华熙生物要守住「玻尿酸一哥」得打一场硬仗

爱美人士钟爱的玻尿酸，也是商业资本的心头好。玻尿酸注射给皮肤带来“迅速喝饱水”的效果，立竿见影的美容效果，支撑着直逼茅台的超高毛利率 —— 国产玻尿酸原料产品的毛利普遍超过75%，甚至高达90%。

作为国产“玻尿酸*股”，华熙生物在2019年底登陆科创板，当时曾引发玻尿酸概念股集体走高。行业资本热度持续高涨，在华熙生物科创板上市不到一年时间，头部企业昊海生科与爱美客亦悉数登场，至此，国内“玻尿酸三巨头”在股市直面竞争。

回望这一年，华熙生物的股价可谓是一路高歌猛进，从年初的84元涨到年底的150元，股价翻了一倍，市值超过700亿。与此同时，华熙生物今年的战略动作也很亮眼：2.9亿元收购透明质酸原料生产商佛思特生物，为华熙增加了100吨的年产能；拓展边界抢滩护肤品，邀请塑造出六神、美加净和佰草集的李慧良主管研发，登陆薇娅与李佳琦的直播间，主打产品润百颜双十一战功赫赫，带来2亿元营收，位列国货精华首位。

看似一帆风顺，然而，这艘平稳航行的大船正在面临风浪。

企业层面，华熙生物第三大股东赢瑞物源宣告将减持股份，减持股份不超过总股比的1.8%（该股东今年三季度占股6.89%），而赢瑞物源曾在招股书承诺“拟计划长期持有华熙生物股票”。竞品层面，昊海生科与爱美客在紧随华熙脚步上市，三巨头集结股市直面竞争，尤其是，爱美客的净利润超过华熙生物，爱美客与昊海生科在医美玻尿酸的市占比超过华熙生物（2018年数据），且华熙近三年归母净利润逐年下降，激烈的市场竞争带来威胁。

行业层面，依据艾瑞咨询和安信证券的预测，中国医美市场体量预计将面临增速下幅的状况，增速从年均30%调整到20%左右，行业增长不如以往那般火热，今年突发的疫情更是加剧了这个转折。面临市场调整期，华熙生物眼前的挑战不容小觑。

36氪分析认为，华熙生物要守住“玻尿酸一哥”的地位，需要在护肤品领域打一场硬仗。当前华熙生物的策略是明智的，正在努力拓展边界，覆盖护肤品、母婴产品、养发产品、功能饮料、宠物护理，未来就看华熙为了跨界砸下的重金，能否收获理想的回报。

如何稳住“玻尿酸一哥”的地位

玻尿酸产业链条的上游是玻尿酸原料，在这个环节中，华熙生物可以说是当之无愧的“一哥”。它已经成长为全球*的玻尿酸供应商，向全球的医美、化妆品、食品行业的中下游提供HA原料，年报显示其在2019年具备320万吨年产能，并贡献7.6亿元的营收。

在玻尿酸上游的竞争中，掌握核心技术才能铸成牢固的壁垒。华熙生物的竞争优势，来自于其“微生物发酵”和“梯度3D交联”两大核心技术，使得该公司玻尿酸制造的产率约达行业水平两倍，华熙生物产率达到10-13g/L，而行业水平为6-7g/L（据长江证券）。

不同于玻尿酸行业下游的“鱼龙混杂”，上游行业入场券受到严格管控，资质壁垒高，对生产环境也有严格要求，市占比排名前五的企业已经占据了全球73%的份额。在如此高度集中的竞争环境中，核心关键是专利技术与销售资质，而这恰巧是华熙生物的优势所在。

从全球玻尿酸原料销量占比看，占据主要份额的企业分别是华熙生物（36%）、焦点生物（12%）、阜丰生物（10%）、东辰生物（8%）和安华生物（7%）（2018年数据，来源于Frost & Sullivan）。可以看出，华熙生物的市占率远超第二名，可以说是当之无愧的玻尿酸原料王。

今年，华熙生物还有一个值得关注的战略动作，该公司以2.9亿元收购了透明质酸生产商佛斯特生物，后者年产量约为百吨透明质酸，收购前的大股东即是行业第四的东辰集团。这一个收购动作，提升了华熙生物的原料产能，也强化了华熙生物的龙头地位。

尽管玻尿酸原料王的地位不易撼动，但玻尿酸制品才是更广阔的天地。华熙生物显然很重视医药级产品板块，利用原料优势研发生产玻尿酸注射产品，并且还把产品线延伸到肉毒素、水光针、动能素。

