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正心谷复盘投资B站:一个长期价值投资样本

早在2016年,正心谷以投前9亿美元的估值,重仓领投了B站C+轮达1亿美元,作为领投方,此后一直长期持有B站,伴随公司成长。

3月29日,哔哩哔哩(以下简称“B站”)成功挂牌香港联交所主板,实现二次上市。

查阅公告可以发现,在B站市值从32亿美元向300多亿美元的十倍爬升过程中,一家名为Loyal Valley Capital的机构长期持有,当然,它的中文名称更为市场所熟知—正心谷资本(以下简称“正心谷”)。

三年前,2018年3月28日,B站以“二次元第一股”在纳斯达克挂牌,市场反应不如预期热烈,上市后一度跌破11.5美元的发行价,直到2020年之前,都未能突破15-20美元的箱体区间。

故事在2020年二季度发生了转折,随MAU突破了两亿的关键节点,B站股价迎来了一轮陡峭的主升浪,并创出157美元的历史新高,仅仅耗时三年,B站成为了中概股为数不多的“Ten Bagger”。

对于这样的公司与个股,一级投资者渴望在IPO前以合理估值重仓进入;二级投资者则想长期持有,不惧波动,享受估值与业绩带来的复利。

从结果看,正心谷恰好在一、二级都做到了。早在2016年,正心谷以投前9亿美元的估值,重仓领投了B站C+轮达1亿美元,作为领投方,此后一直长期持有B站,伴随公司成长。

回顾2020年,正心谷资本一举斩获逸仙电商(完美日记)、泡泡玛特、君实生物、中控技术、诺诚健华、康方生物、八亿时空等11家IPO企业。

根据几位知情人士透露,正心谷是B站最大的投资机构股东,以浮盈计,回报倍数远在30倍之上。

2016年初,面对C+轮仅计划融资5000万美元的B站董事长陈睿,正心谷果断押注、重仓领投1亿美元,为公司输送了充足的弹药,助其购买版权、扩建人才梯队,确保用户规模得以实现更大增长,打造出二次元的第一社区平台。

为什么敢于重注?正心谷方面表示,首先,复盘投资动作的话,正心谷投资的并不是那个时间节点的B站,而是整个新一代青年文化的崛起,本质上正心谷投的(B站)是最能够承接年轻人精神消费的最佳标的,他们判断B站会成长为能代表中国未来主流文化的平台;

其次,正心谷非常看好以陈睿为核心的管理团队。陈睿和团队对于社区和内容的认知足够深刻,同时也拥有非常强的执行力;陈睿能够带领B站打造出一个强大的组织,释放出团队的战斗力,然后形成巨大的竞争优势。

借B站“回港”二次上市之机,投资界通过复盘正心谷的投资逻辑,描摹出他们捕捉年轻人精神世界的方法论;除此之外,随着注册制的全面实施,公司上市节点越来越前置,IPO只是退出的开始,我们也想为一级市场提供可资借鉴的参照:“投进”不再是机构为LP创造阿尔法的全部,长期持有一样能带来惊人的回报。

复盘投资B站:抓住年轻人的精神世界

如果审视正心谷资本的投资版图,在2016年领投B站并在其上市后坚定持有,是一个践行长期价值投资的经典案例。

“年轻人的精神消费”是正心谷自始以来的关注重点。2015年,文娱行业风生水起,硬币的一面,网大、网剧、短视频的繁荣发展为视频行业带来新一轮的内容革新,爱优腾三大视频平台开始疯狂争夺PGC内容资源;硬币的另一面,是国漫、漫展、Coser经纪等二次元产业的热浪来袭,市场规模成指数级生长,未来有一片星辰大海。

但一个问题是,谁能率先到达未来?

正心谷首先从二次元人群展开研究,“时间多、追求个性、社交需求旺盛”是二次元的人群画像,他们对平台的开放性及内容的调性有着超高标准,一旦被平台吸引,粘性极高。

在来到正心谷资本成为新消费领域合伙人之前,叶春燕已经对年轻人的精神消费进行了深入研究,并一早锁定B站。“二次元会成为年轻人生活最重要的部分之一,逐渐扩圈,成为社会主流文化。而通过数据来看,B站稳扎稳打构建起来的社区氛围和内容生态,吸引到了越来越多的用户,形成了正向循环。从公司长期发展来考虑,B站的基础建设和陈睿的领导能力,都比对手更有实力走的更远”。

叶春燕回忆,早期的B站是偏内容创作的站长运营模式,而到了2015年,B站的天使投资人陈睿来担任董事长之后,整个公司经营的成熟度发生了重要变化,治理结构即将出现一个转折点。

当时竞争对手陷入了股权纠纷,管理层也轮番变动,导致经营出现问题,B站也自陈睿掌舵后和竞争对手拉开了赛道的身位。

2015年底2016年初,二次元用户增长越来越快,行业竞争格局也越来越清楚。行业竞争开始进入白热化阶段。基于早期良好的沟通,以及正心谷大量的市场调查和用户调研、对产业链行业图谱和产业链价值研究,正心谷团队开始密切与B站洽谈新一轮融资,并建议公司吸收额外的融资来进一步巩固行业地位,拉开差距。

