农夫山泉开启认购，市盈率高达43倍仍遭抢购

8月25日，农夫山泉正式开始招股，招股时间截止到28日中午，中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人。

此次发行价为每股21.5港元，一手200股，入场费4343港元。预计募集约10亿美元资金，其中国际配售比例初步预计为93%，公开发售部分为7%，基石投资者有富达国际、Coatue和新加坡主权财富基金等知名机构，共计锁定3.2亿美元的市值，锁定期为六个月。

农夫山泉总股本111.88亿股，按照发行价计算，市值已达2405亿港元，约合2150亿人民币。按照2019年净利润49.54亿元计，农夫山泉发行价PE倍数为43倍。

静态来看，这个估值并不便宜。然而认购*天，从20倍额度到15倍、10倍的券商额度，农夫山泉融资打新可认购的时间窗口都很短，中午12时，华泰33倍孖展额度更是几秒之内抢购一空。

全都是泡沫吗？我们来拆解一下，打新农夫山泉，打的到底是什么。

饮用水是业绩基石

多数打新投资者关注的是首日涨幅，但首日能不能卖出好价钱，本质上还是要有足够多的人认可你的出价，所以长线因素才能构成本质的打新理由，那么农夫山泉到底是个什么样的公司？

简单来说，农夫山泉的业务可以拆解成瓶装水和其他饮料两部分。

瓶装水业务是农夫山泉的业绩基石，贡献了61.9%的收入（2020年前5个月数据）。

2017至2019年间，农夫山泉的营业收入分别为174.91亿元、204.75亿元、240.21亿元，复合年均增长率为17%，在全球收益超过十亿美元的已上市软饮料企业中增速位列*，远高于同期中国软饮料行业5.0%及6.6%的 增速以及全球软饮料行业2.7%及3.4%的增速。同期，农夫山泉净利润分别为33.86亿元、36.12亿元、49.54亿元，复合年均增长率为21%。

今年上半年，业绩的稳定增长受到了疫情的影响，据农夫山泉披露的最新招股书，2020年前五个月收入和净利润分别为86.64亿元、19.01亿元，同比分别减少12.62%、18.18%。

按照业务分类拆解了前5个月收入，发现茶饮料、功能饮料和果汁饮料带来的收入下滑21.2%、40.9%和13.6%，但包装水收入仅出现了4.3%的微跌。作为必选消费品的饮用水，受疫情影响不大，呈现了一定的消费刚性。

除了必选属性之外，瓶装水的同质化程度高、单价低，消费者对价格不敏感，但却是高频消费，通常会选择最熟悉的品牌，龙头品牌的认知度也会进一步固化消费选择。

因为必选消费品的支撑，农夫山泉的业绩展现出一定的韧性和抗风险能力。2020年6月，农夫山泉营业收入增速为20.39%，恢复到疫情前的水平，上半年营业收入整体跌幅由前5个月的12.6%收窄至6.2%。

农夫山泉占据国内包装饮用水市场份额的20.9%，零售额超过第二名企业1.5倍多，因此，农夫山泉瓶装水的溢价和自然增长会高于其他品牌，利润率近三年稳定在60%上下，增速近五年稳定在10%以上。

