生态蝶变：解读复星国际半年报

由于早年顶着“多元化投资型公司”的光环，复星国际的估值经常在资本市场的普遍认知中被误读。但实际上复星的战略这些年已在快速进化。中报数据的出现，恰好给了我们一个重新认识复星国际，认知上抹平预期差的机会。

数据来源：iFinD数据 《复星医药关于签订意向书的公告》

8月27日，复星医药（600196.SH）发布公告，称控股子公司复星实业（香港）有限公司（以下简称“复星实业”）与Jacobson Pharma Corporation Limited（即雅各臣科研制药有限公司，以下简称“雅各臣”）签订《Letter of Intent》（以下简称“意向书”），双方（即复星实业、雅各臣）就mRNA新冠疫苗于合作区域（即中国香港特别行政区、澳门特别行政区）的供应及分销合作达成意向。意向书中标明，复星实业未来将向雅各臣供应、并由雅各臣在合作区域（港、澳地区）经销1000万剂mRNA新冠疫苗。这是复星深度参与抗疫的最新成果。

同期发布的复星国际上半年业绩，更给我们展示出一个根植中国的全球化企业，如何在新冠疫情这样的史诗级灰犀牛事件中利用自身生态优势、化危为机、危中寻机。

解读中报数据，扫除财务疑云

2020年8月27日，复星国际披露中报。

数据显示，复星上半年营收达到633亿元人民币，和去年同期的684亿元营收相比，同比减少7.45%。复星中报营收依旧保持14.26%的年复合增长率。归属于母公司股东之净利润20.1亿元。

从区域上看，复星国际营收的57%来自国内，43%来自海外国家和地区。

从复星国际三大生态角度看，健康生态，贡献164亿元营收，占总营收的比重为26%；快乐生态，依靠269亿元营收，占总营收比重为42%；富足生态，以204亿元营收占据复星总营收的32%。

从子公司贡献角度看，复星收入前五的子公司，分别为快乐生态中的豫园股份，复星旅文；富足生态中的复星葡萄牙保险、鼎睿再保险及健康生态中的复星医药。五家企业合计为复星贡献80%的营收。其中：

豫园股份上半年营收200.5亿元，和去年同期相比微涨1%；

复星医药上半年营收139.7亿元，和去年同期相比基本持平；

葡萄牙保险上半年营收10亿欧元，和去年同期相比下降23%；

鼎瑞再保险上半年营收6.4亿美元，和去年同期相比上升12%；

复星旅文上半年营收45.3亿元，和去年同期相比下降50%

无疑，通过产业间横向对比，快乐生态中的复星旅文被推上了风口浪尖。

市场对复星中报数据关注的焦点，主要集中在两个方面：

*，复星快乐生态营收增长不及预期，究竟会不会持续？

第二，复星的现金流是否充裕。

从业务角度看，复星旅文的三个板块都受到疫情冲击。

度假村及酒店业务，收入占比83.2%。上半年，以Club Med运营为例。因全球新冠疫情急速爆发，致使Club Med 3月至6月营运遭受重创，度假村容纳能力下降77.5%，营业额减少33.4亿元，同比下降42.24%。即便如此，上半年该业务还是贡献34.95亿元营收。

旅游目的地业务，收入占比8.3%。此项业务上半年营收仅为3.3亿元。营收下降的原因，在于疫情中的社交隔离措施令物业线下销售场景受阻，在建物业的交付周期变长，无法及时交付。

最后一部分是收入占复星旅文营收1.4%的基于度假场景的服务及解决方案业务。这部分业务虽然占比小，但是内含巨大商机。7月6日试运营上线的Thomas Cook 生活方式平台正在成为复星大FC2M战略在C端坚实的流量入口，上线一个月就吸粉10.4万，创造3324万营业额。

上述三部分业务，上半年都受到新冠疫情事件的影响，营收同比出现大幅下降。但作为一个成熟的投资人，我们必须透过短期数据观察旅文业务的长期逻辑链条是否完整。

疫情冲击下，复星快乐生态中所蕴含的产品力和品牌力降低了么？显然答案是否定的。复星在快乐生态中精心培育的包括三亚亚特兰蒂斯、地中海俱乐部、复游城、Casa Cook及Cook’s Club等家庭快乐消费生态闭环，是市场上紧俏的稀缺旅游资源。其稀缺性降低了么？答案也是否定的。

