“你的梦想是什么？”
《中国好声音第二季》中，汪峰的这句“灵魂发问”让无数观众印象深刻。通过这档综艺，观众见证了素人追梦的成长史，吉克隽逸、周深、希林娜依·高等数位艺人借此阶梯成就自我，幕后制作公司灿星文化也因此成为综艺制作领域的行业标杆。
可能很多人对灿星文化并不熟悉，但一定对其出品的综艺耳熟能详。《中国达人秀》《出彩中国人》《了不起的挑战》《蒙面唱将猜猜猜》《这！就是街舞》《创造营2020》《追光吧！哥哥》等数档现象级综艺，皆由其一手打造。
选秀综艺成就了许多人的“明星梦”，但无法成就灿星文化的“上市梦”。
不久前，灿星文化申请创业板上市被否。深交所官网发布的审议结果显示，灿星文化此次首发不符合发行条件、上市条件和信息披露要求。从2018年2月启动IPO起，灿星文化已5次更新招股书，但均未通过。
“A股综艺*股”的梦想似乎越来越遥不可及，综艺界的“爆款制造机”为何不被资本看好？
错失上市*时机
灿星文化曾经有着属于自己的高光时刻。
综艺是内容品类中的“吸金王”，一部*综艺的冠名规模可过亿甚至达到十亿规模。
2012年，一部《中国好声音》横空出世，成为万人空巷的国民综艺。作为其内容制作和运营商，灿星文化借此名利双收，不仅奠定了业内领军地位，更是靠广告招商赚得盆满钵满。
中信证券研究部数据显示，《中国好声音》在2015年的招商规模在十亿上下，此时节目已经走到第四季，吸金力依旧如此惊人。仅冠名一项，加多宝就连续四季砸出天价，以0.6亿元、2亿元、2.5亿元、3亿元的价格成为*冠名商。
《中国好声音》的火爆给灿星文化带来了实实在在的利润。招股书显示，在2015-2016年，灿星文化实现营收24.62亿元、27.06亿元，归母净利润8.06亿元、7.32亿元。
如今回头看，灿星文化或许会后悔当时没有选择冲击IPO，因为接下来便是营收和净利润的逐年下滑。
2015年是一个分水岭，此前都是台综的市场。但随着新传播方式的兴起，年轻且具备较强消费能力的观众向网络视频平台迁移，网综顺势崛起并逐步抢夺市场份额，在2015年实现了对台综的超越。
2018年，当《奇葩说》《明日之子》《中国有嘻哈》《吐槽大会》《火星情报局》《中餐厅》等数档节目百花齐放时，灿星文化才带着《这！就是街舞》姗姗来迟。
随后，虽然灿星文化也发力网综，相继推出《这！就是原创》《这！就是铁甲》《即刻电音》《追光啊！哥哥》等数款综艺，但仅有一款《这！就是街舞》出圈，且盈利能力并不理想。
数据显示，2018年、2019年《这！就是街舞》营收分别为1.09亿元、1.84亿元，在灿星文化总营收中占比分别为8.85%、14.14%。这个数字还不及当年《中国好声音》的冠名费，显然无法接替台综挑起大梁。
台综份额下滑、网综竞争失利，直接影响到灿星文化的业绩。招股书显示，在2017-2019年，灿星文化的营业收入分别为20.58亿元、16.53亿元及17.33亿元，净利润分别为4.51亿元、4.53亿元和3.45亿元。
因何梦碎
除了业绩下滑，股权架构设计复杂、商誉减值、法律纠纷等也是导致灿星文化IPO失败的重要原因。
首先是公司实际控制人，灿星文化由华人文化天津、田明、金磊及徐向东对公司实施共同控制。但创业板上市委审议认为，灿星文化在拆除红筹架构后，股权架构设计复杂，认定实际控制人的理由不充分、披露不完整。
上市委要求灿星文化发行人代表说明上市36个月后如何认定实际控制人，是否会出现控制权变动风险。以及要求灿星文化说明在已经拆除红筹架构的情况下，共同控制人之一田明依然通过多层级有限合伙架构来实现持股的原因。
商誉减值问题也让监管层格外警惕和关注。
近些年，影视行业由于并购重组产生商誉减值风险的不在少数。万达电影连续两年进行巨额商誉减值导致亏损，眼光独到相继投出《战狼2》《我不是药神》《流浪地球》《你好，李焕英》的北京文化也步了后尘，华谊兄弟、华策影视、长城影视等公司皆出现过此问题。
灿星文化在2016年收购梦响强音100%股权，交易价格为20.80亿元，形成商誉19.68亿元。2020年4月，灿星文化根据商誉追溯评估报告，对梦响强音追溯减值3.48亿元商誉并计入2016年中，剩余商誉账面价值仍高达16.36亿元。