最终,正心谷以1亿美元的重注,成为B站C+轮的领投方。C+轮融资之后,B站不管是在用户、生态上,还是在资本上,都跟行业的其他竞争对手拉开了非常大的距离。

当时,以如此大笔资金注入一家商业变现能力较弱的成长期公司,正心谷资本不是没有顾虑。但叶春燕认为,从当时B站的用户使用时长和增长、用户长期留存数据来看,B站的成长空间非常可观,“更难能可贵的是,B站在对整个社区氛围的维护方面,并没有一味追求用户的增长,而是在社区调性与用户增长之间做了一个平衡。我相信这样的B站会吸引更多用户成为他们的忠实用户,这一点让我们坚定了对公司的投资”。

在增长和变现之间,在调性和变现之间,正心谷资本选择了增长和调性。谈及原因,叶春燕表示:“第一,正心谷资本的理念是——要投各行业赛道代表未来的领先企业,尤其高增长的行业;第二,经过深度的产业研究,我们认为在二次元领域都绕不过B站,只要投了B站,整个行业的红利基本上都可以覆盖到;第三,正心谷资本坚定看好年轻人的消费,而基于B站生态的独特性,其他的综合型长视频平台不会对它造成碾压与竞争。”

另一方面,这份选择背后也包括了林利军和叶春燕都对陈睿非常信任。“陈睿对行业非常热爱,也极具洞察力,对二次元理解非常深刻,自身又是比较成熟、有经验的企业家”,叶春燕认为,陈睿会带领B站不断成长,最终成为一个巨大的平台型公司。

她向投资界表示,早在阿里以及后面的网易和京东开始想要在国内上市的时候,我们就跟B站的CFO包括创始人陈睿建议——B站也可以考虑去港股上市。

当初的“小破站”不仅捕获了越来越多年轻用户,也开始在资本市场和他们产生了接近性,随着一批80后甚至90后的基金经理开始登场,B站这门生意也逐渐被握有定价权的国内投资机构所理解。

在叶春燕看来,国内用户对B站的认知度会更高,也更容易理解这家公司,回到港股,B站的价值势必进一步提升。

长期价值投资,才能创造超额阿尔法

2018年3月底,B站成功登陆纳斯达克,打开了资本市场的想象力;不过上市后,不少投资机构很早就减持了持有的股份。

前段时间,全球PE巨头—凯雷创始人大卫·鲁宾斯坦向外界吐露出他从业至今的三大遗憾,其中之一就是过早卖出了亚马逊。

“卖飞了”可能是一、二级投资人最为相通的悔恨,随着A股注册制的全面铺开,被投企业的IPO节点越来越前置,这意味着“投到”不再是机构为LP创造阿尔法的全部。

一级市场很多GP经常可以投到明星项目,但为何最终回报并不高?直观上是退出的节奏上并没有踩对市场的节拍,更深层的原因在于,过于在乎持有的机会成本;对公司在资本市场给予的估值感到困惑;以及容易陷入“要不要见好就收”的焦虑,而不是专注于公司业务的本身。

这其中既有深度研究的问题,也关乎面对二级市场的视野与格局。

赚钱只是一种结果,“真正的深度研究,需要看问题的本质,看公司壁垒以及公司的内在价值”,这是林利军的投资理念。在正心谷资本看来,IPO从来不是判断退出与否的标准,公司是否还在持续增长,壁垒还在持续增强才是关键。站在当下这个时点回顾,B站在港股的上市其实恰好是新一波成长的开始。

机构能否识别出一个公司的成长本质和壁垒,才决定了是否敢于长期持有;也正是基于对B站的深入研究和认知,而不是关注市场短期的涨跌波动,正心谷才能做到真正的长期价值投资。

因此,对于GP而言,挑战不再止于上市前能否投进,进入二级市场后敢于长期持有,获得长期复利价值,也是稀缺的阿尔法能力。

投进”与“持有”对最后的投资收益都变得很重要,这样的趋势下,无疑考验着GP一、二级市场的贯通战略、组织架构、以及价值投资与产业研究的联动能力。

不过,显而易见的是,面对二级市场的牛熊周期、行业变迁、宏观背景、板块估值等等复杂变量,仅仅依赖于一级的投研团队来给出持有的判断,既不现实也是人力错配。

一位熟悉正心谷的人士向投资界透露,正心谷拥有一只人马强壮的研究团队,因此对于重点行业与赛道,有着深度且具有前瞻性的分析与判断。

根据投资界掌握的信息,目前几家头部PE正在网罗人才,尝试搭建二级市场的研究与投资团队;但实际上,穿越牛熊周期的投资经验与深度研究,短时间内无法被复制。

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