事实也证明，复星旅文业务在疫情减缓之后，增长十分强劲，业绩恢复值得期待。

复星旅文旗下度假村业务，7月入住率达88.1%，日均游客人次达1.9万人次，营业额较去年同期成长17.9%。三亚亚特兰蒂斯5到6月入住率已达到或超越去年同期，暑期入住率和房价都超过去年同期；Club Med全球已有26家度假村恢复运营，国内的5家已完全恢复正常状态。

我们可以得出一个清晰的结论：复星旅文的下半年业务将会呈现业绩修复态势。而复星的整个快乐生态也将被迅速激活。

复星国际中报的另一个焦点，是现金流是否充裕。这个问题源于评级机构的一次评级调整。一个月前，穆迪宣布将复星国际评级下调至Ba3，展望调整为负面。

面对质疑，复星国际的回应简单而直接。

数据上看，今年上半年，复星国际境内外各核心企业获得众多金融机构及投资人的认可，持续优化债务久期、杠杆水平维持在56.9%的历史同期均值位置。同时，公司融资成本大幅度降低，创造多笔融资成本新低。据统计，上半年复星国际的境内附属公司在公开市场成功发行人民币184.6亿债券，平均债务成本仅为4.72%。

复星国际上半年成功筹组集团历史上*规模银团贷款，预计筹组资金规模将达到12亿美元。这代表国际大型财团和银行看好复星的未来。快乐生态中的豫园股份，上半年成功发行公司债19亿元（利率水平为3.6%）和超短融10亿元（利率水平为2.2%）。这是豫园股份成立以来发行利率*的债券。显然，国内资本市场对复星快乐生态的认可程度比外界预期的要高很多。

在资金储备方面，截至2020年6月30日，复星国际现金、银行结余及定期存款余额为1159亿元，并且未使用授信总额，达到1769亿元，弹药充足。

不断优化的融资成本和资金储备，让复星有了自己的独立的判断：“穆迪调降复星国际的评级，我们认为主要是其对于疫情的未来发展持有非常悲观的预判。2020年初以来疫情对集团旗下旅游业务是有一定的负面影响，但公司多元化的业务组合、全球化的资产布局，以及产业投资+产业运营的战略转型能够非常有效地抵御市场风险……随着国内疫情危机逐步平息，复星已全力推进业务回归正轨，捕捉疫情后全球消费需求的反弹机会。”

我们认为，国际评级机构确实对复星的整个生态体系运转模式理解不够深刻，不但是刻舟求剑，还犯了盲人摸象的毛病。

我们预计，2020年下半年，复星凭借三大生态体系，仍旧可以获得可观的收入增长。

关注疫苗进展打开生态密钥

面对疫情，上半年复星三大业务都取得不俗战绩。但表现最为抢眼的，还是健康业务。

新冠疫情爆发之后，复星调动全球资源，累计向国内运送296.3万件防护物资。3月底，新冠病毒在全球蔓延，复星进入抗疫行动第二阶段，组织国内供应链和全球资源，累计向全球多个疫情重点国家驰援超过5000万件医疗物资。到今天，全球抗击疫情进入常态化的第三阶段，疫苗又成为这一阶段关键词。

8月27日，复星旗下复星实业和雅各臣就雅各臣未来在港澳地区销售复星提供的1000万剂mRNA新冠疫苗签署意向书。表面上看，这似乎是复星与雅各臣的一次简单疫苗经销合作。但如果熟悉复星历史，就应该知道，双方其实早在3年前就已开始协作。

创立于上世纪60年代的雅各臣是香港首屈一指的医药公司，在港澳地区拥有“最广泛的销售及分销的市场覆盖”。2017年底，由于对复星旗下大分子平台，单抗龙头复宏汉霖的业务抱有信心，雅各臣斥资1亿元人民币认购复宏汉霖增发股份，并就复宏汉霖 HLX02（即注射用重组抗 HER2 人源化单克隆抗体，汉曲优）在港澳地区销售的*许可达成意向书。

