2020年10月12-15日，清科集团、投资界联合华发集团在珠海举办第二十届中国股权投资年度论坛。这是一场持续20年的行业之约，现场集结了1000名投资行业头部力量，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。20年之际，星光熠熠，群英云集。
会上，明势资本创始人黄明明，英诺天使基金创始合伙人李竹，联想之星总经理、主管合伙人王明耀，道生资本创始合伙人吴彬，梅花创投创始合伙人吴世春，国金投资管理合伙人严彬，合力投资管理合伙人张敏围绕“早期投资的挑战与机会”主题展开对话，源政投资董事长杨向阳担任本场主持。
以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）精编如下：
杨向阳：早期投资似乎有点难，我为什么站起来说，给自己壮壮胆。大家先介绍一下自己，怎么做早期投资的，又是怎么掉到这个坑里面的。
张敏：我是合力投资的管理合伙人张敏。2002年11月，我还在普华永道当高级经理，准备升合伙人。普华永道刚好要合并安达信，对方会有很多人进入普华永道，也就意味着晋升合伙人可能要继续等。当时，刚巧收到了晨兴的offer，就一直做到现在。过程里有无穷的泪水和痛苦，这个坑有点深，现在也走不回去了，只有继续做。
严彬：我是国金投资的严彬。国金2001年创业时是做财务顾问，那几年做了一些网络游戏、移动增值业务公司的收购并购，也赚了一些钱。当时觉得我们很懂移动增值的服务，就投了一个人，金额也不大，50万人民币，但在那会早期投资投50万也不低。
后来发现被骗了，那个项目没有成功，人也不知道去了哪里。从那个时候正式踏入早期投资，但是上来就先交了一笔学费。
吴世春：我是梅花创投的吴世春，前几年天使投资很热，现在凑一个上市的榜单都很困难，所以早期投资非常难做。
每年来这里亮相，说明还活着，我们活得还不错。今年虽然有疫情的影响，不过我们投资的数量比过往要多。当别人觉得能不能投的时候，真是捡漏的好机会。我们主要投科技和消费领域里面的早期机会，今年消费领域投了很多，有涨得很快的项目。
吴彬：我是道生资本的吴彬，算是创业老兵。21年前自己创业，但是做个人投资。2007年、2008年那会，投了八个项目，三个上市，一个被并购，其他几个死掉了。我投的时候是联合创始人，又当爹又当妈，包括唯品会。这是我个人的天使，然后转为机构天使才五年时间，很年轻，投后做不过来，不系统，不专业，后来变成了机构投资人，入行正儿八经不算长，个人13年，机构才5年。
王明耀：我是联想之星的王明耀，今年是清科20周年，也是我在这个行业的20年，因为我是清科2001年早期的成员。
我是十年前加入了联想之星，刚刚启动做天使投资，那时候有机构天使，联想之星算是最早的。我记得第一个投的项目是乐逗游戏，三年就上市了。
李竹：我实际上是一个连续创业者，之前也有两次创业，现在做天使投资也是创业。我们比较苦，天天跟创业者混在一起，需要解决的问题都要帮助解决。
我是2000年时开始做个人天使，中间也投了几家公司，也有上市的和被并购的，投得还不错。七年前准备专业做天使，后来发现机构天使和个人天使差别特别大，募投管退都不一样，我觉得满七年以后，才真正的了解了机构天使该怎么做。我们内部投资分为两大方向，消费和科技，现在专注在科技上。我自己比较喜欢投资的过程，会专注做下去。
黄明明：我是明势资本创始合伙人黄明明。2005年刚回国时，国内天使投资还是挺粗犷的，投资得拿现金，否则人家觉得你是骗子，我们拿着一个黑皮塑料袋装投资的钱，大概100多万。