然而，在医药级玻尿酸产品领域，同为玻尿酸“三巨头”的爱美客和昊海生科亦有不俗的表现，这使得竞争相对激烈。爱美客（8.6%）和昊海生科（7.2%）的销售额均超过华熙生物（6.6%）（2018年数据，来源于Frost & Sullivan）。

爱美客在医美产品方面，重在差异化技术，掌握国内市场目前*获批的用于颈纹修复的三类医疗器械产品，以及*获批的面部埋植线产品。这两项独特的产品，使得爱美客在市场上有充足的议价能力。昊海生科并不只专注于医美，眼科是该公司占比*的业务板块，占据国内人工晶状体30%的市场份额，另外还覆盖骨科及外科产品。

在这样的竞争格局中，爱美客与昊海生科各有独到优势，爱美客强在高竞争力的医美专利技术，昊海生科胜在成熟的眼科玻尿酸业务，均与华熙生物之间形成了差异化。

华熙生物要稳住“玻尿酸一哥”位置，需得要打好“开疆拓土”这一仗。

从今年的动作，也可以看出华熙拓展疆土的决心。为了助推新产品落地，华熙生物的销售费用猛增，根据今年三季报，售费用高达6.45亿元，占营收的比例为40.43%，远超研发费用，研发费用仅为9552万元，占营收的比例为5.98%。为了力推功能护肤品这个新领域，华熙生物走进*、薇娅直播间，通过各种网络平台种草，以触达广泛客群。

重金“砸”销售，也带来了较为理想的成果。华熙主打新品“润百颜”，在今年双十一斩获国货精华销售额*的成绩，全网累计销售额破 2 亿元。

从华熙生物的战略布局来看，该公司凭借玻尿酸原料的价格优势，已经切入医美业务，当前医美板块的动作是丰富医美产品的SKU，并拓展渠道体系。在医美业务的基础上，华熙生物近年的战略重点是拓展功能护肤品业务，已经推出了以“次抛原液”为典型的十个系列产品。研发方面，华熙更是邀请了李慧良担任研发主管，后者是六神、美加净和佰草集的塑造者。在功能护肤品板块之外，我们还看到华熙生物正在布局母婴产品、护发产品、宠物护理产品等新领域。

总结当前局势，华熙生物稳居玻尿酸原料的*位置，但原料市场有限，华熙必须要开疆拓土，扩展更大的市场领域。当前华熙已经沿着拓展战略迈了大步，接下来要看的，就是华熙重金砸下的新领域，能否获得理想的回报。

医美将进入调整期，行业周期会带来危机吗？

大刀阔斧的改革期，恰巧撞上行业调整期。

急速增长的医美行业，似乎要放缓脚步了。根据多家研究机构的预测，医美行业正面临关键节点，即将进入调整期。安信证券与艾瑞咨询等机构预判，医美行业增速自2019年起开始下滑，从往年接近30%的增速下降到接近20%的增速。今年的疫情，也对线下医美产业带来了影响。接下来，行业周期会带来危机吗？

或许我们可以从三个角度来解答这个问题。首先，医美产品具备高复购率，用户在“解锁”医美初体验之后，往往更倾向于再次医美，复购决策周期趋短。一组来自新氧白皮书的数据，印证了这种现象：用户从激活账户到首次下单的平均决策周期是33天，而二次医美的决策时间平均只有22天，第三次下单的考虑时间缩短至18天，消费者决策周期逐渐缩短，这意味着存量用户带来的市场是有扩大趋势的。尽管研究显示医美市场的增速开始放缓，但整体市场仍处于增长中，增速放缓是行业趋成熟的必经之路。

其次，华熙近年展开的“开疆拓土”的战略，恰好能够应对医美市场进入调整期的这个关口。例如，华熙重金拓展的功能护肤品产业，就形成了一个关键的破圈之举。该公司护肤品业务，2016-2019年的CAGR达到115%，至6.34亿元，尽管这个销售额还不算行业头部，但护肤品带来的高增速仍然让人期待。接下来，就要重点看华熙生物开拓新市场的表现了。

另一方面，国内玻尿酸市场仍然由进口品牌主导，这种市场格局给华熙带来了拓展机会。销售额名列前茅的分别是韩国LG（25.5%）、美国艾尔建（19.4%）、韩国Humedix（13.2%）、瑞典Q-Med（12.2%），包括华熙生物、爱美客、昊海生科在内的国产品牌，市占率仍然低于进口品牌，仍然处于追逐突围之中。

相比海外品牌，以华熙生物为代表的国产品牌，更具备推广营销的优势。因为玻尿酸医美产品的品牌选择，主要依靠医生决策，而非用户选择，因此企业注重提升医生认知度，让医生了解产品。通常来说，国产品牌在构建售后服务、搭建落地渠道方面更具备优势。

