应收账款激增，葫芦娃药业IPO胜算多大？

受疫情影响，鼠年A股首个交易日三大股指集体顿挫，逾3000股开盘跌停。但一切正如预料，医疗板块却出现逆势上涨，甚至有从“僵尸股”一夜变成“仙股”的现象。虽说有专家称此阶段的医疗股暴涨只是短期现象，但研究机构、投资者们也纷纷看好今年医疗板块的表现。

在这样的大背景下，素有“北葵花，南葫芦娃药业”中的葫芦娃药业，拟在上交所上市，公开发行不超过4010万股，募集资金4亿元。如果本次葫芦娃药业成功上市，那么将成为继普利制药、海南海药、双成制药和康芝药业后，海南省第五家医药制造业的A股上市公司。

虽然这段时期借板块大势会吸引更多的投资者，但节点财经（ID：jiedian2018）翻看葫芦娃药业的招股书数据看，品牌在行业中具有一席之地，但作为成立12年的传统药企，业绩并没有亮点，也明显缺乏增长点。这对标已上市的医疗企业看，葫芦娃药业并没有明显的优势能吸引更多投资者。同时，应收帐款逐年提高、股转价格频繁操作、研发创新不足等，也让外界重新审视这家公司的底色。

基本面

葫芦娃药业于2019年6月6日首次向证监会提交招股书，然后在今年1月14日又更新了其招股说明书，主要补充了公司2019年上半年的业绩情况。

葫芦娃药业成立于2005年，主要从事中成药及化学药品的研发、生产和销售，产品应用范围涵盖呼吸系统类、消化系统类、全身抗感染类等多个用药领域。其中较为出名的产品是小儿肺热咳喘颗粒，和奥美拉唑肠溶胶囊、肠炎宁等消化系统制剂，头孢克肟分散片、注射用氨曲南等全身抗感染类制剂。

作为儿科用药赛道的一员，葫芦娃药业品牌度虽不及小葵花药业，但在大众心目中也早已是耳熟能详的品牌。根据米内网数据显示，2018年葫芦娃药业小儿肺热咳喘颗粒占同类产品的市场占有率为47.97%，位居行业第一位。

翻看葫芦娃药业的盈利数据看，成绩单较为不错。

2016-2018年及2019年1-6月，葫芦娃药业营业收入分别为4.87亿元、6.55亿元、9.84亿元和 6.11亿元，净利润分别为3376.29万元、4912.79万元、1.01亿元和4064.42万元。2017年、2018年营收分别同比增长34%、50%，净利润分别同比增长46%、105%。

到了2019年上半年，公司的呼吸系统药物、消化系统药物、全身用抗感染药物分别实现营收3.39亿元、1.44亿元、8190万元，营收占比分别为55.53%、23.56%、13.41%，合计营收占比达92.50%。其中，2019年上半年，小儿肺热咳喘颗粒和注射用盐酸溴己新的销售额最高，分别达9996.57万元、7404.05万元，占营收比分别为16.37%、12.12%。

不过，细究成绩单却发现，虽然葫芦娃药业每年的营业收入都有提高，但对比其他的数据看，却有些耐人寻味。

随着业绩的增长，应收账款同步也在大幅上升，且周转速度放慢。葫芦娃药业自2016年至2019年上半年，应收账款分别为0.27亿元、0.58亿元、0.96亿元、1.32亿元，2017-2018年涨幅分别是114.81%、65.51%。2019年仅上半年的应收账款就远超2018年全年。同时，葫芦娃药业的应收账款周转率也在逐年降低，已从2016年的26.33次逐年降低至2019年上半年的5.36次。

不难发现，营业收入与应收账款的数字都逐年提高，足可以说明，公司的收入中有相当一部分来自于应收账款增加额，并没有真金白银的流入。

对此，葫芦娃药业在招股书中解释称，主要与公司受“两票制”政策影响、实施与之相匹配的销售模式有关。在两票制实施地区，公司针对公立医疗机构主要实施配送商模式，配送商下游客户为医疗机构，通常医院回款流程较长、回款时间较慢，公司通常会给配送商一定的账期，导致近年来应收账款规模扩大。

图片来源：葫芦娃药业招股书

客观分析，葫芦娃药业的94.85%的应收账龄是在1年以内，4.25%是在1-2年，账龄3年以上应收账款仅占0.16%。公司应收账款整体账龄较短，应收账款坏账风险较小。而目前最大的风险是有可能拖累公司现金流。

招股书中显示，葫芦娃药业此次公开发行不超过4010万股，募集资金4亿元。募集资金扣除发行费用后，拟投资葫芦娃药谷口服固体车间GMP扩建及研发中心升级项目1.45亿元、儿科药品研发项目5000万元、营销体系建设及品牌推广项目1.41亿元、补充流动资金6500万元。

图片来源：葫芦娃药业招股书

药谷口服固体车间GMP扩建和研发中心升级项目拟建设一条高度自动化、智能化的儿科药（颗粒剂）生产线、一条片剂生产线、一条胶囊剂生产线及配套相关辅助工程设施。该项目建设规模为年产颗粒剂6.20亿袋（小儿肺热咳喘颗粒5.00亿袋、肠炎宁颗粒1.20亿袋）、片剂3.00亿片（克咳片）、胶囊剂10.00亿粒（肠炎宁胶囊）。

