近日，周黑鸭召开2020年度股东周年大会。在会上，周黑鸭宣布2021年全年计划新开800-1000家特许经营门店，预计到2023年实现4000-5000家线下开店的目标。
在接连被对手超越后，周黑鸭显然着急了。
在卤味市场上，周黑鸭与绝味食品、煌上煌长期并列“三巨头”。但从2020年的业绩来看，煌上煌实现营业收入24.36亿元，绝味食品实现营收52.76亿元，而同期周黑鸭的营收为21.82亿，比绝味少了30多亿。净利润更是相去甚远。
营收业绩缺少亮点，周黑鸭又遭沽空机构做空。沽空机构Emerson Analytics连发两篇沽空报告，指出周黑鸭日平均客单量、客单均价等销售数据均有所夸大，并列出周黑鸭湖南长沙一家铁路商店的详细销售单，对周黑鸭短期内大量取消订单进行了质疑。
资本市场也给出了消极的反馈。目前周黑鸭静态市盈率为145，而绝味和煌上煌的市盈率分别只有70和33左右。在一定范围内，市盈率越高代表着公司未来存在高增长，但过高的市盈率变成了“市梦率”，成了投资的泡沫。为此，花旗、瑞信、摩根士丹利等券商机构也由于周黑鸭业绩弱于预期给出了“卖出”评级。
一边是营收退步、被机构做空，另一边PE奇高，为什么会出现这个现象？本文试图通过三个方面，呈现出我们对周黑鸭投资价值的核心观点。
1、“鸭脖子”的估值逻辑是什么？
2、周黑鸭的护城河有哪些？
3、周黑鸭如何突破天花板？
“鸭脖子”的估值逻辑
鸭脖子又名酱鸭脖，是湖南、湖北、四川、江西等地传统名吃之一，最早起源于清朝常德、岳阳的洞庭湖区，经湖南流传至四川和湖北，逐渐风靡全国。
鸭脖子属于卤制类食品，需要经过多种香料浸泡，然后经过风干、烤制等工序制作而成，成品色泽深红，具有香、辣、甘、麻、咸、 酥、绵等特点，被称为“开胃、佐酒佳肴”。
除了好吃，鸭脖子还具备一定营养价值。传统中医认为，鸭肉属凉性，常食具有益气补虚，降血脂以及养颜美容等功效。
讲到这里，先来看一组照片，注意不要在夜间点开：
看完是不是都要流口水了？而且随着不同口味产品的出现，鸭脖子已经成为一个“国民级”的零食。
区别于韩国友人喜欢“啤酒+炸鸡”的组合，我国消费者更加喜欢“啤酒+鸭脖”，有数据显示，2010年南非世界杯期间，除了啤酒和饮料的销量大涨之外，整个武汉市鸭脖子的日销量达到60万根以上，月销量近2000万根。世界杯开赛的一个月里，全国各地的球迷平均每周要吃掉350000公斤鸭脖，排起来可以绕一个标准球场1400多圈。
鸭脖子的神奇之处还远不止于此。根据Frost & Sullivan数据显示，休闲卤制品行业2015-2018年总体市场规模复合增速20.5%，高于休闲食品整体行业增速（2013-2019年复合增长率6.7%）。预计2025年休闲卤制品市场规模预计达到2275亿元，2020E-2025E复合增速13%左右。
虽然国内休闲卤制品市场发展迅速，但目前产业格局主要以中小企业为主，规模企业少，行业集中度低。行业CR3（行业术语，行业前3家的集中度）所占市场份额仅15%左右，其中绝味、周黑鸭和煌上煌分别占8.79%、3.41%和2.86%。
作为广为人知的“鸭王”，周黑鸭的主营产品大多与鸭子有关。而周黑鸭的发展故事要从一次跨省投奔说起。
1994年，19岁的周富裕和哥哥周长江从重庆合川县肖家镇到武汉投奔经营酱鸭摊的大姐。创业初期，周富裕同大姐哥哥一起合伙做卤鸭生意，他负责产品、原料采购，姐姐负责销售。
在一次偶然的情形下，他们发现有种“馋味鸭”，这种鸭制品不同于市面常见的半片鸭做法，而是将整只熟鸭卤透入味，卖得相当火爆。周富裕动了心思，开始默默研究馋味鸭的配方。
