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迈瑞医疗的护城河,宽而不深?

持续发力便携彩超,必然会分散迈瑞向高端突破的火力(高端市场以通用台式彩超为主)。从新品结构可以看出,目前迈瑞选择了折中的做法。便捷彩超对高端市场是成全还是拖累,这是迈瑞未来十年的必答题。

本文核心观点

1、迈瑞宽阔的护城河得益于不断扩充产线,过程中占据新产线先发优势尤其重要;

2、监护仪*全球但受限于市场空间,其他产品囿于低端,单品营收和毛利双高的彩超最有望突破高端市场;

3、迈瑞不会舍弃低端市场便携彩超优势,折中式的研发结构下,突破高端彩超的火力必将被分散。

迈瑞打造了一座名为“负重前行”的雕塑作品,形象是扛着呼吸机的迈瑞员工。

10月19日,在中国国际医疗器械博览会CMEF开幕式上,迈瑞表示:“雕塑所展现的,只是这场没有硝烟的战争里的一个缩影。”

呼吸机,无疑是国人打赢“抗疫战争”的神兵利器。*波疫情中,迈瑞呼吸机等医疗设备交付近13万台,呼吸机单月达产3000台较以往增长了3倍,订单排期依旧延续到了6月份。9月份,迈瑞披露呼吸机产能已提升至每月5000台,仍然供不应求。

呼吸机、监护仪、新冠试剂,成为迈瑞医疗董事长李西廷年度公开信中“打造成国之重器,树立为民族脊梁”的*实践。疫情催化下,迈瑞市值从2000多亿元迅猛突破4000亿元大关,有人说,迈瑞将实现万亿市值。

然而,疫情退却后,呼吸机撤单、短期刺激掩盖真实增长、全球市占率仅低个位数、高端市场迟迟未突破的质疑声也纷至沓来。一边是情绪高涨的狂热资本,一边是对恐慌性需求逐渐冷静的顾虑。

空间不够,产线来凑

迈瑞方多次表示未来十年要进入国际市场前20名。根据QMED发布的《2019年医疗器械企业*榜单》,迈瑞以收入23.09亿美元名列第34,第20名的爱德华生命科学收入是迈瑞的1.8倍。

也就是说,进入前20的硬性标准,就是十年收入翻倍。迈瑞凭什么十年再造一个迈瑞?

“多条腿走路”,是QMED榜单上所有大型医疗器械公司的共同特征。

借用巴菲特一句话,要寻找“拥有宽阔且持久护城河”的企业。在医疗器械行业,护城河一靠产品力,二靠渠道。

事实上,企业若只在单一领域发力,即便拥有*全球的产品,成长空间也极其有限,原因在于医疗器械子行业规模小且分散。以迈瑞享誉全球的监护仪为例,其当前可及市场规模仅约45亿元,而早在2017年迈瑞监护仪收入就已达到22亿元。

可见,拓宽护城河需要“跨线”生产。

要占据渠道,最直接的方式也是“跨线”生产,在不同品类、型号的器械产品中都要拥有压倒性的实力。“*整个医院就靠迈瑞一家供应,这样一次性采购、维护,对医院也最有效率。”多年前,迈瑞创始人之一徐航在公开采访中如此阐释迈瑞的扩张逻辑。

以监护仪起家的迈瑞,如今已拥有生命信息与支持类、体外诊断类、医学影像类三大成熟产线,各产线中都有能震慑行业的拳头产品(监护仪、血球、彩超)。此外,迈瑞还在拓展微创外科、骨科等新领域。

迈瑞是如何“跨线”的?

