概要
20世纪初，纽约百老汇在编排新剧目时，一些富有个人会对面临首演失败风险的新秀进行赞助，被认为是最早的天使投资人。不同于风险资本家管理他人资金，天使投资人通常使用自有资金投资，主要依赖个人的专业经验判断。但随着投资范围扩大、行业前景预判难度升级，个人能力和资源存在上限等原因，1980年代后期，天使投资个人开始联合起来组成非正式的天使团体，分享项目信息，集中资金开展更大规模的投资。正是这种分享信息、集中资金投资模式的出现，天使投资的投资决策由个人判断转向群体决策，出现了正式组织形式的天使投资，呈现出抱团投资早期企业的态势。
近年来，国内理论界与实践界对天使投资的内涵多有探讨，有的主要从投资主体来界定，认为天使投资是个人进行的股权投资；有的主要从投资阶段来界定，认为天使投资是对成长早期企业进行的股权投资。当前，天使投资个人在我国尚未形成有效群体，本文通过借鉴美国等发达国家成熟天使投资市场发展经验，梳理国家部委、各省市关于天使投资个人备案的相关规定，提出关于天使投资个人备案标准的建议，以期有效培育天使投资个人群体。
一、发展天使投资个人的必要性
从国家层面看，与美国、以色列等成熟天使投资市场相比，中国天使投资发展水平仍处在成长初期，亟待持续培育。根据Pitchbook数据显示，2020年，美国天使投资规模113.7亿美元，占GDP比重为0.06%，人均天使投资规模为34.34美元；以色列天使投资规模3.5亿美元，占GDP比重为0.1%，人均天使投资规模为38.65美元；同期，根据清科旗下私募通数据显示，中国天使投资规模28.2亿美元，占GDP比重为0.02%，人均天使投资规模为2.01美元。按照该口径，美国处于天使投资活跃阶段，以色列处于长期活跃阶段并曾一度繁荣，中国处于成长初期阶段，人均规模显著落后于美、以两个典型成熟市场。
从主要世界级湾区看，与世界顶级湾区旧金山湾区相比，深圳所处粤港澳大湾区天使投资发展水平仍存在较大差距。根据清科旗下私募通数据显示，2019年，粤港澳大湾区天使投资规模不到4亿美元，占湾区GDP比例仅为0.02%，人均天使投资规模为3.95美元；而根据Pitchbook数据显示，同期旧金山湾区天使投资规模近29亿美元，占湾区GDP比例高达0.53%，人均天使投资规模为740.66美元。
从国内主要城市横向对比看，深圳市天使投资发展水平略高上海，但与北京相比，仍存在一定差距。根据清科旗下私募通数据显示，2019年，深圳市天使投资规模仅约2.13亿美元，占本地GDP比例为0.05%，人均天使投资规模为15.82美元；北京天使投资规模为5.6亿美元，占GDP比例为0.1%，人均天使投资规模为26.11美元；上海方面，天使投资规模为2.02亿美元，占GDP比例为0.03%，人均天使投资规模为8.32美元。
与美国的天使投资市场相比，中国天使投资个人的发展水平仍处在培育阶段。2019年，美国约有3.28亿人口，其中约有1200万名合格投资者[1]，合格投资者占美国人口的比例约为3.66%，合格投资者中约30万为天使投资个人，天使投资个人占合格投资者比例约为2.50%，占美国人口比例约为0.09%。由于中国缺乏关于天使投资个人的统计数据及行业研究，无法对当前天使投资个人的数量、特征及投资模式进行剖析。据模糊测算，中国大约有2万名天使投资个人，天使投资个人占中国人口比例约为0.0014%。
同时，由于近年宏观经济低迷和新冠疫情等客观因素，社会资本开始呈现风险偏好趋紧的特征，中国活跃的天使投资个人数量可能远远低于预估值。
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出“鼓励发展天使投资、创业投资，更好发挥创业投资引导基金和私募股权基金作用”，这是国家层面的规划首次将天使投资与创业投资并列。天使投资个人是天使投资重要的组成部分，存量天使投资个人规模也体现了天使投资市场的发展水平，需要进一步培育和引导。
一是国家发展改革委办公厅下发《关于开展2020年创业备案年检工作的通知》（发改办财金〔2020〕221号），首次增加天使投资人备案，以推动扶持天使投资发展有关政策的落地实施；二是备案管理部门依据财政部、国家税务总局下发《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》（财税〔2018〕55号），对符合条件的天使投资人予以网上公示，与税务部门共享备案年检和税收登记信息，以确保天使投资人能够及时享受税收优惠等相关扶持政策。