类似的举措，是复星在大健康领域全球化布局的一个缩影。

复星健康生态的主要载体复星医药，早在3月初就宣布与德国*的mRNA平台BioNTech联合研发抗新冠病毒疫苗。

mRNA新冠疫苗有快速研发、抗毒效果佳、安全性好、可大规模量产的优势。BioNTech预计产能规划在2020年向全球市场供应1亿剂，在2021年供应约12亿剂。BioNTech已经与美国政府签订19.5亿美元的合约，计划交付1亿剂，另可额外追加5亿剂。

7月16日，获国家药监局（NMPA）批准开展临床试验。

7月27日，启动新冠病毒mRNA疫苗全球性II/III期临床试验。

7月28日，疫苗已经在江苏CDC泰州疫苗基地正式开始一期临床试验。相信不久之后，mRNA新冠疫苗就将成功面世。

我们可以预计，同上半年创造11亿营收的新冠检测试剂和医疗器械业务一样，在可预见的未来，联合研发的新冠疫苗将会为复星业绩爆发增添确定性。

健康生态在疫情期间的亮眼表现，离不开复星对旗下产业做的前瞻布局和有序生态划分。

如果说马云的目标是“让天下没有难做的生意”，郭广昌的目标也很简单“让每个家庭都幸福”。达到这个目标，关键在于打造自己独特的生态体系。

2017年，郭广昌在湖畔大学曾对复星生态核心做出过完整阐述：“核心是一切从客户需求出发”。国人最重视的是家庭生活。而家庭的核心需求，一定是健康、快乐、富足。所以，复星的核心工作是服务于家庭。

不同家庭在不同的消费阶段，痛点不同。比如刚组建的年轻家庭，母婴是核心；中产家庭，主要家庭成员到了40-50岁，更关注的是教育、成长和旅游；老年家庭的核心关注点则一定是健康。从每个家庭幸福的角度看，解决这些核心痛点，需要家庭自身财富储备充裕，并且有外界持续科技赋能。

复星通过链接全球科技推动创新的方式，布局三个生态，彻底解决家庭消费痛点。

健康生态的战略定位是建立一个聚焦创新、具备产业深度的国际化医药健康集团。主要包括制药、医疗器械和诊断、医疗服务与健康管理三个板块，核心任务在于围绕创新引领的制药业务和健康服务生态体系，逐步引领科技与生态模式创新。经过20多年发展，健康生态已经实现医事全产业链布局。

快乐生态主要包括品牌消费和旅游文化两个板块。其中品牌消费板块的运营实体是豫园股份，其任务是引领中华文化复兴潮流，成为植根中国的全球一流家庭快乐消费产业集团；旅游文化板块的任务是港股上市公司复星旅游文化，其战略定位是成为全球*的休闲度假村集团。最终，复星想要打造出一个科创驱动的家庭消费产业集团。

复星的富足生态在全球深度布局了保险、银行、证券、资产管理等众多金融类业务，并在近年加快布局以前沿科技和核心驱动的新型金融行业。复星的富足生态不仅仅会在收入及利润端给集团带来可观的贡献，在对于产业的支持层面，亦有非常强的作用。

当然，各个生态独立运营并不是企业运转的理想状态。2017年，复星开始“基于C2M，基于复星的IT系统，打造一个能为家庭生活服务的闭环、但又是生态开放的体系。”

由此展开的数字化整合三大生态之路，并非以简单的财务收益为目标，而是面向家庭消费需求，以赋能产业，实现更优运营效果为目标。

深层理解复星，细解FC2M

郭广昌说设立复星的目的“永远是做一个好的企业，做一个能服务于家庭的、为社会创造价值的企业。只是不同阶段，侧重点不一样。前面区域布局，我们是“开疆拓土”，新的产业、区域，但不能老是在“开疆拓土”。到了一定的程度，要深耕、发展。先0到1培育“种子”，有了“种子”以后，让种子茁壮成长。不同阶段，有不同的任务的侧重点，但并不是说我们丢了某一块。现在培育“种子”的工作基本完成，0到1的工作也做了不少了，现在开始，要我们的种子不断深耕、成长。”

但孤立的生态产生不了强大生命力，只有对旗下生态协同整合，方能激发组织活力，使效用*化。在众多企业中，整合能力*是一种稀缺能力。但它恰好是擅长产业赋能，全球资源对接能力强悍的复星的强项。复星的破局工具，是FC2M。