投资的第一家公司叫做VeryCD，70后和80后都用它去下载音乐和影片，差不多有15年的时间，中间经历了关禁，最后又改做游戏。这家公司去年在香港上市，目前市值是180亿。
还有一个天使投资项目，签了三页纸的协议，公司要上市时，协议只找到两页纸，后来翻箱倒柜才找到了最后一张纸。但创业者品行比较高，说记得当时的支持，即使找不到那张纸，他们也认。
做早期投资，没有不交学费的投资人
杨向阳：大部分做天使投资的都有一个特点，要么是创业，要么是一边创业、一边投资。我也是这样的，最早做医药企业，后来想做创新药，从那个时候就开始了天使投资。
大家都是老兵，每个人讲一讲天使投资最大的难点是什么？
黄明明：我记得跟考古行业的前辈马未都请教过，他讲了两个原则，我觉得对投资也非常适用，尤其是刚入行做天使投资。
他说淘古玩的时候，所有进入这个行业的新人都有过这种幻想，你去北京潘家园，碰见一个不识货的卖家卖你一个盆子，你能看出那是明朝或者宋朝的文物，然后用一个痰盂的价格买了这个盆子。
马未都说，第一，在专业的古玩圈里没有这个事；第二，如果有这个好事，根本轮不到刚入行的菜鸟，早被老炮拿走了。那怎么去找到这种没有被发现的价值？比如在中国出土文物大省的河南和陕西，跟村长或者办公室主任搞好关系，他们村里有老人去世了，第一时间打电话告诉你，因为农村老人去世要分家，会有一些古玩流出来，这才是第一手的机会。
这跟我们做天使投资非常像，谁都想碰见没有识别出来的马云和马化腾，但入行时间越久，越觉得撞大运这种事没有可能。
李竹：我觉得天使投资实际上赚的还是认知的钱，你的认知比别人早，后面VC来买单的时候，实际上是为你的认知买单。
去年四季度，我们投了一个无人驾驶项目，做无人驾驶的农机，可以在农田里面自己耕种。这个团队有清华和中科院的背景，就是找不到融资，大家都觉得无人驾驶都很成熟了，没有机会了。
了解后我发现，光这个团队就值几千万，而且农机无人驾驶也是未来的趋势，我们想提高劳动生产率，这个是特别需要的。我就投了他们，当时估值就是几千万。现在产品已经出来了，又融了两轮。VC都愿意去抢这个项目，就说明早期还是有一些机会的。
还有一个深圳机器人的项目，也是类似的情况，找到我们的时候也是最困难的时候，我们投了三千万，之后又融了三轮。所以我觉得还是要对行业赛道有认知，对创业者有认知，我们愿意投高校出来的科研团队，他们转型特别容易。
上面两个项目一个是中科院背景的，一个是西安交大的，也得到了比较好的结果。所以我觉得天使投资还是挺有意思的，当你有方向、认知和感悟的时候，投在它的拐点上，投完之后，就会飞速成长，估值也会涨得非常快。这来源于你对它的信任，相信它，最后才能看到好的结果。
杨向阳：任何一个好的项目，肯定有最早的投资人，而最早的投资人大部分是天使。为什么反过来做天使投资又这么难？
王明耀：天使投资还是不好做，比如赛马，最好的是等它跑起来，刚生出来的能否参加大赛得冠军，可用于判断的东西太少了，失败率高。天使投资我们做了十年，现在有四、五支基金，IRR跟其他的机构来比，还是不错的，所以可以做组合，解决天使投资的不确定性。平衡高回报和高风险，两边一掐，收益还是可以的。
而机构天使人员管理费用太多，需要很多投资经理，并且对人的要求非常高。初创企业怎么开董事会他们不知道，成长还需要我们辅助，天使投资人比他们有经验，拿得钱还很少，所以机构天使确实很难。
我已经做了十年，到现在才算熬过去了，有一点点路子。有了前期积累，现在单笔投资还得往上提一提。现在投项目跟以前项目不一样，以前的项目只能投几百万，现在可以投芯片，虽然也是天使轮，但都是基本上几千万投进去，管理规模也能往上增加，投资准确率提升了，所以可能也能捱过去。我们也在路上，这需要共同努力的。