美国证监会颁布的《规则D》明确了合格投资者的资产、现金流、专业知识或经验三个维度标准，根据修订后的最新规则，满足其一即可视为合格投资者。一是现金收入标准，在最近两年，每年收入均超过20万美元，或连同配偶收入合并计算超过30万美元，且在当年其合理预期收入仍能达到同等水平；二是净资产要求，除其主要居所之外的净资产超过100万美元（个人或连同配偶合并计算），或为500万美元以上资产规模的“家族办公室”客户。三是专业知识要求，拥有美国证券交易委员会指定的相关专业证书、头衔、资格证书或由受认可教育机构颁发的证书，或为就职于合格私募基金的“知识型员工”、在美国证券交易委员会和州政府机构注册的投资顾问和豁免报告顾问之一。
美国除了证监会制定的合格投资者标准，并没有颁布天使投资个人认定标准。根据美国天使资本协会（ACA）的个人会员入会标准，申请入会的天使投资个人申请者首先必须满足合格投资者的标准，此外还需满足以下条件，一是成员须由当前会员推荐；二是成员要一直活跃在天使投资市场[2]；三是成员须缴纳年度会费；四是成员必须同意遵守成员协议的其余条款及条件。我们分析认为，ACA对天使投资个人的准入要求可以归纳为：经存量会员推荐且满足协会管理要求、能持续按年从事一定规模天使投资的合格投资者。
美国具有成熟的天使投资个人市场，其活跃天使投资个人以高龄人群为主，多为复合背景的企业高级管理人员，财富积累能力、抗风险能力和信用履约能力均较高。此外，ACA为民间组织，是天使投资个人抱团投资的信息交流和社交平台，非官方组织，不具有官方增信及背书效果。
1.合格投资者“资产、收入、投资额、从业经验”标准
2014年，中国证监会在《私募投资基金监督管理暂行办法》中对私募基金合格投资者作出了定义，合格投资者应具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。同时，投资于所管理私募基金的私募基金管理人的从业人员也视为合格投资者。
2.天使投资个人的“模糊”标准
国家发改委对天使投资人备案条件规定如下：一是遵纪守法、诚实守信，无刑事违法和行政处罚记录，未被列为失信惩戒对象；二是不属于被投资初创型企业的发起人、雇员或其亲属（包括配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹），且与被投资初创型企业不存在劳务派遣等关系；三是有较强的经济实力和风险承受力，以个人自有资金出资，不得向其他个人或机构募资，不得通过贷款、举债等加杠杆行为进行投资；四是具有从事投资、企业管理或相关业务的经历和技能；五是具有中国投资协会股权和创业投资专业委员会、地方创业投资协会等相关协会的推荐意见。
财政部、国家税务总局对可以申请税收抵扣的天使投资个人明确如下：一是不属于被投资初创科技型企业的发起人、雇员或其亲属(包括配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹，下同)，且与被投资初创科技型企业不存在劳务派遣等关系;二是投资后2年内，本人及其亲属持有被投资初创科技型企业股权比例合计应低于50%。
由此可见，国家监管层面关于天使投资个人的定义与“创投国十条”关于天使投资的定义相呼应，即“除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动”，故对个人自有资金水平及风险承受能力应做重点考察。
按照国际惯例，高净值人群（High Net Worth Individuals，简称 HNWIs）一般指可投资资产在100万美元以上的个人。根据原中国银行业监督管理委员会2011年发布的《商业银行理财产品销售管理办法》，私人银行客户是指金融净资产达到600万元人民币及以上的商业银行客户。根据中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2018年04月27日联合印发的《资管新规》，合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人，应具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，需要说明的是，资管新规规定的相关资产是特定持牌金融机构在特定销售场所的，不适用于私募基金产品。同时，私募基金产品及天使投资风险等级一般不低于资管新规产品的最高风险等级，应作为重点考虑因素。
