旺旺，遭到投行集体看衰

6 月 22 日，港股上市公司中国旺旺发布 2020 财年年报。年报显示，2020 年旺旺营收同比增长 9.5% 约 220 亿元，净利润同比增长 13.9% 达 41.58 亿元。这是旺旺近三年来收入增幅*的一次，但距公司 2013 年的业绩* 236.3 亿元仍有差距。

财报发布后，旺旺被多家投行下调目标价。如高盛下调旺旺目标价至 5.6 港元，维持 " 沽售 " 评级，同时下调利润预测；里昂、美银证券皆给出 " 跑输大市 " 评级；小摩维持 " 中性 " 评级，却下调了目标价。

被 " 看空 " 背后，中国旺旺业绩依赖单品旺仔牛奶，新产品难有起色，而且公司营收规模多年徘徊在 200 亿元左右。

即便去年以来公司频频出手回购股份，仍难改股价下跌之势，自去年下跌 23% 后，今年以来再跌 3%。

前景遭投行集体 " 看衰 "

对于此次业绩，公司管理层表示，旺旺近年生动的数字营销活化品牌形象增进了与消费者的情感交流，令多元化渠道配合多样化品牌更加显现成效。

雷达财经注意到，根据公司过往财报，本财年的业绩增长是自 2014 年经营业绩出现下降后，中国旺旺近 6 年业绩增速最高的一次。

然而，这一业绩表现并未让投资者对中国旺旺产生更大信心。财报发布后中国旺旺股价连续 3 个交易日下跌，还遭到多家投行一致 " 看空 "，下调盈利预测。

首先是国际投行高盛带头发布研报，维持对中国旺旺 " 沽售 " 评级，目标价由 5.7 港元下调 1.8% 至 5.6 港元，同时将 2022-23 年的净利润预测下调 3-4%，以反映成本压力和更高的投资支出。

报告称，公司公布去年度业绩，上半年取得 11%/21% 的增长表现，尽管基数较低，但下半年的销售额及净利润均增长 8%，低于该行预期；增长放缓主因米饼礼包和零食需求下降，以及更高的成本和税率。

展望未来，该行看到公司新产品和渠道的扩展逐渐形成，但到目前为止对总销售额贡献仍然有限。2020 年 4-9 月，重新进货和成本降低导致销售及利润的基数较高，所以预计未来 1 年销售增长将承压。该行预计，公司明年销售将取得中单位数增长，但盈利增速小幅下滑。

里昂发表研报指，虽然疫情影响有所缓解，但旺旺的核心产品如米饼等继续出现下跌，认为主要是由于公司缺乏有吸引力的新产品，预期毛利率于去年已达到高位，未来在原料价格波动等因素下盈利能力或受压。

里昂认为，旺旺的业务仍具韧性，但由于中国零食市场竞争激烈，对其产品创新能力感到担忧，将 2021 至 2022 年净利润预测下调 5% 及 6%，并将目标价由 6.2 港元降至 5.6 港元，评级由 " 跑赢大市 " 下调至 " 跑输大市 "。

招银国际分析师在研报中表示，因中国旺旺面临成本上涨压力，下调评级至 " 持有 "，目标价由 7.36 港元降 18.2% 至 6.02 港元，基于 2022 财年预测市盈率 15 倍，认为现股价未充分反映成本上升和盈利下跌的潜在风险，同时下调其 2022-23 财年纯利预测 6-7% 以反映较低毛利率的假设，2022 财年纯利预计同比跌 2%。

此外，报告认为中国旺旺主要原材料如奶粉、棕榈油、包装材料等价格今年升幅达双位数百分比，公司将优化生产效率、提升收入及研究涨价的可行性以抵销成本压力，但管理层称，2021 财年毛利率水平为 48.2% 并处于历史高位，公司将不会是行业内率先实行涨价的企业。

有行业人士分析，多家投行看淡中国旺旺，与公司面临的内、外部环境有关。目前部分原材料、包装材料价格有所上行，如年初至今奶粉成本大幅上涨，短期公司或面临成本压力；旺旺表示将通过收入增长，提高生产效率等对冲不利影响，但考虑到竞争加剧，以及市场对其传统销售渠道仍感担忧，因此前景可见度较低。

营收依赖单品旺仔牛奶

细看中国旺旺去年财报，220 亿元营收中，旺仔牛奶的贡献有一半。

从业务类别划分，中国旺旺目前有 4 类产品，其中米果产品包括糖衣烧米饼、咸酥米饼及油炸小食、大礼包；乳品及饮料包括奶制品、咖啡、果汁和凉茶等；休闲食品包括糖果、小馒头和果仁等；最后还有酒类及其他食品。