此后，周富裕开始频繁跑香料市场，借鉴古书逐字研究，对比温州老板的酱鸭，买数百只鸭子反复试验。连续100天，为了找到煮鸭*的火候，他有时不敢睡觉，困极了就把香烟夹在手上，烫醒自己提神。最后，在“馋味鸭”的基础上，三姐弟调配出了一种新式卤鸭，鸭源全部采用本地小土鸭，口感麻辣中带甜，取名“周记怪味鸭”。
“周记怪味鸭”推出后，立即引来“疯抢”。虽然一只怪味鸭的利润只有一块钱，但每天100只的销量，在当时的卤制品店中已是“大买卖”。一年下来，周记怪味鸭的利润有3万元，姐弟们均分。这在当时已是“万元户”，因为普通工人一个月的工资只有几百块。
2005年，“周黑鸭”商标注册成功，“周记怪味鸭”以周黑鸭的名义快速发展。十年后，周黑鸭的门店已经达到750多家。尽管门店数只有绝味的九分之一，但周黑鸭用同行1/10的规模，取得近1/2的业绩。因此被投资人称为“行业中财务*秀的公司”。
2016年，周黑鸭在香港联交所主板上市，发行价5.88港元，首日股价大涨13.44%。创始人周富裕夫妇身价暴涨，按上市当日收盘价6.82港元计算，身价高达100亿港元。
大市场、高效率、高利润，是周黑鸭高估值的核心。
然而在上市高光背后，周黑鸭的经营业绩却出现连续下滑。2018-2020年，周黑鸭实现营收分别为32.12亿、31.86亿和21.82亿，颓势明显。
由于业绩不及预期，花旗、瑞信、摩根士丹利等券商机构纷纷给出了周黑鸭“卖出”评级。摩根士丹利给出的卖出价更是低至3.3港元，而6月9日周黑鸭的收盘价为11.12港元，两者之间的差距显而易见。
在券商机构负面评级之下，周黑鸭股价依然高位。周黑鸭有何过人之处？
周黑鸭的护城河
卤制品行业格局分散、产品同质化严重，规模化成为企业建立护城河的重要办法。
在扎实稳定的消费基础上，连锁品牌门店的大规模铺设是行业快速发展的重要因素。在小吃和奶茶领域，消费者的购买行为具有冲动性和即时性，往往是“所见决定所买”，因此许多知名品牌都已铺设规模化门店，通过渠道下沉实现消费者教育，培育消费习惯。
卤制品门店也不例外，目前卤制品CR5总计铺设了近2.5万家门店。通过大规模的门店铺设，在供给端增加消费者的触达点，可有效提高消费频率。此外消费者向来重视食品安全和卫生问题，相比小作坊和路边摊，连锁品牌门店的品质更有保障，可消除消费者的顾虑。
所以门店扩张是过去很长一段时间里的主旋律。国金证券统计了全国337个城市的数据后得出一个结论：全国大概有13万家卤味门店，其中绝味的占比为10.13%，周黑鸭和煌上煌分别为1.09%和3.14%。这一门店数量的占比和零售端市占率数据大致吻合，值得注意的是周黑鸭由于客单价较高，单店营收高于同行，所以以较少的门店数量创造了更多的销售额。
而且，和其他餐饮门店相比，卤制品门店具备初始投资额低、回收期短的优势，能够较大程度上吸引加盟商。在统计标本中，新开一家周黑鸭门店的资本支出仅需12万，2-6个月即可收回投资，这一投资回收周期远远低于其他类型餐饮店，这就是周黑鸭门店区别于其他卤制品门店的显著特点。
另一方面，周黑鸭选址更重视高铁、机场、综合体等，绝味更加重视社区门店、街边店，煌上煌更加重视商超和社区门店。这在本质上也体现出三家产品的定位，即礼赠/高档休闲卤味（周黑鸭）、休闲卤味（绝味）、餐桌卤味（煌上煌）。数据显示，截至2019年底，周黑鸭高势能门店（机场、高铁、交通枢纽等）约30%；绝味店铺结构以社区街边店为主约占比60-70%；煌上煌街边社区店占比50%。
最后，周黑鸭以直营模式为主，而绝味和煌上煌仍以加盟为主，这就保证了周黑鸭产品的品质。周黑鸭2019年才开放特许加盟，因为一直直营模式，所以周黑鸭的利润率水平显著高于加盟模式。
经营模式上的不同，导致周黑鸭的供应链也区别于对手。绝味和煌上煌的配送半径在300公里左右，因此两者都采取销地生产的策略。绝味当前18个工厂，均匀覆盖全国31个省市；煌上煌当前在江西、河南、广东、福建、辽宁与广西建设了六大生产基地，对应的省市均为其主要的营收来源地区。
