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国产医药的旗帜,半年跌掉3000亿

近两年对恒瑞而言真可谓多事之秋,尤其是今年以来的股价暴跌,与业绩不及预期似乎形成了对映关系,简单的看这并不错,然而业绩并不是资本市场对恒瑞定价的全部。

谈到我国的创新药和抗肿瘤药,恒瑞医药(证券代码:600276.SH)作为国内医药产业的旗帜,是注定绕不过去的。

近两年来,对恒瑞而言真可谓多事之秋,尤其是今年以来的股价暴跌,与业绩不及预期似乎形成了对映关系,简单的看这并不错,然而业绩并不是资本市场对恒瑞定价的全部。

业绩点评:集采影响延续,2021Q3业绩颇为弱势

10月19日,恒瑞医药公告了今年的三季报,前三季度累计实现收入201.99亿元,同比增长4.05%;Q3单季实现收入69.01亿元,同比减少14.84%。

利润方面,前三季度累计实现归母净利润42.07亿元,同比减少1.21%;Q3单季实现归母净利润15.40亿元,同比减少3.57%。

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图1:近年来恒瑞医药业绩表现

资料来源:wind,36氪

稍微拉长周期来看,恒瑞业绩的分水岭出现在2019年。进入2020年之后,收入与利润的增速就开始大幅回落,特别是利润增速下降的幅度更为明显,到今年Q3直接变成了负增长。

2020年后恒瑞业绩增速一路下行的原因,政策的影响是最主要的,疫情作为黑天鹅事件亦是推手之一。

说到具体的药政,在医保控费的大背景下,对药企业绩影响*、最直接的政策主要有两则,而且都是大家耳熟能详的,一个便是集采,另一个是医保谈判,这也正好对映了恒瑞目前的产品结构。

说到产品结构,恒瑞虽然在国内创新药领域已经做到了领头羊,但是作为一家老牌药企,依旧还是仿制药+创新药的组合,而且存量仿制药的占比并不低。根据2021中报数据,创新药收入只占恒瑞当期销售额的约39.15%。

至于政策的逻辑,先说集采:针对仿制药的带量采购始于2018年末,从最初“4+7”的25个品种,在经历了多轮之后,目前已经扩面到超过200个品种,未来还会更多,

集采杀药企业绩的结果都有目共睹,因此存量产品中有仿制药的恒瑞必然会受到集采政策的影响。

集采品种方面,从*批带量采购到现在,共涉及恒瑞28个品种,其中中标品种有18个,中标价格平均降幅72.6%。

仅2020年末开始的第三批集采中,恒瑞有6个品种中标,而这部分药品在大降价后,今年上半年的销售额环比下降57%,集采杀业绩的逻辑再一次被验证。

往后看,集采扩面一定会持续推进,对此恒瑞也是早有预期,积极的开始调整自己的产品结构。

2018年时,恒瑞就停掉了大部分仿制药的研发,只做创新药和高端仿制药,以提升创新药在其收入结构中的占比。

调结构的意义在于:当存量的仿制药经历带量采购后,一旦量不足以对冲降价带来的损失,即以价换量的逻辑无法兑现,盈利能力强的创新药将成为恒瑞业绩增长的核心动能。

恒瑞在调结构的过程中,免不了又会面临两个棘手的问题,其一是医保谈判的影响,其二是研发费用的支出,前者影响收入,后者影响利润。

关于医保谈判的逻辑,在我国的药品支付结构中,大医保是*支付方,所以通常当药品纳入医保后,有医保买单,可及性会大幅提高,以此带动药品销售额的增长。

目前,我国创新药的研发项目主要集中在抗肿瘤与自身免疫性疾病上,恒瑞与其他国内创新药企亦大都如此。

存在的问题之一是:热门靶点的研发项目相当拥挤,最典型如PD-1/L1。虽说同一靶点的不同药品在药效上存在差异化,但是目前这还不是关注的重点。

当不同药企同一靶点的产品都想进医保时,同质化竞争加剧,医保谈判加大了降价幅度。比如恒瑞的PD-1卡瑞丽珠单抗,从今年3月1日起执行的医保谈判价,降幅高达85%。

所以在这样的现状下,就改变了原先纳入医保后受益的逻辑,变成了类似集采的逻辑,这些医保品种的创新药盈利必然承压。

恒瑞目前创新药与仿制药的收入大致是四六开,仿制药与创新药分别受到了集采与医保谈判的影响,再叠加疫情的影响,以及主动调整销售团队导致的渠道波动,今年的收入增长明显疲软。