一是财富指标设立不明确、不合理。目前我国投资者教育刚刚起步，投资者未拥有真正理性的投资理念和风险抵御能力。我国的资本市场仍不够强韧，金融市场的消费者仍需进一步的引导和保护。为切实保障投资者利益，避免和减少投资者因盲目、非理性投资失败影响正常的生活，需要严格制定天使投资的财富准入门槛。
二是投资标准未体现政策初心。与美国天使资本协会的入会条件相比，当前天使投资个人标准仅要求具有从事投资、企业管理或相关业务的经历和技能，并未设定持续进行天使投资的要求，将无法实现政府引导社会资本盘活天使投资市场，解决初创期企业资金“卡脖子”问题的初衷。
我国天使投资行业要实现跨越式发展，不能完全走美国式的个人天使投资发展道路，必须将机构天使与个人天使结合起来，实现共同繁荣。基于国内文化因素和社会因素，我们认为，天使投资个人备案存在一定的政府背书、个人增信和官方荣誉作用，具有较高的政策风险。因此，建议按照“财务标准、行为标准、信用标准”三个维度，遵守“真实性评估”原则，还原天使投资个人“风险承受能力高、经济实力强、持续从事天使投资且个人信用较高”的特征，分类评估后予以准入，必要时采用邀请制。
（一）财务标准
建议标准：天使投资个人需满足以下任一条件，一是家庭金融净资产超过600万人民币；二是在最近三年，每年收入均超过100万人民币。
主要考虑因素：
一是天使投资个人主要发源于高净值人群。资产衡量角度看，根据《中国私人银行发展报告(2020)》显示，2019年底，中国金融净资产超过600万人民币的高净值人群总量达132万人，而美国金融净资产超过100万美元的高净值人群总量约591万。收入衡量角度看，中国收入在15万美元（约合100万人民币）以上家庭数为841.1万，美国为6100万。上述数据表明，中国高净值人群是美国的四分之一，高收入人群为美国的七分之一，在能产生高净值人群的基数方面，中国严重不足，呈现较强的财富分化现象。在此背景下，美国存量天使投资人总数约30万，理想情况下，预估国内存量天使投资个人约为6.7万至10万人。
二是在受访的数千名高净值人群中，仅有1.8%的高净值客户投资了5年以上期限的银行理财产品，剔除国债和定期存款，估算从事高风险天使投资的高净值人群会极少。故从备案真实性角度看，应提升财务及收入准入标准。
（二）行为标准
建议标准：准入前应有从事投资、企业管理或相关业务的经历和技能；准入后首两年内必须至少完成一次天使投资活动，之后每年至少完成一次，主要投向财政部、税务总局财税〔2018〕55号文规定的初创科技型[3]企业，若备案后年检投资要求未达成，可采取公告取消资格的处理。
主要考虑因素：一是发改委明确了准入前的经验和技能要求；二是根据ACA入会标准，能持续按年从事一定规模天使投资；三是55号文对税收抵扣有明确投资标的要求。
（三）信用标准
建议标准：一是身份关系标准应满足前述55号文相关规定，归类为对陌生人的投资；二是遵纪守法、诚实守信，无刑事违法和行政处罚记录，未被列为失信惩戒对象；三是需经由中国投资协会股权和创业投资专业委员会、地方创业投资行业协会及地方金融监督管理部门授权单位推荐。
主要考虑因素：一是上位法对身份关系有规定；二是相较于美国，国内尚未有健全的个人征信体系，应重点核查个人资产能力和履约能力及信用能力；三是应有行业第三方的专业推荐，降低道德风险。
[1]注：不含符合专业知识要求的合格投资者，此数据为美国证监会《规则D》项下统计数据；2020年8月26日，该规则修订，要求合格投资者要么资产达标，要么需具备专业知识。
[2]即要在入会后一年内需至少完成对拟投天使项目的尽调。
[3]1.在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册成立、实行查账征收的居民企业；2.接受投资时，从业人数不超过200人，其中具有大学本科以上学历的从业人数不低于30%；资产总额和年销售收入均不超过3000万元；3.接受投资时设立时间不超过5年（60个月）；4.接受投资时以及接受投资后2年内未在境内外证券交易所上市；5.接受投资当年及下一纳税年度，研发费用总额占成本费用支出的比例不低于20%。
（本文作者为深圳天使母基金 张银中、刘督、马文笑）