吴彬：从个人天使到机构天使，我的确是挣扎的。我觉得难点有很多，第一是时间，得有足够的钱，要等很多年。现在唯品会还有股份，要等十几年。
第二，中间有很多变化。跟他们聊的时候，总是说很容易他会，这么简单的事情他肯定都会，但这时，我要提醒自己，经常容易觉得没有问题了，十拿九稳了，结果就是不行。过程当中不管是战略，还团队，资金、业务、市场，还有营销，很多东西他都不会，所以这是要经常提醒的，也是非常难的。
第三，看基因。王总说刚出生的马怎么知道是世界冠军，但是团队是有基因的，可以做体检的。他是什么学历，有过什么经验，多年的兄弟有没有吵过架，这些都是基因，基因好相对走得久一点。从这个角度上来讲，基因当然有专业上的判断，另外重要的是人际关系的判断，顺藤摸瓜这个人是我原来的师弟，人也比较好，所以说看基因就是看人。我觉得还是有一些方法的。
吴世春：普通话念天使投资，广东话念天使投机，一定要在投资和投机之间找到一个平衡，只会投资，没有投机，这个投资是做不好的。只有投机，投资也是做不好的。所以我觉得投机和投资之间要找到一个度，一个项目早期投进去，后面有子弹，在他发展好的时候，一定要多跟几轮。投机和投资的度把握的好，才是一个好的投资人，千万不要盲目学价值投资。
投资，必须要能够结合自己的特点、特征和性格，在投机和投资之间找到平衡点，才能把看起来很难的投资做好。当然也要迈过很多的坑，绝大部分的投资人要交很多的学费，没有不交学费的投资人，就能够把投资干好的。
怎么迈过交学费的坑，而不掉下去，还能爬出来呢?你要有大量的钱，前面要有足够的运气，前面三期基金靠运气投的项目，还能活过来，还能继续有LP来，所以投资+投机+运气，这是做早期投资的绝招。
严彬：之前也总结为什么会踩坑，有几个点，第一，带入感太强，老觉得自己好像很懂这个行业，看创始人觉得这个也慢，那个也慢，自己手把手去教。这个过程代入感太强，但自己并不像创始人一样埋头干活，这种情况下会导致有些项目失败。
第二，早期项目或多或少都会有一些缺陷，在这个过程中，得去找到团队最擅长的板块，知道它的长处在哪里，然后去修正，这样可以保证这个项目成长过程中，尽量少走一些弯路。
第三，就像刚才吴世春讲的，我们有时候确实也想长情陪伴，但现实并不允许，站在投资人的角度抬头看方向，什么时候该撤也就得撤了，不要太长情，长情也不好。
我们也复盘过这些年投的项目，确实发现在某一个时间段，个人投的比机构投的好像赚得要多。个人赚了钱之后，还是想要做一个长期的事，因为投资本质是一门长期的生意，还是要机构化去做，这中间肯定有坑，但还是要坚持，过程中会有很多收获。
张敏：吴世春说的一句话我非常认同，做天使投资是痛并快乐着，一定会有痛和快乐。还是呼吁政府和整个行业，要善待天使投资机构，因为这个行业真的很难。现在大家看到的是一个幸存者现象，大家都知道大阳、李竹、吴世春靠个人投资挣了不少钱，我可以肯定的是亏钱的人要多得多，真正把钱投出去之后亏了的，我相信是绝大多数。不要以为天使投资机构就是吃香喝辣的，实际上成功的概率非常低。
证监会组织了一个天使投资人的大会，媒体报道不能老说天使投资人挣了多少倍，因为那是最后的幸存者现象，大家看到的都是最顶尖的幸存者，但整个中国的天使投资机构环境还是非常差。这么多年，从工商注册、银行拓宽我们都遇到了无数的困难，在座的每个人都可以说出几天几夜的痛，一个变更办理就可能耗费几个月时间，银行可能还不给你托管。所以从整个政策，还有行业都要善待天使投资。
