自疫情引发全球金融海啸以来，我们见证了太多的历史性时刻。当真金白银幻化为飘渺的数字和跳动的折线，当我们一次次为资本市场的「奇观」高呼「活久见」的同时，我们也不得不在「恐惧」和「贪婪」间选择理性，重新审视这个一切有待改写的更迭中的世界。
这也是我们自疫情以来不断分享内部思考的一个原因。接下来，我们想跟大家探讨的一个话题是——2020年下半年，中国资本市场会不会好？
我们将用两篇文章来展开论述。上篇讲疫情以来全球资本市场的变化以及新格局下中国的机会；下篇聚焦中国资本市场本身，我们将回顾2004-2019中国资本市场的三次改革，并探讨谁将从创业板注册制中受益。
进入正文前，先分享结论：
三月以来，我们见证了全球资产齐跌美元独涨、零利率时代的到来，这一系列特殊经济现象会带来一个必然结果，就是资产重配。这轮资产重配很有可能会改变原来的配置格局，不管是在资产类型、区域领域，还是在国家上。
参考资产配置的经典原则（安全性&增长性），资产的重配过程也是钱基于安全性和增长性直接做判断的过程。那些对疫情控制有效，且经济增长恢复较好的地方，会先获得这些钱的青睐。按照目前的答卷情况来看，中国是最被看好的种子选手之一。
中国的资本市场如果在年内受益于资产重配而开始产生赚钱效应，将于年底前带动一级市场开始变热。
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资产齐跌美元独涨、零利率时代会带来什么？
两大特殊经济现象：「股债油金」齐跌美元独涨、零利率时代
在疫情爆发的这几个月，我们见证了两大特殊的经济现象。
首先是 3 月以来出现的资产齐跌、美元独涨。
股：3 月 12 日开始，从澳大利亚、日本、韩国等亚太地区的国家，到德国、法国等欧洲国家，股市几乎全线下跌。3 月 12 日以来，已有 11 国股市因暴跌熔断。而美国更是在 3 月出现了四次熔断。
债：2 月中旬以来，在避险资金推动下，美国 10 年期国债价格持续上涨，收益率持续走低，并于 3 月 9 日创下 0.318% 的历史*水平。类似的，英、法、德等国的 10 年期国债收益率亦均下行至阶段性低位。不过，美东时间 3 月 17 日，基准 10 年期美债收益率涨至 1.062%，随后的3 月 18 日到 3 月 26 日，其收益率都维持在 0.7% 以上。自 3月 17 日以来的收益率上扬，意味着被抛售。
金：金价则是上演了「大涨大跌」的过山车式行情。Wind 数据显示，国际金价尽管在 3 月 9 日盘中一度突破 1700美元/盎司的关口，创下自 2012 年 12 月以来的新高，但此后迅速下跌，3 月 12 日晚间一度下跌至 1561.8 美元/盎司。
油：油价更是见证历史。美东时间 4 月 20日，美国 WTI 五月原油期货合约的最后交易时段价格*暴跌至每桶-40.32 美元，下跌 320%。最终，WTI 五月合约结算价是-37.63 美元。这也是自 1983 年纽约 WTI 石油期货市场开盘 37 年来首次以负价格交割原油期货的历史性时刻。
可以说，三月以来，我们见证了包括「股债油金」等风险资产和避险资产的集体「跳水」。但*的例外是美元。
据中国证券报的报道，3 月 19 日亚太交易时段，澳元兑美元一度跌至0.5511，创 2002 年 10月以来新低；英镑兑美元一度跌破 1.15，创 1985 年 3 月以来新低。新兴市场货币方面，俄罗斯卢布、印度卢比、南非兰特、墨西哥比索纷纷刷新纪录低点。即便是瑞郎、日元，也跌至几周来低点。3 月 19 日，人民币对美元中间价为 7.0522 元，创逾 4 个月新低。非美货币遭遇系统性打击。
为什么会出现这种情况？
一个重要原因是，出于疫情之下的恐慌与人们对经济「陷入衰退」的担忧，为了避险，民众纷纷选择抛售资产换回现金。而美元作为世界货币，需求量激增，升值合情合理。
第二个值得一提的现象是零利率时代的再次到来。
美国联邦储备委员会在 3 月 15 日突然大幅降息，将联邦储备基金率降至0-0.25%区间。声明称，在确认美国经济经受住近期事件考验，并朝实现*就业和价格稳定目标方向前进之前，基准利率将维持在当前水平。为应对金融危机，美联储曾在 2008 年 12 月曾将基准利率降至0-0.25%区间，直到 2015 年 12 月才开始加息。
