上市即巅峰，泡泡玛特这半年忙活了些啥？

现在走进每一家大型购物商场，盲盒店的存在都亮眼得让人难以忽视：

巨大的玩偶“霸占”着门面，不少年轻人哪怕是不进店探索一番一会忍不住停下来合影拍照，玩偶按不同IP分别陈列在玻璃罩里，展示柜下方一排排盲盒等待被消费者的好奇开启，除了偶尔能听到经过的人小声嘀咕，“真不懂这有什么好玩的。”

以泡泡玛特为代表的盲盒风潮，早已全线入侵零售消费场景。

不过虽说市面上“万物皆可做盲盒”，泡泡玛特作为领军者的日子却并不安稳，仍在为了生存奋力挣扎。

泡泡玛特股价走势/ 腾讯证券

8月27日，“盲盒*股”泡泡玛特（09992）的2021半年报新鲜出炉。

从财报中可以看出，截至6月30日，泡泡玛特今年上半年的营业收入达到17.726亿元，与同期相比涨幅超过116个百分点；同时创下3.587亿的净利润，同比扩张约1.5倍；不过毛利率有所收窄，同比下跌2.2%，仅达到63.02%。27日当天收跌7.2个百分点，收盘价为52.15元。

事实上，从8月份开始，泡泡玛特的股价就呈现出持续走低之态，*的时候甚至跌到了每股51.05港元。与*时期超过1400亿的市值相比，如今则仅剩下惨遇腰斩后的715亿。

近年来新消费赛道“上市即*”的伤心事不算少见，而早在泡泡玛特IPO之前，市场就已经怀疑其高估值中到底有多少泡沫。

泡泡玛特接近两百倍的市盈率就一度引起洪泰基金创始合伙人盛希泰的质疑，因为这一数字比港股一般水平要高出太多。

果不其然，IPO一时风光之后便是股价的持续低迷，造血能力的后劲不足开始显现：营收增速水平从2018年的225.5%增长到2019年的227.2%之后，突然在2020年跌至49.3%。

同时，越来越多的新入局者也想要从潮玩买卖中分一杯羹，全国有1200多家企业涉足该领域，值得和泡泡玛特放一块等量齐观的品牌还有诸如52TOYS，酷乐潮玩和名创优品创立的TOP TOY等。

仅在去年，天眼查上新注册的潮流玩具关联企业就出现了超过五成的增长。国元证券去年7月的研报预测，按该市场从2015年起四年内复合增长34.6%的效率来看，2022年可以成长到478亿。

业内同质化“内卷”加剧，加上资本热流回归理性，泡泡玛特还能否上演逆境求生的戏码？

破圈操作频繁

最近的一步是开游乐园业务。

根据“天眼查”信息，北京泡泡玛特文化创意有限公司以1000万全资持股的方式开了一家乐园管理公司。

创始人王宁拾起“去潮玩化”战略，有意逐步提高IP赋能给公司创收的占比，不能靠目前以销售潮流玩具“一只脚走路”。

至于运营主题公园的前景是否乐观，《新京报》引述北京大学文化产业研究院副院长陈少峰的观点称，泡泡玛特眼下所拥有的IP在丰富性上远远不够支撑起大型乐园，小规模的室内乐园倒是更有操作的可能。

放眼世界范围内最成功的乐园项目，比如迪士尼，环球影城，都是建立在影响力巨大的IP的基础上。

这就不得不让人联想到，泡泡玛特也曾经放言，要在中国打造和迪士尼最像的IP帝国。

然而，王宁却拒绝过米未创始人，著名主持人马东为泡泡玛特旗下IP创作故事的想法，坚持做像Hello Kitty这样不具备剧情根基和价值观的IP。

再之前的一步“跨界”进入的是内容制作领域。

泡泡玛特在今年暑期档动画电影《青蛇劫起》和春节档的《新神榜：哪吒重生》中都扮演了出品方的角色，并且配合电影上线同步推出衍生盲盒以及手办，无奈因为手办质量性价比不搞反而被消费者诟病。

这也是泡泡玛特继先前与《哪吒之魔童降世》等国产动画热门IP联动后，对内容制作上游的更深入探索。动画电影中的角色自带完整的故事背景和人物设定，和泡泡玛特擅长自主开发的“无故事”IP的产品线形成对照。

从以上转变中不难看出，泡泡玛特有野心，也有不安。

单纯依赖盲盒销售的路径，当用户的新鲜感退去，加上产品本身频繁爆出的瑕疵问题和二次销售状况，为它招致了不少骂名，盲盒玩法被广泛质疑为收割智商税，只会损耗粉丝对IP的热情和忠诚度，损害IP变现的长期目标。