130倍PE，是否触达天花板？

伴随着华熙生物今年股价的快速增长，市场评价开始出现两极分化。一部分看好的声音，判断华熙生物仍然会迎来下一波高增长。另一部分看衰的声音，认为华熙生物已经疲态尽显，130倍PE已经触达天花板。

这种担忧来源于华熙生物今年净利润的下降。根据该公司的三季报，华熙生物今年1~9月归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润比去年同期下降9.36%，加权平均净资产收益率比去年同期减少12.31个百分点，归属上市公司股东的净利润相比去年同期仅增长5.12%。依据该公司披露的三季报，我们可以看出这种净利润的增长“疲态”，主要源自销售费用激增，尤其是新版块功能性护肤品的销售费用。为了落实护肤品新战略，华熙生物正在搭建细密的线上销售渠道，大规模覆盖电商渠道、小红书种草、搭档*与薇娅、与故宫合作形成新IP，重金砸出的护肤品事业线贡献了可观的营收，同时也拉高了销售支出。

那么，这种担忧是否有道理，华熙生物的估值还有增长空间吗？36氪尝试解读华熙生物的业务，探究其中奥秘。

为了分析增长潜力，我们可以把华熙生物的业务线可以理解成四个板块：原料产品、医疗级产品、功能性护肤品、其他新产品。

在原料产品板块，华熙生物具备“微生物发酵”和“梯度3D交联”两大核心技术的优势，已经占据龙头地位的36%市场份额（2018年数据），并且今年收购佛斯特生物为年产量加码了100吨，因此在竞争中优势显著。根据弗罗斯特沙利文的研究，全球玻尿酸原料市场将在2020年阶段性下滑后，恢复到26.4%的高复合增长率，增速超过2015-2019年（该阶段复合增长率为20%），在2024年销量有望增长至1150吨。整体原料市场仍然保持增长趋势，这给华熙生物的原料业务带来增长的支撑。

医疗级产品方面，正如上文所分析的，华熙生物市占率相对稳定，而且国产品牌在市场追逐战中动力强劲，有望争夺原本进口品牌的市场份额。2014-2018年，中国美容注射类产品中国内品牌销售额CAGR达到32.2%，增速超过进口品牌的18.7%。

由此看来，我们分析的重点应该落在功能性护肤品。在华熙生物的重金推进下，2019年该公司的功能性护肤品收入达到6.34 亿元，2016-2019年CAGR为115%，可见已经获得了相对可观的营收。那么，功能性护肤品是一个怎样的竞争格局，在这样的市场中，华熙生物的赢面有多大？

依据辰海资本的数据，如果把护肤品市场划分为高端市场和大众消费市场，那么高端市场里国际品牌更具有话语权，海蓝之谜、SK-Ⅱ、雅诗兰黛、兰蔻等国际品牌的增速处于整个护肤品市场的前列。大众消费市场中，国际和国产品牌相互抗衡，比较势均力敌。

伴随着消费者意识的转变，功能性护肤品成为竞争中的热点，消费者倾向了解护肤品中的具体作用元素，玻尿酸、水杨酸、烟酰胺等正是消费者关注的热词，而华熙生物正是踩中了这个点。华熙生物的另一大优势是掌握原料，打通产业链上下游，因此毛利率可以做到80%。

再看华熙生物的护肤品市场定位，从电商平台的销售状况来看，华熙生物的次抛原液产品40支的价格在300-400元，处于高端产品的定位，这个市场是国产品牌较难打入的市场。

而从销售表现来看，当前华熙生物护肤品年营收6.34亿元，放在行业图谱中可以看出，其营收额远低于50.8亿元的行业均值，仍处于起步阶段。在这种竞争格局下，华熙生物想要打破高端产品进口主导的局面，是有较大挑战的。具体而言，华熙生物首先要巧妙发挥品牌建设的能力，扭转消费者“国产护肤品不高端”的刻板印象，其次要发挥好技术优势和原料优势，在广铺渠道的情况下还要保持理想的毛利率。

这么看来，华熙生物在护肤品领域有一场硬仗要打，如果坚持走高端路线，那么相当于选择了“艰难模式”。或许切入大众消费护肤品，或是增强非手术轻医美板块，这场战役会相对容易一些。当然，华熙生物也把业务线延伸到母婴、养发、功能饮料、宠物护理市场，这些动作恰恰是在分担功能护肤品板块的风险。

市场遭遇调整期，华熙生物尽管稳居“原料王”位置，仍然居安思危看到了开疆拓土的必要性，正在重金拓展功能性护肤品市场，这种拓展战略是非常明智的。但是从护肤品市场的竞争逻辑来看，华熙生物正在切入的高端市场是一块难啃的硬骨头，未来华熙生物在护肤品领域得打一场硬仗。