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农夫山泉像美团

农夫山泉与美团外卖的核心竞争力都是“螺蛳壳里做道场”。一分一厘地“扣”出利润,再乘以一个天文数字,得享数十亿毛利润,令友商望洋兴叹。

农夫山泉前身是1996年成立的“新安江养生堂饮用水”(1997年变更为浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司),注册资本2000万元。2001年改制并更名为“农夫山泉股份有限公司”,股本1.47亿。

通常改制为股份有限公司是申请A股上市的前置步骤,但直到2003年,农夫山泉才被浙江证监局定为“拟上市公司”。又拖到2008年5月农夫山泉才与中信证券签署A股上市辅导协议。

2018年末,经双方友好协商,终止了长达10年的辅导。农夫山泉自称“没有上市计划”,但中信证券不是来赚“家教费”的。

2020年4月29日,农夫山泉向香港交易所呈交*个版本的上市申请。保荐人是中金公司摩根士丹利中信证券陪太子读书十年颗粒无收令人感到蹊跷。

财报漂亮得不像传统企业

1)六成营收来自卖水

2017年、2018年、2019年,农夫山泉营收分别为175亿、205亿和240亿,年复合增长率为17.2%。

农夫山泉产品可以分为“包装饮用水”和“饮料”两大类,后者包括茶饮料、功能饮料和果汁。2019年包装饮用水和饮料营收分别为143亿和92亿,前者占总营收的59.7%,较2017年上升1.8个百分点

2)毛利润高达60%

2017年、2018年、2019年,农夫山泉毛利润总额分别为98.1亿、109.2亿和133.1亿。

包装饮用水在营收中占比大且毛利润率高于其它产品,农夫山泉60%以上毛利润来自此项业务。2019年,包装饮用水毛利润86.3亿,毛利润率为60.2%,占毛利润总额的65%。

茶饮料、功能饮料盈利能力不相上下,2019年毛利润分别为18.7亿、19.2亿,毛利润率分别为59.7%、50.9%。两项业务合计贡献了毛利润总额的28%。

相对而言,果汁业务效益最差,2019年毛利润8.02亿,毛利润率34.7%,占毛利润总额的6%。

3)费用控制良好

下图蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率),蓝色淹没彩色才有利润。农夫山泉的图表漂亮得不像传统产业!

2019年,农夫山泉毛利润133亿,毛利润率55.4%;销售费用、管理费用分别为58亿和14亿,费用率分别为24.2%和5.8%。除了高端白酒等个别行业,传统产业毛利润率通常不会超过30%。

高新技术企业毛利润率高,但市场费用(获客成本)经常接近甚至超过毛利润,加之实行股权激励后研发费用、管理费用高企,长期、巨额亏损者比比皆是。

“卖水的”农夫山泉毛利润率不低于高新技术企业,费用又控制得极好,值得研究。

有媒体说农夫山泉卖得好是因为广告做得好,其实2019年广告支出12亿,占营收的5%,对快消品来说不仅不算高,而且很低。

4)净利润、经营现金流

2017年,农夫山泉净利润34亿,净利润率19%;2019年净利润率略微回落至18%,但净利润还是增至36亿;2019年,净利润、净利润率双创新高,分别为50亿、21%。

通常企业在谋求上市时,会尽量使产品的目标市场与上市融资*市场重合。农夫山泉几乎全部收入来自中国大陆,A股是当然的*,况且大陆估值水平通常高于香港和美国。

从财报数据看,农夫山泉在A股上市*够格。但这家公司却在2018年末终止了持续十年的上市辅导,说辞是“不缺钱”。一年之后,拿出95亿现金搞分红,然后跑到香港谋求IPO、融资70亿(据传拟融资10亿美元)。

规模扩张的瓶颈在哪里?

1)水源够用吗?

农夫山泉自称“大自然的搬运工”,从哪里搬?从十个水源基地搬:浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖三处取深层湖水;从四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山取山泉水;从黑龙江大兴安岭、吉林长白山采矿泉水;从新疆天山玛纳斯抽深层地下水。

根据中国法律,从天然水源取水需要获得相关机构批准。具体有两种形式,一是农夫山泉向政府申请,获批后依法办理取水许可证,二是由第三方国有供水公司申请、办理取水许可证后替农夫山泉取水。

下图是十个水源基地获批的年提取额度,其中浙江千岛湖每年可取湖水2166万立方米,长白山的五处水源每年可采矿泉水1982万立方米。

截至2019年末,农夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649万立方米。本年包装饮用水总产量1338万吨,仅为获批取水量的15.2%。按每瓶400ml计算,农夫山泉获批取水量可灌装2162亿瓶,2019年灌装334.5亿瓶(实际上瓶型、桶型很多)。

综合以上信息可以得出结论:水源不是农夫山泉发展的瓶颈,但也不是护城河——

水源不是农夫山泉的瓶颈,因为目前的获批取水额六倍于实际取水量;

水源不是农夫山泉的“护城河”。例如千岛湖,水面573平方公里、储水量178.4亿立方米,农夫山泉未必能够独占。浙江又不是只有一个湖,农夫山泉独占千岛湖,友商亦可独占其它湖。

2)生产线满负荷了吗?