但有媒体观察分析，在招股书中，2019年上半年，葫芦娃药业颗粒剂的产能利用率较2018年增长14.69个百分点至95.14%，但片剂和胶囊剂的产能利用率分别为50.99%、59.82%，较2018年分别减少5.50和13.40个百分点。根据统计局数据，2018年、2019年上半年，医药制造业的产能利用率分别为77.6%、77.5%。

如此的数据对比不难看出，葫芦娃药业的片剂和胶囊剂的产能利用率在下滑，并且显著低于行业平均水平，但募集资金却是拟建设用于扩充片剂3.00亿片、胶囊剂10.00亿粒。这不得不让外界怀疑，产能是否真的有必要扩建，还是只是“披着羊皮卖狗肉”。

家族高度控股存潜在风险

国内知名的药企中，有不少是家族企业，葫芦娃药业也是其中的一个。

此次招股书实际控制人简介中显示，葫芦娃药业实际控制人为刘景萍及汤旭东夫妇。刘景萍通过持有葫芦娃投资60%的股权间接持有公司27.85%的股权，并通过持有杭州中嘉瑞0.42%的份额间接持有公司0.04%的股权;其配偶汤旭东直接持有公司1095.60 万股，占比3.04%，并通过持有葫芦娃投资40%的份额间接持有公司18.56%的股权，通过持有杭州中嘉瑞 67.08%的股权间接持有公司6.12%的股权。两人合计持股比例超过55%。

图片来源：葫芦娃药业招股书

此外，其多个直系亲属也持有葫芦娃药业的股权。汤旭东的儿子汤琪波和表姐吴惠莲通过杭州中嘉瑞分别间接持有葫芦娃药业0.15%和0.04%的股权，汤旭东弟媳卢锦华和侄子汤杰丞分别直接持有葫芦娃药业5.43%和5.22%股权，两人还通过杭州孚旺钜德持有葫芦娃药业 15.98%股权，累计占比26.63%。

按理说，一些民营企业是家族企业性质也很正常，但葫芦娃药业却在2017-2018年各种股转价格操作，以及还存在莫名其妙的7000万元分红。在这一点上，投资者要擦亮眼睛。

2017年9月8日，葫芦娃药业新增4000万元注册资本，葫芦娃投资、汤旭东、卢锦华及汤杰丞以货币形式分别认购2200万股、400万股、714万股及686万股，当时每股认购价格仅2元。

2017年11月3日，再次新增注册资本1200万元，员工持股平台宁波中嘉瑞投资合伙企业(有限合伙)认购，每股认购价格达到5元，翻了2倍有余。

2018年6月，公司再次增加注册资本，外部投资者王琼斥资6958.56 万元认购 638.40 万股，阮鸿献斥资5959.84万元认购537.60万股，高毅斥资4150.72万元认购390.80万股。每股价格10.9元，再次翻番。这三人在葫芦娃药业持股比例分别为4.86%、4.09%和2.90%。

在节点财经（ID：jiedian2018）看来，家族控股的企业优势是决策性高、不会计较一个城池的得失，劣势是也容易存在职业化程度、规范程度很多时候跟不上的情况。如果家族亲人内部发生权力争夺，造成的内耗会对公司带来影响，这对中小投资者来说并不是有利状况。

轻研发重营销价值有限

从2018年开始，医药企业创新进入爆发式增长阶段。“4+7”带量采购政策下，我国医药产业的发展主题由仿制切换到了创新，新药研发开始成为支撑企业发展的核心动力。

公开数据统计，A股医药313家上市公司中，2019年前三季度研发费用达294.89亿元，同比增长26.94%。其中，在A股医疗板块排在前三的恒瑞医药、复星医药和迈瑞医疗，三家合计研发投入94.62亿元，占前三季度总研发费用的32.09%。

一个重要的趋势是，加大研发投入不仅是药企上市公司进行创新的基本保障，同时也是巩固行业地位的重要支撑。然而看葫芦娃药业的战略，虽然对外经常宣称将研发工作作为核心竞争力建设，但实际上，业务推广与创新研发相比，却更倾向于前者的投入——2018年，该公司营收达9.84亿元，但业务推广费用占营收比接近3成。

2017年、2018年及2019年1-6月，葫芦娃药业研发费用分别为1962万元、4333万元、1919万元，而2017年、2018年及2019年1-6月，公司销售费用分别为1.46亿元、3.88亿元、2.68亿元，2017年、2018年分别剧增60%、166%，远超营收增速，销售费用率也从2016年的18.68%逐年增长至2019年上半年的43.84%。如此对比，葫芦娃药业的研发费用仅是同期销售费用的13.44%、11.17%、7.17%。

在招股书提示风险中，葫芦娃药业也提到了公司的研发风险，其中解释说，儿科药品的研发，尽管国家政策给予支持，但家长普遍不愿意儿童进行临床试验，导致儿童药临床研究时间和资金成本较高，造成国内儿童药物研发包括剂型改进等进展缓慢，儿科药品的研发周期过长，从而影响药品投资回报率。

葫芦娃药业的特点是研发远远让位于营销，与药企上市公司的整体趋势相反。这对于在资本市场抱有“野心”的投资者来说，这家公司明显缺乏爆点吸引力。同时，一家缺乏核心专利和科技的药企又能走多远？

行业资深投资顾问潘成曾公开说，伴随老龄化大趋势，加上行业集中度提升，创新的门槛变高，致力于创新的医药行业龙头股才可能会同时具有成长股和科技股的属性。