《追光吧!哥哥》成为综艺“黑马”的同时，其背后的灿星文化却处于水深火热中。
近日，深交所官网披露公告，灿星文化未通过创业板2021 年第 9 次审议会议。成为2021年IPO被否的第3家企业。
冲刺 IPO 三年，灿星文化为何还是梦碎 "A 股综艺*股 "？被否之后，灿星文化又将何去何从呢？
灿星文化“死磕”上市之路
对灿星文化不熟悉的观众，一定看过其制作的诸多热门综艺节目。《中国好声音》、《蒙面唱将猜猜猜》、《中国达人秀》、《这！就是街舞》、《一起乐队吧》等耳熟能详的节目，均出自灿星。
今年四季度，《追光吧！哥哥》火爆全网。《追光吧！哥哥》是TOP5中*非“综N代”的节目，以2.11%的平均收视位列第三；#追光吧哥哥#话题阅读量达到61.8亿，杜淳的“蛋饺肉丝”舞蹈在微博、抖音等社交平台出圈。
列属于头部综艺制作公司的灿星文化，多部作品出圈，但上市之路却不尽人意。
早在2018年2月，灿星文化就预备冲击A股，拟于创业板上市，并向上海证监局提交了IPO辅助备案资料，励志冲刺“综艺*股”，并获得了腾讯和阿里的共同投资，但灿星文化的首次IPO依旧未能成行。
随后的2020年5月、2020年7月22日、11月3日和2021年1月22日，灿星文化又四度向深交所提交招股书。
到2021年2月2日的上市会委员会审议会，已是灿星文化第五次更新招股书，但时至今日仍然未能成功。
那么，“爆款制造机”灿星文化为何不被资本市场看好呢？
我是一个标题
股权结构复杂，诉讼仲裁悬而未决灿星文化梦碎IPO
资本市场向来以利益为先，哪怕是像灿星文化这样的明星企业，“守门人”也不会放水。
据深交所披露，此前对灿星文化的审议会进行了3个小时，创业板上市委员会对其股权架构设计复杂、商誉减值、法律纠纷等多项问题提出了问询。这也是近几年灿星文化冲刺IPO的道路上，受到的来自市场的普遍质疑。
（1）股权结构复杂。深交所认为，灿星文化历史上存在红筹架构的搭建、拆除情形，现有股权架构系映射红筹架构拆除前的结构形成，设计较为复杂，并且认定实际控制人的理由不充分、披露不完整，不符合要求。
（2）商誉减值会计处理不当。据灿星文化在2018年披露的IPO招股书申报稿中显示，截至当年6月，其净资产约为31.4亿，其中商誉高达近20亿，而截至2020年6月末，灿星文化商誉账面价值仍高达16.36亿元，主要是并购梦响强音形成。
从2016年收购梦响强音到2019年，灿星文化始终未对商誉进行减值计提。2016年，灿星有限收购梦响强音100%股权，交易价格为人民币20.80亿元，形成商誉19.68亿元。商誉减值会直接影响经营业绩，减少该公司当期利润。
值得一提的是，梦响强音在2020年业绩已经出现了较大幅度下滑。梦响强音2020年净利润约在1656.9万元左右，远低于2018年和2019年。若未来宏观经济、市场环境、监管政策发生重大变化，将极大的影响到灿星文化的经营情况。
（3）多起悬而未决的诉讼仲裁也被上市委质疑。以《中国好声音》打响知名度的灿星文化与荷兰Talpa公司以及唐德影视纠纷多年，《中国好声音》也一度更名为《中国新歌声》。
此外， MBC（韩国三大电视台之一）也起诉灿星文化，MBC认为，灿星文化在涉及《蒙面歌王》《无限挑战》的合约中存在违约及侵权问题。索赔授权费用、发行分成、违约金、滞纳金等合计超过1.5亿元。
招股书显示，截至2020年10月底，灿星文化作为被告的未决诉讼及仲裁共8件，累计被请求金额约2.3 亿元。这对2020年前三季度，净利润仅为1.53亿元的灿星文化来说，无疑是一个天文数字。
（4）灿星文化的财务状况持续下滑。在业务持续高产的情况，灿星公司业绩却反而持续下滑。
招股书显示，2017年-2019年，公司营业收入分别为20.58亿元、16.53亿元、17.33亿元，归母净利润分别为4.52亿元、4.53亿元、3.45亿元。
2020全年，由于疫情影响，预计营业收入降至13.66亿元-14.66亿元，同比减少15.41%-21.18%，预计归母净利润2.93亿元-3.13亿元，同比下滑9.41％-15.20%。