疫情爆发后，英国央行也已连续降息，将基准利率从0.75%调降至0.1%。相比之下，欧洲则在 2019 年 9 月就已经进入「负利率」时代，欧元区存款利率下调至了-0.5%。和同样维持着负基准利率的日本一样降无可降。
零利率与负利率也意味着众多央行的利率刺激工具（包括降息和收益率曲线指导）将面临（已）失效。
这一背景下，为什么资产重配会成为必然？
这两个现象会带来什么结果？
首先，人们因为恐慌，将持有的资产都换成了现金，但是这些现金不会被堆在床底，而大概率是会存在银行。
据美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corp.)的数据，美国企业与个人*季度向美国银行业存入了创纪录的近一万美元存款，这笔新增存款几乎是此前整个美国银行业季度新增纪录的两倍。有数据显示，这 1 万亿美元的存款中有很大一部分在 3 月的其中两周流入了银行。
中国的情况类似。2020年*季度，GDP 负增长 6.8%，*季度人民币存款增加 8.07 万亿，其中住户存款增加 6.47 万亿，非金融企业存款增加 1.86 万亿。
商业银行被惊慌失措的个人和企业视为避风港。从历史上看，这也是难得一遇的机会，如此巨量的流动性，从资产回撤到现金。
但是问题来了。目前除了中国，绝大部分大国或者发达国家银行的存款利率要么接近零，要么为负，这意味着就算撇开 CPI（消费者价格指数），放在银行的钱，基本上只有贬值这一条路。
对个人及企业来说，困局在于，假定我先前持有了很多资产，因为疫情带来的不确定性，我卖掉了绝大部分，持有了现金，但持有现金不仅不能赚钱，反而会亏钱，所以我大概率会重新去做投资，让现金重回资产配置的轨道，以谋求至少保值。
因此，资产重配几乎是一件必然会出现的大规模现象。而巨量的现金在几乎同一时间重新进入资产配置轨道，所产生的财富大规模转移，必定会对经济和市场产生巨大影响。这轮资产重配很有可能会改变原来的配置格局，不管是在资产类型、区域领域，还是在国家上。
对于资产重配后的新格局，大家可能各有看法。现实的答案或许还需要三四个月、半年或者一年就会显现。不过，我们现在已经能看到一些相对显性的趋势。
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钱的流向，中国是重要选项之一
金融市场近期的现象：一致看好中国
4 月初，第十二届全国人大财经委副主任委员黄奇帆发文《全球的钱涌向中国是大概率事件百年不遇》，引发了广泛的探讨。
他的一个重要观点是，各国政府为了挽救本国经济，都在纷纷释放各种资源，不断向市场注入流动性，当大量资金进入全球市场后，能够接纳这部分资金并满足回报需要的市场并不多，中国市场目前疫情控制得*，也是投资风险最小的地方，所以全球流动性涌向中国市场也是未来一段时间的大概率事件。
不只是黄奇帆，最近大家应该也注意到了两位国际金融大佬：一位屡屡为中国叫好，一位则在中国频繁露面。对，说的就是桥水基金创始人瑞·达里奥和黑石集团联合创始人史蒂夫·施瓦茨曼（中文名苏世民）。他们一个是全球*对冲基金的掌门，一个是全球PE巨头的当家。他们纷纷选择在近期增加对中国市场的关注，背后不只是卖书那么简单。
最近，我也跟一位美国*量化对冲基金负责人有过交流，他们主要做的是宏观或基本面量化。
目前他们比较看淡欧洲，认为欧洲的经济会面临很大的挑战，背后还有增长和国家债务等问题。
相较于从前，他们倾向于高配中国，主要从如下两个方面：万一出现中 美脱钩，也不会受到影响的领域；中国本来竞争力就很强的领域。
与此同时，他们会选择稍微低配美国，主要考虑到目前美国疫情控制还不够好，加上大选年政治上的不确定性。
在我看来，这位负责人的观点能够代表目前全球*基金的真实看法，至少短期内很有参考价值。它也能侧面解释最近两位时间无比值钱的金融*从业者（达里奥和苏世民）愿意花这么多时间（直播、出书、发文），在中国频繁刷脸以增加影响力的原因。