截至2019年末,农夫山泉在全国运营137条生产线,其中饮用水生产线106条、饮料生产线31条。产能利用率的中位数约为50%。

农夫山泉生产线“依水而建”,就布置在水源地周边。投产年份越早的水源基地,产能及产能利用率越高,排名前五的是千岛湖、长白山、丹江口、万绿湖和玛纳斯。

1997年投产的千岛湖基地,获批年取水2166万立方米,截至2019年末,26条包装饮用水生产线总产能683万吨,实际产量417万吨,产能利用率61%。除此之外,农夫山泉还在千岛湖布置了14条饮料生产线,总产能198万吨,实际产量120万吨,产能利用率60%。

依十大水源建设的生产基地,产能利用率最高的是2005年投产的万绿湖:13条包装饮用水生产线,总产能、实际产量分别为310万吨、202万吨,产能利用率65.2%。

水源充足、灌装能力富裕,农夫山泉营收瓶颈只能是市场。既然增加水源、扩充生产能力的必要性不大,上市融资的必要性也不大。

农夫山泉像美团

农夫山泉瓶装饮用水毛利润率高达60%,而美团外卖毛利润率不到20%,看似有天壤之别,但不要被毛利润率差异迷惑,这两家公司其实很像。

1)出厂价推算

2019年农夫山泉瓶装饮用水业务营收为143亿,产量1338万吨,约合335亿瓶(按每瓶400mml计算,下同),出厂价0.43元/瓶。财报显示瓶装水毛利润86.33亿,每瓶毛利润0.26元,成本0.17元。

2019年农夫山泉茶饮料销量75.4万吨、功能饮料销量108万吨、果汁饮料销量51.2万吨、其它产品销量7.8万吨,合计243万吨。按每瓶内净重400克计算,总销售量为61亿瓶,出厂均价1.6元/瓶。财报显示饮料毛利润46.7亿,每瓶毛利润0.765元,成本0.835元。

按每瓶400mml这个假设推算,必然有误差。实际上农夫山泉饮用水不全是瓶装,还有4L、19L桶装;瓶装水也不全是PET瓶,还有玻璃瓶;PET瓶又有380ml、400ml、535ml、1500ml等瓶型;茶饮料、功能饮料的瓶型也是花样百出。

假设每年总产出396亿瓶,目的是用这个数字做分母、把那些“天文数字”变成常人容易理解、感知的几毛钱、几分钱。将分母换成300亿瓶或500亿瓶,对本文的结论没有根本性的影响。

2)瓶装饮用水成本、费用

瓶装饮用水成本包括PET瓶、包装材料(纸箱等)、制造费用(含人工)三大块。果汁等饮料还要加内容等成本。

以396亿瓶为分母,向每瓶饮用水摊0.147元销售费用(其中物流开支0.064元)、0.035元行政费用。2019年每瓶饮用水的经营利润只剩8分钱。

至于饮料(茶饮料、功能饮料、果汁),扣除销售费用、行政费用后,经营利润为0.58元。

尽管存在误差,但说农夫山泉每瓶水赚不到一毛钱、每瓶饮料赚不到六毛钱大致没错。

农夫山泉瓶装水业务提供“送水到口服务”,美团外卖提供“送饭菜到口服务”,属性相似。

2019年,美团送出87亿单外卖。扣除配送费,每单佣金0.98元,每单经营利润约0.2元;农夫山泉送出335亿瓶饮用水,出厂价约为0.43元/瓶,每瓶经营利润约0.1元。两家公司都通过提供十亿/百亿级服务赚取微薄利润。

瓶装水业务毛利润看似很高——有媒体惊呼“大自然的印钞机”——但每瓶毛利润*金额不到3毛钱,净利润才几分钱。任何风吹草动,如油价、瓦楞纸价、公路铁路运费、人力成本中一项或多项上涨,足以把几分钱利润吃得干干净净。毛利润率高达60%,农夫山泉饮用水业务仍属微利。

举个真实的例子:电商平台上一种缝衣针3分钱一枚,成本1分钱,毛利润率66.7%。制针是微利也是暴利,但按微利理解能减少误解。见到暴利一哄而上办个制针,但毛利润只有2分钱,搞不好每枚亏2分钱。

农夫山泉与美团外卖的核心竞争力都是“螺蛳壳里做道场”。一分一厘地“扣”出利润,再乘以一个天文数字——87亿、335亿,得享数十亿毛利润,令友商望洋兴叹。

互联网基因是好东西,外卖业务赚得少,但带来的流量让美团从餐馆、酒店赚到150亿“线上营销费用”。

相比之下,农夫山泉只能利用瓶装水业务建立的生产规模、销售渠道、品牌知名度经营茶饮料、功能饮料、果汁等“高利润”产品,赚到近50亿毛利润。

2019年PET价格为7074元/吨,较2018年下跌1023元,跌幅达12.6%。PET价格与国际油价正相关,2020年必将进一步下降,农夫山泉的好日子来了。

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