。根据财政部发布的政府投资基金暂行管理办法中第十三条所述，投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则，明确约定收益处理和亏损负担方式。为使得引导金的引导作用更好得发挥，引导金适当让利亦受到财政部门的鼓励支持。让利之外，由于政策目标大于经济目标，引导金往往不设置或设置较低门槛收益率。根据清科研究中心调研数据，63.6%的政府引导基金的出资人不要求门槛收益率，而36.4%的出资人则对门槛收益率有所要求。引导金参股子基金的收益分配机制层面，“先回本后分利，先有限合伙人后基金管理人”的分配顺序依然适用，但与引导金层面不同，子基金通常面临门槛收益率的要求，一般情况下设置为8%。具体分配步骤如图13所示。
图122019年政府引导基金出资人对政府引导基金的门槛收益要求调研结果
来源：清科研究中心调研数据
图13引导金参股子基金收益分配原则
来源：清科研究中心
为鼓励社会资本的投入，加速引导金的市场化运作，引导金通常设置了包括业绩奖励、超额收益让渡、优先认购权、一次性资金奖励等激励措施。其中，给予参股基金管理人及其他LP超额收益让渡是目前国内引导金对参股子基金激励措施中最常用的一种。而惩罚措施方面，主要针对违规使用资金、未进行信息披露等事项，进行警告、限期整改、减少管理费或加入负面清单等方式惩戒。
图14政府引导金参股子基金激励措施调研结果
来源：清科研究中心调研数据
绩效考核机制：政策效应、经济效益、管理效能为重点，引导金绩效考核仍有难度
引导金绩效评价的主要内容一般包括基金政策效应、管理效能、经济效益等，其中政策效应是政府引导基金绩效考核体系设计中最核心的一环，一般在政府引导基金绩效评价体系中占据50%左右的比重。虽然国家层面早已出台多项政策要求建立引导金绩效评价体系，但是指标数据难量化、评价过程缺乏变通性、评价结果的可应用性不高等问题仍是引导基金绩效评价实际操作中的痛点。
根据清科研究中心调研结果，引导金管理机构中有47%认为绩效考核的难点在于考核体系不清晰，而数据收集难度大、缺少绩效评估的专业人士也是多数机构反映的难点。清科已在政府引导基金绩效评价领域深耕多年，通过绩效评价项目帮助各地政府引导基金梳理问题、提升效率，获得了客户的高度认同，已经成为国内政府引导基金绩效评价领域的标杆机构之一。
图15调研结果-政府引导基金绩效考核难点
来源：清科研究中心调研数据
政府引导基金运营管理中存在问题及发展建议
经过十余年的发展，我国政府引导基金总规模已超万亿，然而多数引导基金在实际运营管理中仍存在一些问题，对引导金的运作效率或引导效果造成不利影响。例如，产业政策&返投比例要求过多、投资审批流程较长、国资属性股权变动需受监管等问题直接影响引导金及参股子基金的投资效率，而投资机制非市场化、创投类引导金设立较少、管理机构激励机制缺位、专业人才引进不足等问题则切实存在并阻碍引导金政策效应的发挥。
针对引导金运营管理中存在的上述问题，清科研究中心基于对引导金及股权投资市场的深入研究与广泛调研，提出以下几点建议：一是引导金应加强市场化管理，提高基金运作效率。国有引导基金管理机构可以通过组建专业化管理团队，优化投资决策机制、绩效考核机制、投后管理机制、退出激励机制，向现有市场化FOFs模式转型。二是加大创投基金支持力度，针对早期创投基金设置差异化激励机制，如对投向早中期、创投类项目的创投引导基金参股子基金管理机构，给予更高的差额收益补偿。三是绩效考核应成为引导基金工作重点，考核指标制定应“量体裁衣”，如：产业整合目的的并购基金应注重产业整合效果；扶贫基金则不应过分追求资金放大杠杆。
结语
现阶段我国政府引导基金已进入存量基金深耕运作阶段，一方面引导金投资工作不断推进，另一方面引导金的运营管理模式不断进行市场化改革，投资决策流程合理优化、投后管理逐渐增加、绩效考核与激励与市场化投资机构接轨，运作效率因而得到提升。对于我国政府引导基金市场发展状况以及未来新变化，清科研究中心也将持续关注，敬请期待！
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