周黑鸭的产销活动仍然集中于湖北武汉地区（华中地区销售额占60%左右），当前在河北（华北）、湖北武汉（华中）、广东东莞（华南）三地布局了生产中心另江苏工厂和四川工厂也在筹建中。产品出厂后采用高铁快运与第三方物流货运冷链+MAP气调包装统一配送到门店进行销售。这使得周黑鸭每吨销量的运输费大幅提高，2019年周黑鸭的每吨运输价格是绝味和煌上煌的两倍以上。
为了降本增效，作为家族企业的周黑鸭还大胆引入职业管理团队，从制度上进行变革，并采用滚动式激励助力企业转型。
目前，周富裕夫妇合计控股58.5%，对周黑鸭经营拥有*的控制权。但公司于2011-12年搭建员工持股平台，郝立晓、文勇、胡佳庆等6名核心员工和管理层均有持股。
2018年起周黑鸭聘请职业经理人团队进入公司，包括董事会秘书张启昌、财务总监郭荣、执行总裁张宇晨等高层先后到岗。同年，公司斥资3亿港币回购2.74%股份计划用于员工股权激励计划——为十年期滚动式股权激励方案，并2020年4月*批股权激励授予，第二批股权激励方面计划将在今年上半年推出，预计覆盖范围将扩大至100人。
单店回收周期短、高效的物流体系和现代化管理思路帮助周黑鸭在休闲卤制品竞争中保持一定优势，但这些优势并不足以让公司一直*下去。
成也直营，败也直营
一年前，武汉封城，为配合防控，周黑鸭全国约千家门店暂停营业，武汉的所有门店经营更是彻底瘫痪，周黑鸭的华中生产中心也受到严重影响。
这种影响在财报上的体现相当直观。2020年，周黑鸭实现营业收入21.8亿，同比下降31%，净利润1.5亿，同比下降63%。
但在无疫情的年份里，周黑鸭的表现也差强人意。过去，周黑鸭在卤味市场一骑绝尘，被冠以“鸭王”之称。从2017年开始，周黑鸭就开始被对手反超——先是2017年营收增速被绝味食品反超，再是2018年归母净利润下滑近三成，又被绝味反超。
2019年，周黑鸭的营业收入、归母净利润继续双双下滑，创下三年的新低。与此同时，绝味食品的净利润，连续三年实现25%以上的高增长，至此“鸭王”之冠易主。
实际上，2016年周黑鸭登陆港股后，虽然得到了资本层面的支持，但利润没有“芝麻开花节节高”，反而“出道即*”。从具体数字来看，2016-2020年周黑鸭的净利润分别为7.16亿元、7.62亿元、5.4亿元、4.07亿元、1.51亿元。
颓势一发不可收拾。
按道理来说，从资本市场获得更多资金支持，完全可以快速复制现有模式抢占更多市场份额。但是这个时候周黑鸭坚持的直营模式却成了一个阻碍，迟迟没有放开外部加盟通道让公司错过了发展机遇。
周黑鸭并不是没有尝试过加盟模式。2006年，周富裕曾在南昌开起11家周黑鸭加盟店，快速赚进二十多万元。但加盟店的问题在于质量难以掌控，并间接对周黑鸭的品牌形象造成伤害，最终他不得不花更多的资金把余下的店面高价回收。
对手的接连超越，让周黑鸭终于在2019年11月再次下决心放开加盟。数据显示，截至2020年底，周黑鸭共有门店1755家，其中598家为特许经营门店，均为2020年新开，自营门店1157家，较2019年减少144家。
周黑鸭的加盟店主要有三种，即城市发展式、单店托管式、员工内创式，三种模式对应战略意义可以做到空白新兴市场的拓展、现有市场加密以及员工持股普惠。截至2020年底，上述三种加盟店的数量分别为267家、279家、52家。
然而目前特许经营的业务对总营收的贡献占比较低，2020年周黑鸭自营门店营收14.8亿，而特许经营只有1.4亿，仅占全年总收入的6.4%。特许授权费占营收比仅0.23%。