下一个爆款IP在哪里？

尽管王宁试图在公众认知中把更加时髦高端的的“潮玩”概念和泡泡玛特绑定，而不是盲盒玩具，但不可否认的是在打造爆款“潮流”IP的道路上，泡泡玛特还需要向资本和消费者展现更多新意。

半年报显示，泡泡玛特全线自有IP在今年上半年创下9亿销售收入，同比增长超过220%，其中，两个老牌爆款IP功不可没——Molly和Dimo分别贡献了2.04亿和2.05亿元，占比11.5%和11.6%，同比增长81.9%和74.1%。

反观去年的财报，“当家花旦”Molly对泡泡玛特的贡献力显著下降。在Molly的流量红利触顶之时，如何再次捕捉Z世代消费者变多多端的口味，是泡泡玛特刻在基因里的挑战。

今年上新的IP SKULLPANDA似乎表现出了不俗潜力，光是第二个系列就创下9280万元的销售额。

不过，以上三只强力军都是泡泡玛特收购所得，而非自主研发。

由泡泡玛特内部团队开发的几大IP中，只有小甜豆在上半年财报中交出亮眼成绩单，销售额超过6370万元。

去年，泡泡玛特的设计师亦宣创作的AYLA兔系列产品遭遇抄袭质疑，消费者质疑AYLA兔系列的形象是用娃娃城堡DollChateau和阴阳师游戏等角色“移花接木”的结果。

泡泡玛特声称，自己的护城河在于和超过三百位潮玩设计师在品牌开发的上游达成密切合作，不过目前在自主研发上的短板仍十分明显。

《中国商报》对盲盒消费者的采访就发现，抽盲盒的“赌博式”刺激感很快会消散，支持他们作出重复购买行动的其实是对特定IP的认同感，他们也期待自己钟爱的IP能“珍惜羽毛”，通过丰富角色的故事性来延长生命力。

来自衍生品的挑战

潮流生意的另一个舞台是二手市场，甚至流传着闲鱼撑起泡泡玛特市值半壁江山的说法。在闲鱼2019年的一份报告中，二手盲盒交易市场确实达到了千万量级。

消费者如果抽中了普通款或者不受欢迎的“雷款”，通常会在二手平台上开盒转让，抵消了盲盒玩法对于收藏玩家的不确定性。

隐藏款在二手市场上则身价飞涨，一个“潘神天使Molly”可以卖出2350块，比原价高出39倍。

按理说，在二手市场上交易火爆侧面认可了产品的价值，泡泡玛特应该乐见其成。泡泡玛特甚至自己就为玩家和设计师搭建了一个名为“葩趣”的社交属性平台，也可以满足玩家交易二手玩偶的需求。

不过，二级市场上正在孕育出的盲盒衍生品产业链，正在构成对泡泡玛特的冲击。闲鱼上的盲盒周边产业链已经相当完整，出现了一群专门做“改娃”和玩偶“涂装”的从业者。

以手工改娃为例，消费者可以把自己已有的娃娃寄到“改娃师”手里改装，也可以直接定做一个改造过的娃娃，算上人工，物料和邮寄等费用，少则几十，贵则上千，丰俭由人，可以满足消费者不同的私人订制需求。

一些运气不佳，抽不到心仪款式的玩家，会选择把娃娃送到改娃师手里“整容”，比如换个颜色，服饰等。

这样一来，盲盒的吸引力便大大削弱，而泡泡玛特提高营业额的关键一招，正式利用盲盒的不确定性来留存用户，促成反复回购。

同行挤压，渠道为王

和同行竞争者相比，泡泡玛特还具备渠道上的护城河。

尤其是在自有IP的吸金能力不足的前提下，泡泡玛特只能采取和多个著名IP联名做盲盒的方式来盈利，包括哈利波特和迪士尼公主系列。

财报中也可以看出，非*IP占据营业收入17.7%，确实扩展到了潮流文化圈层外的更多受众，通过收割老IP的粉丝情怀赚到了钱。

不过，这样一来，只要消费者认准的是迪士尼的IP，就并不在意是在泡泡玛特还是在52TOYS门店买到。于是，业内撕咬的赛点还是回到了拼渠道拼份额的零售业传统技能上。

半年报中按渠道划分的收入/东方财富网泡泡玛特财报

根据半年报，目前泡泡玛特零售店，机器人店和电商三线并进，且增长势头不相上下。其中增长最为迅速的是零售店（115.5%），收入6.753亿，在去年同期基础上扩充门店79间。

机器人店的收益也达到了2.276亿，半年内增长了126间。

通过抽盒机，天猫和京东三条线上渠道获得收入6.783亿，成绩已经反超传统线下门店。同时，泡泡玛特也通过搭建自己的微信小程序，节省了一笔支付给平台的服务费用。

也就是说，至少在短期内泡泡玛特的仍脱离不开玩具零售的实质，距离靠IP版权吃潮流文化这碗饭，还有一段距离要走。