资产配置的经典原则（安全性&增长）与当下「考卷」（疫情后如何恢复经济）
为什么当下中国在资本市场的地位获得了提升？
回到资产配置话题，直白地说，资产配置有两个原则：一，高增长，二，安全性。安全性大概是你会考虑的*个问题，因为你刚被疫情吓唬了一回。在你不那么害怕之后，大概会谋求增长性。
高增长好理解，钱会流向能够为它带来增值，也就是能够赚钱的地方。炒股、买房、风险投资，都是奔着资产增值这个目标，只是路径不同。
如果说高增长意味着「驱利」，那么安全性则是「避害」，让资产能够躲避风险，按照原来的持有目的进行正常的周转流通，且价值不发生任何减损。
在常见的资产类型中，美国国债、黄金属于让资产保值的，风险系数较低；股票投资，则是高风险，高回报。当人们的避险情绪消退，就会逐渐从持币到做资产保值，进而转向增值。换句话说，投资者会从低风险的资产类别开始买起，然后买有增长预期的，哪怕有风险。
我们可以看到，今年 3 月金价一度跌破 1500美元/盎司，而到 5 月 12 日黄金再度收复 1700美元大关。比特币也从今年 3 月暴跌时候的 3800美元，回涨到了 5月 12 日时的近 9000美元。这就是现金重配资产的过程。恐慌之下，卖资产，价格下跌，等资金慢慢回流，资产价格又开始回涨。
可以说，资产的重配过程，也是钱基于安全性和增长性直接做判断的过程。
如果把疫情比作一场考试，那可以理解为全球每个国家都拿到了同一张考卷，考卷上只有两道题。*题是关于安全性的，国家如何保证民众和经济的安全？第二题则是关于增长性，疫情基本控制住后，国家要如何刺激和恢复经济？
再过四五个月或者说一年内，我们可能就能看到全世界在这两道题上的最终回答。这是场没有标准答案的考试，答案也并不统一。
最后会衡量得分高低的正是钱。钱会用重新配置的过程来告诉你谁答的分数高一些——那些疫情控制有效，且经济增长恢复较好的地方，会先获得这些钱的青睐。
从疫情与外国国际环境变化的影响看，为什么中国比美国好
我们可以稍微比较下中 美这两位重磅选手目前的答卷情况。考题虽然是一样的，但是答题的挑战各不相同。
美国产业构成，服务业占比比中国高，受疫情影响大
首先，与美国和欧洲相比，疫情对中国的短期影响较小。疫情发生在中国的春节，当时二三产业基本处于停工状态。然而，在美国、欧洲等其他国家和地区，疫情发生在经济活动非常活跃的时间段，突然停掉，代价要大得多。
而且，因为疫情防控的主要措施是物理隔离，对服务业的冲击*，尤其是涉及聚集类的服务业。在经济构成中，以 2018 年为例，美国第三产业占比高达 80%，中国则是 52.16%。由此可见，美国经济短期内受疫情影响更明显，欧洲国家也是一样。
根据美国劳工部数据，今年3月中旬以来，截至5月21日，已有3860万美国公民申请失业救济。美联储主席鲍威尔预测，失业率峰值可能会达到20%-25%。
美国经济在高点遇到挑战，中国经济在下跌调整的周期里再往下了一点
美股震荡，疫情只是引爆点，美国经济的脆弱才是主因。
首先，高息债、高政府债务，都是风险因素。其次，美股的杠杆率远高其他市场，杠杆大，意味着一下跌，就跌得快。以及，美国 ETF 总量很大，2018 年 ETF 资产规模高达 55950亿美元，是 2004 年的 16 倍。巨量的 ETF 一旦发生赎回，就需要不停地在市场中循环卖并增加保证金，资金大量流出，流动性紧张。
再加上，美国经济持续繁荣了 10来年，股市也经历了一轮前所未有的牛市，最近突然往下栽，民众会有从吃牛奶面包一下子降级成吃窝窝头的挫败感与愤怒。当人们的情绪被不断出现的超出预期的坏消息持续影响，很自然地就会选择持有更悲观的预期。
反观中国，2015年以来，中国一直在进行经济结构的调整，即以提质增效为目标的供给侧改革，经济的基本盘较稳。遭遇疫情，中国的经济在调整周期里稍微往下跌了一点，但是在世界范围内，中国先经历疫情，率先取得抗击疫情的阶段性胜利，经济活动先恢复，经济也会先复苏，经济增长的确定性和安全性都会更高。