激烈的市场竞争中，窗口期稍纵即逝，周黑鸭错过了快速拓店的时间点，再想找到反超机会就变得很难。
另一方面，为了迎合更多消费者口味，周黑鸭积极研发新产品。2019年底至今，公司推出不辣、藤椒口味系列，以及真香鸭排和素菜等新品种，到2020年中，新品营收占比达到6.4%。
但新品的推广需要周期，爆款的打造也不能一蹴而就，周黑鸭虽然积极“谋变”，但效果并不明显。更雪上加霜的是，周黑鸭的成本一直居高不下。
卤制品企业的原材料成本占比较高，直接材料在其主营业务成本中占比都在80%以上，而近几年鸭副产品成本上升进一步压缩了周黑鸭的利润空间。券商报告的数据显示，周黑鸭在鸭掌、鸭锁骨等鸭副产品上的采购单价均高于绝味，整体采购价更是高出绝味一大截，尽管周黑鸭的销售单价更高，但成本波动对利率的影响不容忽视。
而且鸡鸭副产品的价格存在“逆猪周期”特点，因为猪肉和鸡鸭肉存在替代效应，猪肉价格上行时鸡鸭肉的需求提升，导致养殖量增加，鸡鸭副产品的供给亦随之增加，采购价格有可能降低。
从数据来看，今年年初毛鸭和鸭苗价格开始抬升，而且猪肉市场价格开始回落，预计鸭副产品的供给会有所减少，周黑鸭的成本压力恐还要持续一段时间。
曾经，独特的口味和直营理念是周黑鸭差异化生存的根本，但沉迷这样的“舒适区”意味着巨大的代价。
如今的周黑鸭就像一只“青蛙”，好在它在水温刚刚上升时就已觉醒，并努力挣扎求生。
从估值的角度来看，在整个休闲食品板块中周黑鸭估值较高，而对手绝味和煌上煌处于中下的位置。
而且，即便目前卤制品行业的主要驱动力仍旧是门店扩张，头部企业拓店能力有保证，尚未遇到瓶颈。但是如何平衡快速扩张的店面与产品质量之间关系显得尤为重要。
在黑猫投诉中，消费者对周黑鸭的投诉超过160条，投诉内容主要包括食品在保质期内变质、吃出异物、质量有问题、线上销售客服处理有问题等。而《2020中国卤味熟食差评大数据分析与研究报告》数据显示，周黑鸭服务方面的差评占31.6%；10.7%的差评跟“售卖快过期产品”有关；早期还存在比较多的“优惠不能用”的情况，差评比例达到9.3%。
除此之外，由于整个行业分布较为零散，在不同城市拓店时也会遇到来自本地品牌的挑战。北京商业经济学会常务副会长赖阳分析，卤味虽然全国都有，但其实和烧烤一样，带有非常浓郁的地方特色，比如四川卤味重麻辣，湖北卤味重酱，酱味浓郁重口，而福建的卤味则鲜嫩微甜。因此，地域的口味差异使得很难有一家企业满足全国消费者的口味。
换句话说，周黑鸭这样的企业在线下扩张时很难靠一款单品“走天下”，更丰富的口味和更多SKU是发展必然。
在线上，三只松鼠、良品铺子等综合类休闲零食电商品牌正在疯狂抢夺卤味市场，一点点“蚕食”掉周黑鸭的市场。
对于卤味市场未来发展，红餐网联合创始人樊宁表示，接下来，有四个发展方向值得关注：一是食品化方向，把卤味向线上零售拓展；二是在这两年兴起的夜经济消费场景中，卤味也有极大的发挥空间；三是占据强大的区域市场壁垒，割据一方、再图进取的发展战略；四是佐餐熟食方向。
可以预见的是，千亿级休闲卤制品市场远未到格局固化的阶段，市场给每位参与者都留有机会。
而在投资策略上，对比白酒龙头贵州茅台56倍PE、粮油龙头金龙鱼67倍PE、酱油龙头海天味业80倍PE来看，周黑鸭145倍PE的估值的确需要更长时间来消化，安全边际上需要投资者细心斟酌。
5000家线下店，能否保住市场，重回*？周黑鸭要打败的不是对手，而是自己。
周富裕曾有一句评价：“周黑鸭*的对手就是自己。”这本是胜利者对自己的独孤求败，但如今，这是落后者对自己的深度剖析。
参考资料
国金证券：《休闲卤制品行业专题分析报告》
国泰君安证券：《行业集中化，龙头差异化——卤制品行业深度报告》
中国新闻周刊：《一根鸭脖引燃千亿大战：绝味周黑鸭煌上煌谁是赢家？》