瓶装水不需要口味创新，一旦处于优势地位，只要不犯错就可以确保这项生意一直做下去。

产品创新提供想象力

瓶装水霸主地位为农夫山泉提供了业绩支撑，但业绩增长的故事还要靠新产品才能讲下去。

软饮料产品创新，重点不是一款产品是否成为爆款，而是产品组合的生命周期管理。

2003年，市场流行10%低浓度果汁饮料，农夫山泉推出30%浓度的农夫果园；在市场流行浓缩还原果汁时，农夫山泉推出17.5o非浓缩还原纯果汁。

2011年，推出无糖茶东方树叶，成为无糖茶品类龙头产品。

2004年上市的尖叫在2018年仍有10.8%的增长，2008年上市的水溶C100也仍然活跃在市场。

从以上产品多年的表现，可以看出农夫山泉对产品生命周期管理的能力，通过配方优化、包装更新，大部分饮料产品都能够保持十年以上的品牌活力。

但在瓶装水以外的软饮料细分市场上，农夫山泉尚未达到其在瓶装水市场的地位，未来增长只能保守预估，我们就按照最近三年增速计算。

按照2017至2019年净利润21%的年增速，预计农夫山泉2020年净利润约为59.94亿元，据此计算目前市值对应36倍PE，预计2021年净利润约为72.53亿元，据此计算目前市值对应30倍PE。

农夫山泉2017-2019年净利润增长率为21%，如过往增速继续保持，预计2020年、2021年净利润分别将为59.94亿元和72.53亿元，发行价分别对应36倍PE、30倍PE。

估值贵不贵，最简单的做法是看同行对比，但市场上暂无可对标的企业。

港股市场上业务比较接近的康师傅控股（0322.HK），当前市值对应18倍PE。但康师傅的饮料业务并不是*主力，方便面业务占总收入近一半，且受益于疫情实现29.16%的增长，饮品收入则在逐步下降，35.87%的毛利率也远低于农夫山泉的62.8%，两家公司的行业地位、重点业务不可比。

A股18倍PE的承德露露，50倍PE的均瑶健康，45倍PE的香飘飘，100倍PE的维维健康或是因为细分赛道不同，或是因为行业地位不同，和农夫山泉也不可比。

按照港股对消费股普遍的10到30倍估值，农夫山泉当前的价格的确偏高，但我们要考虑确定性溢价。

从A股100倍的酱油股和港股新上市物业股的普涨中，可以看到，当前市场拥抱确定性，背后原因则是无风险收益率走低，以及对经济前景的不确定性。

当市场拥抱确定性时，资金会涌入确定性的行业，其中龙头企业因为行业集中度的逻辑，会吸引更多资金。

中签率及收益起始点预估

预估中签率，农夫山泉可以对标沛嘉医疗，两者所处行业不同，但同样都是热门大票，认购期间没有其他港股热门股票分流资金（蓝月亮尚未确定招股时间）。

沛嘉医疗初始国际配售部分占比90%，公开发售占比10%，最终超额认购1184倍，公开发售比例顶格回拨至50%。

农夫山泉初始国际配售部分占比93%，公开发售7%，若公开发售部分超购13倍至48倍，公开发售比例将增至11%，超过48倍、低于95倍则增至15%，超购95倍或以上则回拨至28%。

尽管从顶格回拨比例上看，农夫山泉公开发售比例比沛嘉医疗小了不少，但农夫山泉10亿美元的融资额数倍于沛嘉医疗的22亿港元，募资*数额较大，完全可以弥补回拨比例的缺憾。

因此，农夫山泉最终认购结果极可能复制沛嘉医疗的路径，一手中签率在8.5%上下，认购200手以上才可能稳中一手，需要108.58万元。

按照不同券商提供的融资倍数和利率计算农夫山泉打新成本（为简化数据，此处只计入融资成本，不计入其他费用）：

4万以下小户：无法确保稳中一手，考虑券商手续费，小成本打新，避免陪跑；

4-10万小户：只能通过融资20倍或以上杠杆，才可能有稳中一手的机会（各券商明日额度情况见下方），假如中签一手，农夫山泉涨幅19%至32%（视不同融资利率）可覆盖资金成本；

10-200万中户：可以预留50%的资金预约20倍孖展，大概率能上300手以上，稳中是没有任何问题，保留一部分弹药，倘若真的撞车蓝月亮，你还有充足的资金可以申购；

200万以上大户：假如是200万+以上的土豪大户呢，也建议预留50%的资金，孖展10倍，20倍都约起来，争取都能够打满300手以上，采取大肉小肉都能吃到的策略！

券商政策和利率都会影响打新中签的收益，投资者应根据资金体量和承受能力规划打新策略。