C2M，是Client-to-Maker的缩写，特指客户与智造者无缝链接。FC2M是对传统C2M模式的复星化、家庭化升级。“F”既代表Fosun复星，也代表Family家庭。C代表客户（Client），M代表智造者（Maker），2代表打通客户端与智造端的链接（To Link）。FC2M通过线上/线下全域渠道触达客户，建立数字化的客户管理体系，深入洞察每一位客户的差异化需求，并以此驱动产品的创造与供应链的迭代，最终实现以柔性智慧化的供应链，高效地为每一位客户提供最贴心的产品和服务。

FC2M模式下的复星，会从旗下M端出发，通过数字化、线上化、智能化改造，形成一个个垂直向的C2M生态；之后再通过横向打通垂直C2M生态，形成一个对家庭需求全覆盖的大生态，*化地为家庭客户创造价值，进而实现产业与产业间的乘数效应。

FC2M运营体系的威力，在上半年疫情期间，得到快速展现。

5月，复星围绕家庭消费打造的515复星家庭日火爆开启。作为年度营销活动，复星联动旗下28家生态品牌，创造出丰富的线上+线下用户互动及促销活动，在助力国内后疫情时代消费回暖的同时，也促使复星FC2M生态内部的产业协同及乘数效应快速显现。515期间上线的“复星健康+”在线医疗健康平台，开启旗下医疗服务线上化升级进程，并同步推出FHMO复星家庭健康管理计划，通过整合线上问诊、线下医疗与健康保险，打通家庭健康管理服务闭环。目前复星健康+累计注册医生超过5.1万，累计注册用户超过100万。

为打磨FC2M运营体系，复星还在持续对旗下各个生态在管理、业务、风控方面进行全数字化改造：

在C端，用数据赋能用户营销、加强用户洞察，提升用户体验。在今年上半年疫情期间，复星旅文利用数据精细化管理，定制生日关怀、纪念日推送，促使隔天50%的人打开APP，3天预约率20%。

在2-LINK端，利用数据打造敏捷供应链。上半年复星旗下老字号品牌老庙黄金，通过RFID数据采集技术导入，加强供应商数据对接，内部供应链数据细化共享等数据赋能措施，有效提升物流平台发货效率21倍，订货效率24倍。

在M端，则直接对平台进行颠覆式数据赋能。复星医药Innox研发平台，通过对药研全生命周期进行精细管理，提升了药研成功率的同时，使文献精准触达，高效协同提升工作效率，节约研发成本300万以上，有效降低药研知识产权风险1000万以上，加强专业软件集成、研发及共享，降低采购成本100万以上。

借助全数字化改造的FC2M运营体系，复星各生态间因协同发展而产生的乘数效应将会越发明显。

未来复星值得期待

2020年5月14日，我国首次提出要“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

曾经有外媒猜测，我国将会关上开放的大门。但领导人已一锤定音：“以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。”已经深度国际化的复星未来在促进双循环互动方面具备巨大优势。

这次抗疫过程中，复星的全球化优势充分显现。公众也更直观地理解复星作为全球企业的价值，全球化企业的能力，就是一个国家全球化能力的重要组成。

尽管上半年的疫情在短期内打断了复星业绩多年增长趋势。但复星多元化的业务组合、全球化的资产布局、产业运营+产业投资的发展模式，以及长期以来对产业科创的坚定投入和积累，使复星抵御灰犀牛事件的能力出众，反而有助于复星把握机会、化危为机、危中寻机。随着中国经济即将步入双循环的新格局，在长赛道上进行长期主义布局的复星国际，将在提升全球家庭幸福感的进程中获取长期收益。

复星自己给未来定下的目标，是成为一家植根中国、服务全球十亿家庭客户，智造健康、快乐、富足的幸福生态系统，一家践行修身、齐家、立业、助天下的文化价值观的伟大企业。

对于复星未来的走势，普通投资人看重的是股价；财务投资人看重的是利润率；而真正的企业家，着眼点则是未来，是赛道的天花板和成长性。从这个角度讲，横看成岭侧成峰，复星的成绩也许只有长期主义者才能够理解。这也造成市场预期来得更慢但或许更猛。

复星的故事，是一个伟大企业改变世界的蝶变之旅。只要时间还在继续，这个故事就不会停歇。