冲刺A股三年，多次递交招股书后，灿星文化IPO仍以失败告终，成为2021年IPO被否的第3家企业。
2月2日，上市委员会2021年第9次审议会议召开，审议结果显示，上海灿星文化传媒股份有限公司首发不符合发行条件、上市条件和信息披露要求。创业板上市委对其实际控制人问题、商誉减值、法律纠纷等多项问题提出了问询。
对灿星文化不熟悉的观众，一定看过其制作的诸多热门综艺节目。
最近的例子就是2020年第四季度的“黑马”、即将收官的综艺《追光吧!哥哥》。
东方卫视2020年季播综艺的收视TOP5之中，《追光吧！哥哥》以2.11%的平均收视位列第三，是TOP5中*非“综N代”的节目。网播方面，节目本身多次夺得猫眼综艺全网热度日冠，#追光吧哥哥#话题阅读量达到61.8亿，杜淳的“蛋饺肉丝”舞蹈在微博、抖音等社交平台出圈。
节目出圈掩盖不了公司业绩上的颓唐，灿星文化上市之路坎坷不断。不过，灿星文化本身的制作模式、背后的行业风向，无疑都为综艺行业的其他公司，提供了冲击二级市场的重要镜鉴。
工业化的“爆款制造机”
即使冲刺IPO失败，灿星文化仍然是国内综艺制作领域不可忽视的一支力量。
如果回顾灿星文化在综艺领域长达十年的制作历史，那么它发展生涯中的“高光时刻”，一定是《中国好声音》。
《中国好声音》是灿星文化制作的*档节目，但它最初只是个看似毫不起眼的新项目。董事长田明找到浙江卫视，签订了国内电视综艺领域首份对赌协议，由灿星文化承担《中国好声音》全部制作成本和投资风险，但灿星文化会直接参与节目的广告分成，如果节目平均收视超过2点，利润大头将被灿星文化收入囊中，反之则有赔本的风险。
节目播出后，除了*期以1.477%的收视位居同时段第2以外，后续的13期节目牢牢占据同时段收视*，收视率也从第六期开始稳定在4%以上，甚至在总决赛达到了最高收视的6.101%。等到第二季《中国好声音》播出时，首播收视就直接飙升至3.516%，刷新了当时全国综艺节目首播收视的最高纪录。
灿星文化通过《中国好声音》打响了综艺制作的品牌，并在之后陆续推出了《舞林争霸》《中国好歌曲》等爆款卫视综艺。而灿星文化本身，也没有选择与浙江卫视深度捆绑，《舞林争霸》是和东方卫视联合制作，《舞出我人生》则由央视一套播出，从而*限度地拓展公司在综艺制作领域的品牌影响力。
不过，随着互联网的飞速发展，卫视综艺整体趋势处于“下行”。《腾讯娱乐白皮书》显示，2017年-2019年卫视综艺节目的数量从106部下滑至79部，收视方面2017年尚且有一部综艺收视破2%，2019年最高收视也无法突破2%的壁垒。
广告收入这一卫视综艺的主要收入渠道，也出现了连年的负增长态势。
2014-2019年，全国电视广告收入连续六年出现负增长，同比下滑幅度依次为0.27%、4.57%、5.66%、3.64%、0.98%、8.47%，2019年全国电视广告收入877.61亿元，相较于2013 年高点已下滑241.65 亿元，下滑幅度达到21.59%。
卫视的颓势对于主营卫视综艺的灿星文化而言，无疑是一种打击。
灿星文化旗下头部综艺《中国好声音》的收视，也随着卫视综艺渐露疲态而逐年下滑。央视索福瑞数据显示，去年播出的《中国好声音2020》首播收视为2.476%，不到鼎盛时期《中国好声音》第四季首播收视（5.308%）的一半。
网综的汹汹来势之下，灿星文化也不得不考虑向网综领域发展。不过，灿星文化的动作显得较为谨慎，在《中国有嘻哈》爆火的2017年，灿星文化才开始尝试“转型”，接下《这！就是街舞》*季，并且仅仅担任节目的承制方，第二季才参与出品。
而作为灿星文化“触网”的首部作品，《这！就是街舞》一炮走红，总招商金额接近6亿，*季揽获8.7的豆瓣高分，2020年播出的第三季仍有8.5的豆瓣评分，成为网综时代灿星文化高口碑的代表性综艺IP。同时，《这！就是街舞》海外播出权也已经在2018年售出，成为国产网综的首次“出海”。
之后，灿星文化陆续参与开发了《即刻电音》《这！就是原创》《一起乐队吧》等节目，在去年也承制了《创造营2020》的后期制作，展现了灿星文化打造多样化节目的制作能力。旗下经纪公司梦想强音的选手希林娜依·高在《创造营2020》以*名成团，也体现了旗下艺人经纪板块的竞争力。
2018年以来，网络综艺全面进入“大片时代”，综艺制作成本连年上涨，《这！就是街舞》*季甚至专门在棚内搭出了代表四种文化的北京、上海、广州、涂鸦四条街区，从而为选手和观众带来沉浸式体验。
连年的大型卫视综艺制作经验，让灿星文化形成了工业化、一体化的制作运营体系，构成了灿星文化制作爆款的“底气”。灿星文化副总裁陆伟接受娱乐独角兽采访时曾提到，即使是在受疫情影响较大的2020年，6、7月疫情防控趋于稳定时，灿星文化已经进入了同时录制4档S级项目的工作状态。