还有就是时间，当然是有运气的因素，能够短期挣到钱。我离开晨兴后，投了几个项目，现在有几个上市了，但都是十年以上。十年以内已经是很幸福的事情，我也天天做梦，今天投的项目，恨不得明天就敲钟，但事实上不熬个十年、二十年，这个行业是出不来的。如果着急，拔苗助长，其实很困难。我们发现，五年前是我们这帮人在这里讲，五年之后还是，每次见面都是这些人，但这背后是淘汰和死去了很多天使投资机构，这个行业的确是痛并快乐着，但还是希望能多善待我们。
杨向阳：天使投资难是客观事实，早期都看清楚的，这属于奇迹而不是规律。时间会改变很多东西，比如说一开始想法和技术都非常好，但是随着时间的推移，也可能会产生很大的变化。做天使投资，每天面临的就是要挑战这些风险。
未来五年，早期投资投什么？
杨向阳：天使投资现在也叫早期投资了，大家分享一下，觉得未来在哪些方向做早期投资，机会比较大一点。
张敏：未来几年，我个人看好医疗健康行业。用大数据和人工智能的方法去改变医疗现状，这是我们非常看好的。
严彬：第一，早期投资还是很有魅力和吸引力的，值得一直做下去。第二，从我个人角度来讲，一直关注在消费升级这块，吃喝玩乐的比较多，用一些新的方式，新的模式，去改变衣食住行，这个是有点大，但还是在消费的板块。
吴世春：我们投得比较泛，各个领域都有。从今年看，我们投的最多的还是消费新品牌，国货新品牌。很多能够成为某个领域的专家品牌，比如说口腔专家，无糖食品专家，还有李想的混动专家，变成某一个品类有代表词的品。
吴彬：站在在座的角度来看，我觉得做自己熟悉的那个行业，最擅长的领域，就是最适合你的天使领域。
王明耀：过去一两年，我们投的最多的是芯片、半导体方向。虽然大家都说芯片、半导体太热了，但我们还挺喜欢的。现在价格可能比较高，比较热，但是我们要看它是真趋势还是泡沫，真趋势是慢慢往上的，有一个明确上升趋势。
李竹：过去两年，我们投先进制造比较多，这里面包括机器人、商业航天、芯片等，都属于先进制造领域。中国现在人均GDP太低了，跟美国相比只有几分之一，如果要提高，就必须要靠先进制造。今年，机器人和商业航天都起来了，我觉得还是可以继续去关注的。未来我们可能会更加关注像新材料、生命健康领域。
黄明明：我先回应一下大阳哥，我特别认同早期投资是特别难，但为什么大家还要做？从我个人经历来讲，我觉得做早期投资可以跟很多优秀的超级企业家一起成长，这是除去金钱回报之外，个人最幸福和收获最大的事情。
回国后，我投的第一个创业项目就是李想的汽车之家，那时他还是20岁出头的小伙子，现在已经成为了智能电动领域的超级企业家，也可能是下一个千亿美金市值公司的创始人。能看到这种超级企业家的成长之路，却看不到他的天花板，和这样的企业家交流、成长，是我做这个行业最大的收获。
在泛云化领域，我觉得整个数字化和云化未来五年有非常大的机会。中国有超3800万家企业，美国是3300万家，中国在IT系统上的投入是美国的三分之一，在云上的投入上是美国的十分之一，这里面还有广阔的空间。
疫情期间，明势完成了美元四期的超额募集，我们所有的募资都在线上完成的，不到一个月就首轮关闭，不到七个月完成基金募集，并且超募60%。前段时间理想汽车上市，他们的IPO也全部在云上和线上完成，所以数字化和云化是未来五年我们会重点关注的领域。
杨向阳：做早期投资，确实面临着很多的挑战，带来的快乐是做别的投资没有办法比的，你跟企业，跟创始人不只是金钱上，或者是投资上的关系，似乎有一种血缘上的关系，这种血缘上的关系能够让你人生非常的丰富。做早期投资，我们很快乐，我们很健康。谢谢大家！