2020 财年，中国旺旺四大业务之一的米果业务因受疫情影响，收入为 55.8 亿元，减少了 0.5%。公司解释称，2021 年春节前国内多地有疫情零星出现，影响了礼包的出货；其次境外疫情抑制了海外销售业务的开展，礼包和海外业务收入合计占米果业务全年总收入的 35%，因而影响了米果的整体收入增长。

另外旺旺的乳品及饮料、休闲食品类分别收入 110.1 亿元和 53.1 亿元，同比增长了 12.2% 和 14.6%。其中占乳品及饮料类收益 90% 以上的旺仔牛奶同比增长 11.3%，且中国境内全渠道均实现双位数增长。

粗略计算，2020 财年，旺仔牛奶给旺旺贡献的收益至少在 99 亿元以上，可谓名副其实的百亿大单品。

事实上，旺仔牛奶不仅贡献了中国旺旺接近一半的营收，乳品及饮料类 49.6% 的毛利率，也提升集团的毛利率同比增加 0.2 个百分点，达到 48.2%。也就是说，中国旺旺的营收和利润都十分依赖这款诞生于 1996 年的旺仔牛奶。

公开资料显示，旺旺集团起家于 1962 年成立的宜兰食品，1992 年进入大陆后业绩一路高歌，2008 年成功在港股上市，市值一度达到 1700 亿港元，成为港股市值最高的消费品公司之一。

这段时间，旺旺能够在市场上站稳脚跟，正是凭借旺仔牛奶这款产品。据媒体报道，1996 年，中国旺旺从日本引进了旺仔牛奶的复原乳配方，即把牛奶浓缩成乳粉，再添加水制成乳液。从 2000 年前后起，旺仔牛奶开始在全国流行，销量也在含乳饮料领域一骑绝尘。到了 2013 年，旺仔牛奶的销售达到*，当年实现营收 108 亿元，占比中国旺旺当年总营收的 46%。

但之后，旺仔牛奶失去了魔力。2014 年起，旺仔牛奶的业绩已跌破百亿，接着 2015 年营收再下滑 13.5%。

如今，旺仔牛奶销售虽然重回百亿，但难以改变市场已成为常温奶和低温奶的天下，这与消费者需求变化有关。近年来，随着消费者意识觉醒，100% 采用生牛乳、营养成分保留更好的巴氏低温杀菌 " 鲜奶 " 制品备受追捧，一定程度上压缩了旺仔牛奶的市场空间。

有营养专家表示，旺仔牛奶采用的复原乳，其由液态奶制成乳粉过程需经两到三次提温脱水，而由乳粉制成复原乳时还得重新加水、加温和消毒，数次提温必定会造成维生素以及其他营养成分的流失。

为了扭转颓势，中国旺旺也尝试创新和突破，先后推出诸如香蕉牛奶、莎娃酒、大口爽爽喉茶、乳酸水、邦德咖啡等新品。不过，其中的大多数都反响平平，再难出现爆款。

而目前围绕旺仔牛奶这样的经典产品开发、营销、升级，仍是中国旺旺营收增长的重要来源。比如过去一年里，旺旺围绕旺仔牛奶开发了巧克力奶、坚果牛奶等更多的新口味。

但这种 " 吃老本 " 做法配合眼花缭乱的营销手段，对消费者的吸引力能持续多久需要打个问号。

频频回购难改股价颓势

在港股市场上，中国旺旺以频繁回购股份而闻名。

据了解，2020 年 8 月 20 日，在被踢出恒生指数后，中国旺旺开始回购自家公司股票。据媒体报道，整个 2020 财年，旺旺在公开市场进行回购股份约 3.38 亿股 ( 约占流通股份的 2.7% ) 共计 2.4 亿美元，并全部注销。

2021 年，中国旺旺没有停止回购步伐。5 月 20 日公司公告称，已于 2021 年 5 月 20 日在香港交易所回购 300 万股，且近三个月累计回购股份数 1.18 亿股，占公司已发行股本的 0.97%。

5 月 21 日，中国旺旺继续回购 150 万股，耗资 867.09 万港币；5 月 26 日，再回购注销 885.8 万股。

但中国旺旺股价走势表明，公司回购股份提振股价效果并不明显。2020 年，中国旺旺股价全年跌幅 22.94%，今年以来公司股价再下跌 2.85%，目前市值 655 亿港元。实际上，回购并注销股份是公司除派息之外的另一种回馈股东手段。据招银国际计算，中国旺旺 2020 财年派息比率由上一财年 99% 下调至 42%，若加上公司动用 14 亿人民币回购股份，合计将利润的 80% 回馈股东。