清科观察：创投减持“松绑”，政策“组合拳”促进VC/PE资本良性循环

2020年监管层在资本市场改革中作出了怎样的安排？相关安排又体现了何种监管意图？清科研究中心将对此进行分析解读。

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2020-03-13 13:44 清科研究中心

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2019年科创板开板、《证券法》成功修订，新三板全面改革陆续落地实施，过去的一年已成为国内资本市场的革新之年。2020年伊始，疫情爆发，但资本市场改革步伐并未停歇，国务院、证监会、中基协等监管部门在一个月内接连推出政策组合拳（见图1），积极促进多层次资本市场建设，政策发布之密、改革力度之大，对我国创业投资和私募股权投资行业无疑是重大利好。

2020年监管层在资本市场改革中作出了怎样的安排？相关安排又体现了何种监管意图？清科研究中心将对此进行分析解读：

2020年3月6日，证监会接连出台《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（证监会公告〔2020〕17号）两大政策，明确转板上市的基本制度安排，并适当放宽私募股权和创投基金的减持限制。结合此前发布的政策组合拳，股权投资市场的退出渠道进一步拓宽，利好市场“投资－退出－再投资”良性循环的形成，有助于发挥股权投资市场对中小企业、科创企业的支持作用。

清科研究中心认为，随着疫情防控工作取得阶段性成效，证监会于此时出台政策，一方面延续了2019年以来全面深化资本市场改革的步伐，落实新三板转板上市以促进多层次资本市场体系的完善；另一方面，也为创投行业发展扫清障碍、实现差异化管理、进一步解决行业面临的实际问题。

图1 2020年初资本市场改革政策汇总

来源：清科研究中心根据公开信息整理

早在2017年，为维持二级市场交易秩序，解决大股东、董监高等清仓式减持损害投资者利益的行为，证监会出台《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号，即“减持新规”），对减持规则进行细化并加强减持披露要求。作为一项在特殊时期制定的、有针对性的监管政策，减持新规自实施以来已基本遏制住异常减持、维护了市场稳健运行，达成其历史使命。随后，针对专注于长期投资和价值投资的创投基金，证监会出台《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（证监会公告〔2018〕4号），对符合条件的创投基金市场化减持退出给予一定政策支持。虽是利好信号，但于行业来说，仍然存在认定标准严苛、实操难度大等问题，也不可避免的出现了一些为规避政策而采取的应对性操作，如临时降低持股比例、更改备案基金类别等。

2018年，“资管新规”的出台对市场流动性再次造成冲击，尤其加重了股权投资市场的募资困境，在募资端、退出端“两头”受阻的环境下，投资活动亦受到深远影响。因此，行业内对增强资本市场流动性和活力、合理放宽投资机构减持限制的呼声渐起。2020年初，新冠疫情冲击我国实体经济，中小微企业及初创期企业在此特殊时期更需要股权投资市场的资金扶持，而股权投资市场也需要“回血”来补充投资弹药。

基于此，“创投减持特别规定”的修订版应运而生，证监会在此前特别规定的基础上，进一步引导股权投资市场资金流向“早期企业”、“中小企业”、“高新技术企业”，将减持规定适用范围拓宽、投向与投资金额占比放宽、对投资期在5年以上的备案基金进行豁免，直接利好私募股权投资和创业投资基金的退出，有利于其投资机构资金回流及内部收益率的提升。

表1 《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》修订前后对比

	证监会公告〔2020〕4号	证监会公告〔2020〕17号
文件名称	《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》	《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》
发文时间	2018年3月1日	2020年3月6日
适用范围	中基协备案创业投资基金	中基协备案创业投资基金、私募股权投资基金
适用标准	对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上；	满足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一，对基金层面投资金额比重不再设限
期限计算方式	发行申请材料受理日	发行人首次公开发行日
减持限制	1）投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； 2）投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； 3）投资期限在48个月以上的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； 4）大宗交易方式下减持受让方6个月锁定期限制	1）投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； 2）投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； 3）投资期限在48个月以上但不满60个月的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； 4）投资期限在60个月以上的，减持股份总数不再受比例限制； 5）取消大宗交易方式下减持受让方的锁定期限制
监管措施	/	不符合本规定条件，通过弄虚作假等手段进行减持的，中国证监会依照有关规定可以采取行政监管措施。

来源：证监会，清科研究中心整理

此次修订后发布的“创投减持特别规定”，是监管层为引导股权投资市场支持实体经济而做出的更具针对性与实质性的政策调整。减持限制的进一步放宽体现了监管层对进行长期投资、价值投资的股权投资基金进行的差异化监管与针对性扶持。将反向挂钩政策适用主体由创业投资基金拓宽至私募股权投资基金，则直接体现了“实质重于形式”的监管原则，在VC/PE机构投资阶段逐渐重合、界限开始模糊的环境下能更大范围惠及股权投资市场并为投资活动提供“弹药”。此外，文件中还明确提出“对于不符合本规定条件，通过弄虚作假等手段进行减持的，中国证监会依照有关规定可以采取行政监管措施”，这一兜底条款可确保简化、优化的反向挂钩政策惠及真正秉持价值投资理念，投早、投小、投科技的投资机构。