答案是内生式增长或外延式并购。而迈瑞在两种不同方式上的实践,还验证了深创投分析师田立告诉亿欧的一个观点:先发优势很重要。

在体外诊断产线中,化学发光(设备+试剂)可及市场规模*,迈瑞选择了内生式增长。

化学发光主要通过试剂盈利,而盈利前提则是装机量。迈瑞在2008年前后立项发光产品,此后的*个五年推出了*自研全自动化学发光设备,第二个五年推出了全球最快发光速度的设备。2015-2017年迈瑞化学发光试剂销售额从0.5亿元猛增至3亿元。

即便如此,迈瑞的市占率根本不起眼。一来迈瑞在该领域本身起步就晚,二来其研发速度甚至不及安图生物等国内同行。

2010-2017年,中国化学发光市场随着临床检测项目扩充而高歌猛进,复合增速高达30%。“罗雅西贝”(罗氏、雅培、西门子、贝克曼)快速拿下八成市场份额,迈瑞只得痛失卡位机遇。

在医学影像产线中,彩超可及市场规模*,迈瑞选择了外延式并购。

2013年,迈瑞将在美国超声诊断系统排名第五的生产企业ZONARE纳入麾下,此举成为其进军彩超诊断的里程碑动作。此后的*个三年迈瑞推出了高端彩超产品Resona7,第二个三年其登上国内彩超市占率*宝座。

“医疗器械在国外发展有百余年,在中国不过40年,国产替代就是要追上国外企业的先发优势,并购是最快的方法了。”田立告诉亿欧。

可见,内生式增长不仅空间有限且耗时费力,外延式并购更能促成快而有力的“跨越”。

迈瑞前后共进行了十余次并购,最成功的当属其2008年收购在美国监护仪市场名列第三的Datascope,由此俘获美国300床以下中小医院监护市场50%份额,并借助对方技术实力挑战高端监护仪。直至今日,迈瑞监护仪国内市占率远超60%,全球份额稳居前三。

彩超可堪重任?

市占率*、全球前三,这是迈瑞内部对“全球*产品”的硬性要求。可惜,目前只有监护仪符合要求。

如前文所说,监护仪市场空间有限,而且随着美国等发达国家的普及率逼近80%,全球市场增速已不足5%。国内监护仪渗透则十分缓慢,2009-2019年国内普及率仅从20%增长至30%,行业天花板愈发明显。

而迈瑞其他十几款产品都面临着同一个问题:不够高端。

为什么一定要往高端做?

高端医院市场才是*的蛋糕,根据2018年卫计委统计数据,三级医院医疗支出占比约71%,三级医院所代表的高端医疗器械支出可达710亿。天风证券研究所假设,迈瑞国内三级医院收入占比约30%,2019年迈瑞国内收入为95.34亿,则三级医院收入为29亿,据此推算,迈瑞高端医院占比仅4%。

众多国内厂商聚集在中低端市场打价格战早已见怪不怪,更惨烈的是,近年来被动了高端市场奶酪的通用医疗、西门子等也开始向低端渗透。

前狼后虎,迈瑞护城河或许宽阔,但是否持久,恐怕要打上大大的问号。

*的出路只有突破高端,迈瑞亟需打造下一款全球*产品。谁来接棒?

迈瑞当前盈利主要来自处于成熟期的产品,而评价未来则需要密切关注成长期的四类产品:R系列彩超、血球CRP、N系列监护、发光。

结合本文*部分论述,血球和监护仪可及市场规模有限,而规模*的化学发光产品迈瑞已丧失卡位优势。

针对国产化学发光设备赶超进口品牌问题,青桐资本投资总监方维程认为,在POCT(即时检验)细分市场,国产化学发光设备有望短期内赶超进口品牌,原因在于POCT主要面向基层,对检测设备的要求更侧重操作简便、体积小及成本低,其次才是精准度高、检测项目齐全。国内企业可以从POCT切入,做小而美的设备,以性价比优势快速占领市场。

而在传统大型化学发光分析仪方面,方维程认为中期内才有望赶超进口品牌。市场机遇在于高端大型医院发光设备的替换周期到来,市场红利刺激新一轮市场竞争,高性价比且性能不输进口的国产设备有望脱颖而出。