针对此行为，发审会上灿星文化被要求说明收购价格的公允性、报告期内未计提商誉减值的原因及合理性，以及追溯调整2016年末的商誉减值是否符合企业会计准则的相关规定。
而且，近年来梦想强音公司签约歌手相继离开、业绩出现大幅度下滑，或将再次面临商誉减值，这将对灿星文化的经营造成不小影响。
另外，灿星文化和荷兰Talpa公司、唐德影视、MBC等多家公司都涉及法律版权纠纷。招股书显示，截至2020年10月底，灿星文化作为被告的未决诉讼及仲裁共8件，累计被请求金额约2.3亿元。
不得不提的还有应收账款的高企。2017年末、2018年末、2019年末，灿星文化应收账款分别为7.07亿元、8.81亿元、10.36亿元，占流动资产的比例分别为63.28%、67.18%、58.12%，现金流状况堪忧。并且在2019年，应收账款坏账损失高达5323.96万元。
可能发生的高额诉讼赔偿和坏账损失，对利润逐年下降的灿星文化来说无疑是雪上加霜。
还会再冲刺吗？
屡战屡败的灿星文化是否还会再次谋求上市？答案是肯定会。
最核心的原因是，灿星文化急需募集资金打造优质节目，重新夺回行业标杆的地位。
招股书显示，灿星文化拟发行股票数量不超过4260万股，占发行后总股本的比例不低于10%，拟募集资金15亿元，将用于补充综艺节目制作营运资金项目。
2018年首次申报IPO前，灿星文化进行了最后一轮定增。此时入场的是阿里巴巴和腾讯两大互联网巨头，分别通过阿里巴巴创投和齐鸣音乐投资2亿元、1.6亿元，成为灿星文化第七和第九大股东。
尽管阿里巴巴和腾讯给灿星文化带来了一定资源上的支持，决定其发展前景的依然是能否持续产出优质内容。而近年来，灿星文化在综艺制作上的竞争力一路下行，核心IP持续衰落，新内容无以为继，借鉴多于创新。
《中国好声音》从2012年7月面世至今已近9年，中途改名为《中国新歌声》后又改回《中国好声音》，几经波澜。9年时间里，节目持续不断地为灿星文化带来巨额营收。
即使在风头不似从前的2017-2019年，《中国新歌声》、《中国好声音》系列节目仍对公司总收入有重要贡献，创造营收6.65亿元、5.45亿元、4.62亿元，占总营收比分别为32.33%、32.96%及26.67%。
但不得不承认的是，该系列节目营收、毛利率、收视率持续下降，已无法和2015年同日而语。2017-2019年，该系列节目平均收视率已不足2%，距*季决赛夜5.234%的收视率相去甚远。
灿星文化也在招股书中直言，公司目前制作节目中收入、毛利和平均收视率*的节目，仍然为《中国好声音》、《中国新歌声》系列节目。如果未来监管政策、市场环境等外部环境出现变化导致该系列节目无法正常制作和播出，而公司又没有制作出可以替代其收入水平的新节目，可能导致公司的经营业绩下降。
图源：灿星文化招股书
综N代节目已无法继续支撑增长，而灿星文化还没有找到新的爆款。
创新不足、同质化严重，是近些年观众对许多网综的吐槽。《这！就是原创》、《一起乐队吧》等节目就被评价为缺乏新意，和《中国好声音》是一样的配方、相同的赛制逻辑。芒果TV《乘风破浪的姐姐》爆红之后，灿星文化紧赶着推出《追光吧！哥哥》，但几乎完全借鉴、十足翻版，也是令人尴尬不已。
“过去很长一段时间，中国综艺的模式是全球什么火就做什么，取得效果就做第二季。但是现在也没什么新模式了，欧美、日韩我们都模仿过了，大家又开始变得浮躁和茫然。”
灿星文化创始人田明曾公开表示，中国综艺行业的瓶颈源于短视频冲击下版权价值的衰退和自身原创驱动力的缺失。灿星文化遇到的问题，某种程度上也是行业整体陷入转型困境的一个缩影。
而近些年影视行业的上市之路，更是步履维艰。影视行业的特殊性和风险性、政策监管的严苛、资本对二级市场影视板块的冷淡等因素，使得影视公司上市成功的案例屈指可数，2018年-2019年甚至为0。
自身高光时刻已过，又陷入行业周期低谷，多位业内人士认为灿星文化显然已经错过了上市的*时机。
但灿星文化表示，将与上市券商、律师团队重新评估和调整方案，希望尽快启动重新上市申报。
参考资料：
1、 《灿星文化上市梦碎：长期啃老本，核心IP渐冷，如何再唱“好声音”？》，商学院
2、 《灿星文化IPO被否！影视公司上市还是“老大难”？》，IPO日报
3、 《凭借<好声音>五年赚38亿，灿星文化却难“C位出道”》，猫财经