同样因为前 5 年处在一个调整周期里，中国的资本市场处于低点，股票等资产的估值也有较大的提升空间。而且，经历了 2015-2016 年的股灾（2015 年 A 股「千股跌停」，2016年1月上旬两次熔断），中国股市进入负向的修正逻辑，A 股配资较少；此外，尽管金融衍生品在中国得到了重视与发展，但是衍生品市场与 ETF（交易型开放式指数基金）总规模还不大。
从各大机构公布的对中 美两国 2020年经济预期来看，即便疫情之下都处于「下调」的状态，中国的情况也比美国要好。
European Commission （欧盟委员会）于今年 5 月发布的报告对 2020、2021 两年的全球经济情况做出了预测，在实际 GDP 增速预期一项上，2020年中国的数据为 1%，美国为-6.5%。
来自 IMF（国际货币基金组织）的经济预期与 EC 相符。在 2020年实际 GDP 增速预期上，中国为 1.2%，而美国为-5.9%。
因此，等大家不再想攥着现金，重回资产配置轨道的时候，投资 中国市场是理性选择之一，包括一二级市场。前者是购买中国上市公司的股票，后者是购买中国公司的股权。
事实上，钱的投票已经开始。据 CNBC 5 月 13 日的报道，资金流向监测机构 EPFR 负责人 Todd Willits 在 4 月底接受采访时表示，他们发现全球范围内许多基金经理们已经开始重组资产，一个共性选择在于增加在中国的资产配置。
资金流向监测机构 EPFR 的数据显示，随着三月份美国股市跌至三年来的低点，超 800 只基金选择将其管理的近 2 万亿美元资金的近 25%配置到中国股市。一年前，这一数据还在 20% 左右，六年前这一数据为 17%。
国内的数据也印证了这一点。5 月 14 日，商务部新闻发言人高峰在新闻发布会上公布的数据显示，4 月份，中国实际使用外资 703.6 亿元人民币，同比增长 11.8%。这是年内利用外资首次实现正增长。从结构上看，1-4月，高技术产业实际使用外资同比增长 2.7%。其中，信息服务、电子商务服务、专业技术服务同比分别增长 46.9%、73.8%和 99.6%。
当然，市场会持续变化，假定金融震荡没有蔓延成系统性的新的金融危机，2020 年后半年中国投资市场会变好，这是确定的。
更进一步说，中国的资本市场如果在年内受益于资产重配而开始产生赚钱效应，将于年底前带动一级市场开始变热。
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中国资本市场自身是否给力？
回到中国资本市场本身，它会不会好与三个重要变量有关系：一是有没有足够的钱；二是有没有比资本市场或股权投资更容易挣钱的资产类别；三是政策导向。
首先，市场上并不缺钱。2019 年，大家都说「资本寒冬」，很大一部分原因是，2018 年 4 月份出的资管新规，使得银行作为母基金*的出资方受到了限制。好消息是，这些被收紧的钱，开始流向市场。2019 年 2 月以来，监管机构开始鼓励商业银行设立理财子公司，如果政策上有进一步的推动，让这些资本流入一二级市场，就能给实体经济和金融市场提供更多的合规资金。
其次，之前 20 年，大量的钱去到了中国的房地产行业，现在房地产的挣钱效应开始变弱，资本市场会变得有吸引力，开始扮演让人们财富增长的角色。
此外，中国的政策导向，也是资本市场繁荣的推动力。比如说，正在推进的创业板注册制。简单而言，注册制意味着只要市场有需求，就能卖得出去。相较于卡持续盈利标准的审核制，注册制放宽了对企业盈利性的要求，更关注企业的成长性和发展空间，这意味着企业上市的门槛就降低了很多。
补充一句，即便上市门槛降低，最终也会充分竞争。长期看，伟大的公司都是好公司。
伴随着注册制的启动，人民币投资市场的状况是，左边有科创板，右边有注册制。把眼光放长远一些，这两者都会带来财富效应，进而吸引钱流进资本市场。可能的顺序是，先集中在二级市场，然后慢慢进入一级市场。
本篇总结
1，当群体性恐慌情绪过去，全球资金亟待重配时，考虑到高增长、安全性等因素，中国资产会成为更受欢迎的标的之一。
2，中国的资本市场如果在年内受益于资产重配而开始产生赚钱效应，将于年底前带动一级市场开始变热。
3，没人能逃离时代的洪流。无论你是乐观还是悲观，善于奔跑者必定能在不确定中找到属于自己的阶梯，看到机会并从中获益。