值得注意的是，毛利率也呈波动向下的趋势。2017-2020年上半年，灿星文化综合毛利率分别为36.86%、45.26%、36.83%及25.12%。
除此之外，灿星文化还面临高额应收账款。灿星文化的应收账款占营收近7成。2017-2019年末，公司应收账款分别为7.07亿元、8.81亿元、10.36亿元，占流动资产的63.28%、67.18%、58.12%。
应收账款的增加，导致经营活动净现金流量的下降，这对灿星文化的后续发展是很不利的。
十年耕耘，
“综艺王座”灿星文化还保得住吗？
在综艺领域耕耘长达十年的灿星文化，俨然做到了头部综艺公司的位置。但是现如今台综已经处于下行，灿星文化也难免遭到了影响。
上市之路坎坷的同时，灿星文化的未来也扑朔迷离
（1）内容上，难逃综N代 “下滑”困扰 。
灿星文化曾靠《中国好声音》一战成名。该节目*季在收视率上一度突破6%，多期蝉联*，在招商上更是创造了许多现象级案例。直到2020年，《好声音》对灿星文化而言依然是主打招牌。
尽管陆续开发多个综艺IP，但《中国新歌声》、《中国好声音》系列节目在目前公司收入中的占比仍较高。2017年至2019年，两个节目制作收入占总收入的比例分别为32.33%、32.96%及26.67%。
但作为综N代（持续性综艺节目），《好声音》也难逃“下滑”魔咒。2015年，该系列节目贡献营收达11.43亿元，但到了2019年贡献营收仅4.62亿元，较2015年下滑59.56%：根据1月10发布的《2020腾讯娱乐白皮书》显示，《好声音》已跌出2020国产综艺TOP10。
央视索福瑞数据显示，去年播出的《中国好声音2020》首播收视为2.476%，不到鼎盛时期《中国好声音》第四季首播收视（5.308%）的一半。
无独有偶，灿星文化的《歌手》系列也辉煌不再。《我是歌手》在*季总决赛时，全国网收视率达到2.38%。在湖南卫视2014年广告招标会中，第二季的广告总冠名以2.35
亿被立白保标。
但根据央视索福瑞数据显示，《歌手2019》首播的CSM55城市网收视整季无一集破1，第九期排名直接跌到第八。到2020年的《歌手·当打之年》，其豆瓣评分从*季的7.9分跌至4.9。
此外，《追光吧！哥哥》也有种高开低走的感觉，未来灿星文化发展的*的问题还是要在业务模式本身周期性上下功夫。
（2）卫视综艺整体趋势处于“下行”，广告收入锐减。随着互联网与网综的飞速发展，卫视综艺整体趋势处于“下行”。《腾讯娱乐白皮书》显示，2017年-2019年卫视综艺节目的数量从106部下滑至79部，收视方面2017年尚且有一部综艺收视破2%，2019年最高收视也无法突破2%的壁垒。
在广告收入方面，2014-2019年，全国电视广告收入连续六年出现负增长，同比下滑幅度依次为0.27%、4.57%、5.66%、3.64%、0.98%、8.47%，缺口越来越大。2019年全国电视广告收入877.61亿元，相较于2013 年高点已下滑241.65 亿元，下滑幅度达到21.59%。
电视台的受众流失，这极大程度上影响了卫综的招商，对于灿星文化来说，无异于雪上加霜。
（3）网综成本持续高涨，竞争日益激烈。灿星文化涉足网综的时间比较迟，凭借《这！就是街舞》一炮走红，总招商金额接近6亿，*季揽获8.7的豆瓣高分，成为网综时代灿星文化高口碑的代表性综艺IP。2020年播出的第三季仍有8.5的豆瓣评分。
《这！就是街舞》之后，灿星文化陆续参与开发了《即刻电音》《这！就是原创》《一起乐队吧》等节目。但是在米未传媒、银河酷娱等新一代综艺公司的冲击下，灿星文化的原创能力依然略显不足。
但现在的网络综艺已经不再“粗制滥造”，而是全面进入“大片时代”，综艺制作成本连年上涨，2020年，灿星文化加大了受托承制节目的比重，新增《师父！我要跳舞了》《爆款来了（第二季）》《跨界歌王（第五季）》《创造营2020》后期制作等多个中小型节目，反响如何还未可知。
无论IPO成功与否，都不能否认灿星文化在我国综艺上的重要地位。多年的卫视综艺制作经验，让灿星文化形成了工业化、一体化的制作运营体系，“爆款”虽难得，但想要成功上市，灿星文化还是要稳健经营，再接再厉。
