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高估的快手“坑杀”了谁? | 巨潮

对于投资者而言,这意味着市场很难出错,投资者难有超额收益的机会;对于快手而言,要突破这层天花板,无论是在用户增长上,还是商业化效率上,还有很多功课要做。

2月5日,顶着“短视频*股”光环的快手(HK:01024)上市,首日股价大涨近200%,市值突破万亿。彼时的快手,市值与整个A股传媒行业的总市值相差无几。行业观察者惊呼:快手没疯,市场疯了。

快手股价表现(2021年2月5日至今)

疯狂的市场逐渐冷静下来。伴随着香港市场科技股的集体回撤,快手股价很快腰斩。截至6月3日收盘,快手的市值来到8500亿港元。

同样的腰斩式下跌,也发生在新东方在线、明源云、微盟等公司身上,不过由于快手的体量太大,对于指数的影响更加明显。甚至有投资者抱怨快手一家连累了整个恒生科技指数。

资本市场的高估值,对于A股、美股、港股上市的科技互联网公司来说都同样重要,这几乎是世界上最聪明的资金给公司的发展投出信心票。但高估值自然就会带来更高的期待——企业需要用业绩证明自己配得上。

快手的最新一季报虽然业绩表现尚可,但投资者仍选择用脚投票。财报发布第二天,快手股价下跌11.46%,一天之内即蒸发千亿市值。

对于一家内容型的平台公司而言,用户基数和商业化效率是两个重要的增长引擎。无论哪一个加速开动,都可以带动平台的业绩和估值上新台阶。

但分析快手的这份财报不难发现,快手的用户增长痼疾一直没有得到解决。巨潮曾在《快手掉队》、《火爆认购与用户流失:快手上市的AB面》文章中对此进行提示。而广告、电商等商业化效率的提升,与当前接近12倍的市销率(PS)相对应仍显乏力。

快手上市之前,即使是最乐观的分析师,也只敢预测“上市一年内,快手能够挑战1万亿市值”,但市场情绪迸发出来的贪婪,远超分析师们最疯狂的想象。上市首日市值已成了压在快手身上的重担,而要重回*、跨过*,快手要展示出的成绩还远远不够。

01

“短视频*股”初考

字节跳动还未上市,快手作为“短视频*股”确实有很强的稀缺性。

从IPO价格定在115港元(总市值约4400港元)就不难看出,快手管理层和承销投行对其估值是比较保守的。上市当日即上涨两倍也意味着快手IPO定价定低了,未能实现上市融资利益的*化。

快手管理层的判断与不少机构投资者的态度也是一致的。资本市场习惯“老大给溢价”的逻辑,快手作为行业老二,似乎没理由享受太高的估值。

但天价还是出现了。一方面是彼时流动性宽松,市场情绪躁动,追求优质资产;另一方面,字节跳动还未上市,快手作为“短视频*股”确实有很强的稀缺性。如果看好或配置短视频赛道,快手是*选择。

目前在各种类型的内容平台当中,短视频几乎是*的商业模式:用户上传内容,成本低,不需要像长视频一样大量购买昂贵版权;用户黏性很强,用了就很难离开;抢占用户时长的能力很强,一刷就停不下来;变现方式多样——直播、电商、广告等。

尤其是在消费互联网红利殆尽,用户增长见顶的环境下,所有平台都在竞争同一批用户和时长,此消彼长。短视频作为一个商业化上更加“先进”的形态,在用户粘性和时长碾压长视频,甚至在蚕食用户在即时通讯应用——也就是微信上的使用时长。

第九届中国网络视听大会上,腾讯副总裁孙忠怀评价部分低智低俗短视频“消耗了用户大量时间”、“潜移默化冲击用户观念”、“拉低用户心智”引起热议。在这背后,其实无论是腾讯视频、爱奇艺还是微信,都存在用户时长被短视频平台夺走的挑战。

时至今日,快手仍然能够享受接近12倍市销率的估值,这很大程度上代表着资本市场对于短视频商业模式的看好。“短视频*股”快手,也为整个行业的估值水平打了个样。

02

大力没能出奇迹

在不烧钱拉新促活的情况下,快手面临非常大的用户流失压力。

不过,尽管所处的赛道和商业模式优秀,快手仍然面临了严峻的增长问题——用户规模似乎已经碰到了天花板。5亿MAU有可能是快手很难突破的关卡。

用户规模是一家内容平台的基本盘。如果没有庞大的用户基数,无论是广告、直播、电商还是金融服务等变现方式,都只是“无米之炊”。

如果把内容平台比喻成一个正在接水的水杯,水龙头不断进水(新增用户),同时水杯底下有一个漏口在不断流出水(用户流失)。如果进水大于出水,水位即用户规模就会上升。反之用户规模就会下降。

为了稳住基本盘或者增加用户数,很多平台会大量烧钱拉新、促活。所谓“大力出奇迹,典型如当初的趣头条就为了短期的用户增长而疯狂投入。这种方式确实可以在短期内取得明显成效,但停止烧钱后,用户有可能会加速流失。