但是迈瑞从未考虑过发力POCT“抄近路”,其整个体外诊断产线都偏向大型中心实验室,对标罗雅西贝,POCT这种下基层式打法明显不符合战略导向。

根据太平洋证券数据,化学发光设备替换周期为4-7年,按照迈瑞大致5年研发一款新设备的速度,再加上2年左右的市场培育期,抓住替换周期实则比较吃力。

排除掉其他“错误答案”,以Resona7为代表的高端彩超或许能成为迈瑞下个十年的主角。

高端彩超一直是迈瑞的理想。早年接受采访时徐航的一番自问自答已将野心展露无疑 :“知道高端超声中国的售价是海外的多少吗?2-3倍!迈瑞要做的就是早点推出高端超声设备。”

超声中彩超最为高端,彩超中心脏彩超最难攻克。

根据国开证券研究部测算,2019年迈瑞单品营收中,彩超规模*,约35亿元。此外,彩超产品毛利率高达75%,同样位居前列。

国内市占率方面,迈瑞彩超已占到低端市场和中端市场的40%、17%,但在高端市场只有8%,超高端心脏彩超则完全没有突破。

好在随着西门子和日系超声企业在中国高端市场份额有所动摇,市场观点普遍认为高端彩超国产替代迎来关键时点,迈瑞的R系列彩超和开立医疗的高端彩超被赋予厚望。

前有监护仪,后有彩超,对迈瑞护城河持久性的顾虑似乎可以放下了。

两大产品的发展路径有着相似的两个环节:*环收购美国本土优质标的,切入北美中低端市场;第二环利用技术优势研发高端产品,继而在国内挑战进口品牌。

只不过,在*环“高性价比”是进攻的矛,在第二环“高性价比”只能算防守的盾,迈瑞的护城河还不够深。

“高端器械零部件全部需要进口,国内很难做出价格优势。”有着多年医疗器械领域投资经验的孟生荣向亿欧表示。

3亿研发“Know how”

每年3亿元的研发投入难道砸不出个高端彩超?

迈瑞每年投10亿以上研发费用,1/3的经费流向医学影像产线,回答这个问题的关键在于钱是否花在“刀刃”上。

“刀刃”一在三维成像技术,二在二维面阵探头。

根据迈瑞2020年半年报,三维超声成像系统及配套已累计获得政府补助1671万元,与其2016年牵头的国家重点研发项目“多功能动态实时三维成像系统”关系重大。不过面阵探头相关的披露信息则寥寥无几。

当然,还有一些“加分项”。

高特佳投资集团直接投资部业务合伙人缪羽佳看来,迈瑞对实现进口品牌从“*垄断”到“相对垄断”功不可没,未来除了通过产品自身的硬实力持续渗透市场外,还可以考虑市场的变化,在产品的设计方面加码便携、高清、智能化等差异化优势。

权衡高低端领域的投入比例也是关键。

迈瑞2019年共计推出了五款超声新品,分别是高端台式彩超ZS3 V9.1、中高端台式彩超DC-80XI V2.0、中端便携彩超TE7 V4.0、新低端便携彩超Z50/60、新低端黑白超DP-60/50。

其中,迈瑞便携彩超做到了国内市占*。此前因便携彩超对使用者专业性要求较高,迈瑞相关产品主要对外出口,在国内推广受到限制。而随着基层扩容、医疗人员专业度提升、学术推广逐见成效,便携彩超也迎来了增量时代,兴起逻辑类似于POCT。

不同的是,迈瑞不会舍弃便携彩超,无论是自研成果积累,还是收购ZONARE所得技术经验,迈瑞的优势都体现在便携彩超。

由此就产生了问题,持续发力便携彩超,必然会分散迈瑞向高端突破的火力(高端市场以通用台式彩超为主)。

从新品结构可以看出,目前迈瑞选择了折中的做法。便捷彩超对高端市场是成全还是拖累,这是迈瑞未来十年的必答题。

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