虽然《这！就是街舞》等网综的营收能力没能在账面显示，但至少证明了灿星文化成为国内综艺公司中为数不多的、拥有打造多样化爆款能力的公司。
危机四伏
从招股书披露的各项经营状况和风险来看，灿星文化面临诸多危机。
首当其冲的，是版权纠纷。灿星文化与荷兰Talpa公司以及唐德影视纠纷多年，旗下的台柱节目《中国好声音》一度更名为《中国新歌声》。几次三番的版权争夺战后，2018年，《中国好声音》终于回归，但再难重现当年的辉煌，收入下跌，老IP疲态尽显。
《中国新歌声》《中国好声音》系列节目仍是灿星的支柱节目，在其总收入中的占比最高，但创造的收入却逐年递减。
2015-2019年，《中国好声音》《中国新歌声》节目制作收入占总收入的比例分别为46.43%、37.33%、32.33%、32.96%及26.67%。2015年，该系列节目贡献营收达11.43亿元，但到了2019年贡献营收仅4.62亿元，较2015年下滑59.56%。
无独有偶，另一档台综《蒙面唱将猜猜猜》(原名《蒙面歌王》)也遭遇了版权官司。
2019年9月，有媒体报道，灿星文化将被韩国三大电视台之一的MBC起诉。MBC认为，灿星文化在涉及《蒙面歌王》《无限挑战》的合约中存在违约及侵权问题。
2020年7月，MBC在上海向灿星文化提起诉讼，索赔授权费用、发行分成、违约金、滞纳金等合计超过1.5亿元。要知道，2020年前三季度，公司营业收入为8.73亿元，净利润仅1.53亿元，1.5亿的天价赔偿对于灿星文化来说，无异于雪上加霜。
招股书显示，截至2020年10月底，灿星文化作为被告的未决诉讼及仲裁共8件，累计被请求金额约2.3 亿元。创业板上市委对此提出问询：（1）未对上述事项计提预计负债的原因及合理性；（2）上述事项是否对发行人的核心竞争力和持续经营能力构成重大不利影响。要求灿星文化予以说明。
虽然自2017年起，灿星文化开始谋求向互联网综艺转型，不再引进外国节目模式，制作多个原创节目，仍然出现了版权争议。
2019年9月，《一起乐队吧》中，钱正昊与蒋敦豪等人翻唱了哪吒乐队的原创歌曲《环形公路》。哪吒乐队成员詹盼发布律师函，要求节目组停止侵权行为、给出解释并道歉。随后，《一起乐队吧》官微发布道歉函，并删除侵权片段。
同时，灿星文化自身的财务状态也不乐观。
营业收入波动下降，净利润大幅下滑。2017年-2019年，公司营业收入分别为20.58亿元、16.53亿元、17.33亿元，归母净利润分别为4.52亿元、4.53亿元、3.45亿元。2020全年，预计营业收入降至13.66亿元-14.66亿元，同比减少15.41%-21.18%，预计归母净利润2.93亿元-3.13亿元，同比下滑9.41％-15.20%。
毛利率方面，2017-2020年上半年，灿星文化综合毛利率分别为36.86%、45.26%、36.83%及25.12%，呈波动向下的趋势。
综艺行业通病是应收账款高企，灿星文化的应收账款更是占营收近7成。2017-2019年末，公司应收账款分别为7.07亿元、8.81亿元、10.36亿元，占流动资产的63.28%、67.18%、58.12%。
此外，2019年，公司应收账款坏账损失达5323.96万元。应收账款的增加，带来的后果就是经营活动净现金流量的下降，导致企业账面利润很大，但无钱可用。
除了营收和净利润下滑、应收账款高企，灿星文化还有一重隐忧是收购梦响强音带来的商誉减值。
2016 年，灿星文化收购了星空国际100%的股权、梦响强音100%的股权，分别作价1.03亿元、20.8亿元。星空国际成立于2012年4月26日，与灿星文化节目相关的广告运营是其业务的主要组成部分；梦响强音成立于2012年12月6日，主要经营音乐制作及授权、衍生品开发及运营、演出活动、艺人经纪业务。
灿星文化因收购梦响强音，后者净资产公允价值约1亿，收购价格20.8亿，形成商誉19.68亿元。在企业合并中，购买企业支付的买价超过被购买企业净资产公允价值的部分为商誉。如果后续经营中业绩下滑，资产减值，就会计提商誉减值。
招股书显示，2016年公司计提商誉减值3.48亿元。截至目前，商誉余额仍然高达16.36亿元。
据《国际金融报》援引业内人士观点，灿星文化追溯商誉减值，就是为了在上市前减小商誉总值，降低上市后商誉减值的风险和程度。
创业板上市委也对此提出质疑，要求灿星文化说明：（1）收购价格的公允性；（2）报告期内未计提商誉减值的原因及合理性；（3）在 2020 年 4 月对 2016 年末的商誉减值进行追溯调整是否符合企业会计准则的相关规定。
错过网综市场*波红利，高开低走、转型缓慢，又遭遇大额侵权诉讼，能挑起赚钱大梁的新节目尚未出现......灿星文化的问题，仍等待解决。这些问题，也许就是灿星文化迟迟无法上市的重要风险。