快手曾经在这个问题上摔过一次跟头。去年,快手斥重金与2020年央视春晚达成*合作,有报道称,快手该次的春晚赞助费用是有统计的公开数字以来最高的。但这次合作带动快手的日活在短时间内上了一个台阶,但很快就跌了回来。

公开数据显示,2020年春节前后,抖音和快手的日活分别在4亿和3亿左右。而根据2020年8月的数据,抖音的日活跃用户已经超过了6亿,几乎是快手日活的两倍。

在巨额的推广投入下,快手也在2020年打破了连续三年盈利的局面,导致了63.48亿的亏损。同时,其经营活动产生的现金流也由正转负。

今年一季度,快手延续了烧钱换用户的做法。数据显示,快手的单季营销费用116.6亿元,占其总营收的68.5%。这一数字已经快要赶上以烧钱著称的拼多多了,后者同期的销售与营销支出为130亿元左右。

巨额营收费用导致快手的亏损持续扩大。其一季度经调整后的净亏损约为49亿元,而去年同期则为43亿元。

不过快手的大力却并没有出现奇迹。今年一季度,快手应用DAU和MAU均实现了增长,DAU为2.953亿,同比增长16.5%,MAU为5.198亿,同比增长5%,相比巨额的支出显得乏善可陈——近117亿换来了4410万的新增月活用户,算下来平均每个新增月活用户的成本是264元。

关于快手用户增长的问题,巨潮曾在此前的两篇文章中提示,这背后的原因包括,抖音快手的同质化和对快手的替代、有社交属性的短视频平台存在的网络效应、以下沉用户为主的生态(和名声)难以吸引高线城市用户、短视频市场用户数量的饱和,以及来自微信视频号的竞争冲击等等。

可以较为确定的是,在不烧钱拉新促活的情况下,快手将面临用户流失压力。但继续烧钱模式的话,快手会面临亏损幅度加大的问题,投资者的担忧也会随之加剧。

03

隐形天花板

快手的用户和收入增长目前还跟不上成本费用的飙升速度。

通过烧钱来换用户的做法并非不能持续。正如当初的拼多多,如果用户可以持续留存,并且为平台贡献足够多的收入或带动其他用户加入平台,形成正向循环,那就是良性的增长模式。

关于这个问题有个非常关键的衡量指标,即获客ROI(投资回报率)。该指标要求花钱获取用户产生的获客成本,长期来看不能低于这个用户产生的生命周期价值,即LTV≥CAC。

鉴于这个指标是长期动态的,我们以当年单个月活用户的收入贡献和成本费用进行对比,可以发现,快手的用户和收入增长目前还跟不上成本费用的飙升速度。

这背后的主要原因是快手的商业化效率尚未完全开发,仍有增长潜力。如电商业务和广告业务在快速增长,而本地生活业务才刚刚起步。

因此,当前的资本市场选择接受其短期亏损和投入产出不成比例的问题,而押注于快手未来的商业化效率提升。

但这种容忍也是有条件的。在投入产出不成比例的情况下,一旦商业化效率不能快速提升,那么投资者的信心就会消失。一季报业绩公布后,快手股价的大跌与此不无关系。

从一季报披露的数据来看,快手的商业化效率开发的情况喜忧参半,并未超出市场预期:表现亮眼的是,广告收入85.6亿元,同比增长161%;电商交易总额达1186亿元,同比增长219.8%。

但直播业务存在隐忧:在日活和月活都增长的情况下,收入同比下滑了19.5%,仅有73亿元。直播的付费率也从从高峰期的14%,掉到了这季度的10%。

电商业务虽然GMV高增长,但是由于平台对卖家进行了一定的补贴和返点,使得其货币化率远低于目前的主流电商平台。如果将包含电商的其他服务业务收入12亿元全部算作是平台抽成,那么快手一季度的电商货币化率也仅有1%。按照这个比例,即使今年电商GMV超过1万亿,对应的收入也不过是100亿元。

可以预见,未来一段时间,在直播业务已经摸到天花板的情况下,快手的收入提升将主要来自于广告收入、电商GMV的增长和电商抽成比例的提高。

目之所及,无论是电商业务还是广告收入,对手抖音都给快手划定了一层隐形的天花板。今年4月,彭博社报道称抖音日活将在2021年达到6.8亿,约为2.3个快手。

电商业务方面,据公开消息,抖音电商2020年全年GMV超过5000亿元,快手则是近4000亿元。

广告业务方面,抖音*季度收入超过 310 亿,约为快手广告收入的3.6倍。由于快手的私域权重占比大,用户有大量时间刷新“关注页”,这导致其人均Feeds低于抖音,广告变现的空间更小些。

在抖音的隐形天花板之下,未来的一到两年时间内,资本市场对于快手的收入增长很容易形成较为准确的预期上限。

对于投资者而言,这意味着市场很难出错,投资者难有超额收益的机会;对于快手而言,要突破这层天花板,无论是在用户增长上,还是商业化效率上,还有很多功课要做。

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