而利润增速相较收入下行的更多,甚至到了负增长的程度,则主要是被研发支出的侵蚀所致。当恒瑞开始专注创新药,并维持一个庞大的研发管线时,烧钱就是必不可少的。

研发费用率方面的变化显而易见,2018年该比率为15%,到2021Q3提升到了20.51%。同期的销售费用为5年来*,管理费用也低于去年末。

费用结构的调整也表明恒瑞意在将钱花在刀刃上,持续加大研发投入,研发费用率20%的意义是:已经可与国际巨头比肩了。

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表1:恒瑞医药和国际医药巨头研发费用对比

资料来源:wind,36氪

从业绩归因来看,受政策与疫情影响,毛利率低于去年同期,实际上就是产品价降量升后,成本的增长快于收入的增长,毛利润增长的就不多,同比仅约5%。

费用端,销售费用大致与去年同期持平,管理费用少支出了3.5亿,但研发费用却多支出了约8个亿,这般此消彼长,便是恒瑞本期利润同比负增长的核心因素。

复盘:资本宠儿

业绩的增减表征相对短期的趋势,行业地位的铸就则是企业长期发展的结果。前文提到恒瑞目前的研发投入比肩国际巨头,这也只是它行业地位的一个缩影。

根据国际投行Torreya的估值排名,2020年恒瑞在全球药企Top1000榜单中排名第21;在同期的抗肿瘤药分项中,恒瑞则排名全球第8。

收入方面,根据Torreya的统计数据, 2019年恒瑞实现营业收入36亿美元(2020年9月汇率水平),在抗肿瘤领域排名全球第12位,力压礼来、赛诺菲等知名药企。

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图2:2019年抗肿瘤领域全球销售额前20大药企

资料来源:Torreya,36氪

2019年之前(含2019年)的收入高增,一方面是带量采购的影响尚未显现,另一方面就是创新药/高端仿制药放量后,优化了产品结构的结果。

收入与估值走在世界前列的恒瑞,自然也是机构的宠儿。根据恒瑞披露的股本结构,机构持股比例长期高位,近年来的峰值高达78.45%(2020Q2)。

从10年前股价低位到今年初的历史高点,翻了20倍有余,同时总市值也突破了6000亿大关,近3年时间里,恒瑞总市值增长的规模就超过了4000亿元。

股价与估值暴涨的原因,离不开相对专业的机构投资者对恒瑞给出的高度一致预期,以及抱团取暖的投资策略。

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图3:三年以来恒瑞医药总市值

资料来源:wind,36氪

然而,进入今年后恒瑞风光不再。股价从年初触及历史高点后就开始跌跌不休,直至腰斩才止住了跌势。

关于恒瑞股价暴跌的逻辑,在前面的三季报点评中已有部分解释,但那并非全部,在后续的连载中还将做进一步阐释,从而让我们的观点更加丰满。

而现在要说的是,恒瑞的江湖地位已然兑现在之前的股价里了。虽然是存在一部分溢价(如今也被消化掉了很多),但资产价格始终是交易的结果,并不存在百分比公允的定价。

业务结构:三驾马车中抗肿瘤是业绩核心驱动

恒瑞的江湖地位和之前的高预期,与其业务结构有着密不可分的关系。经过多年的发展与业务线调整,恒瑞目前的主营业务是以抗肿瘤、麻醉和造影剂这三驾马车为主。

其中,抗肿瘤不仅贡献了超过一半的收入,毛利的占比还要更高。数据方面,2020年末抗肿瘤业务实现收入152.68亿元,约占总收入的55%。

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图4:恒瑞医药的收入与毛利结构

资料来源:wind,36氪

从增长来看,麻醉业务的收入增速从2018年开始走低,2020年受疫情影响同比减少了16.63%。与此同时,造影剂业务增长波动较大,2020年的销售额同比增速回落至12.40%。

反观抗肿瘤业务,从2018年开始加速成长,2019、2020两年间的销售额同比增速均超过了40%。此消彼长间,强化了抗肿瘤的在收入结构中的地位,坐稳了恒瑞收入核心动能的位子。

在抗肿瘤的带动下,恒瑞的业务规模增长明显。2020年,全年实现营业收入277.35亿元,较2015年几乎翻了三倍(93.16亿元)。

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图5:2017~2010恒瑞主营业务三驾马车收入规模变化

资料来源:wind,36氪

再看业绩驱动,近年来三驾马车都保持了较强的盈利能力。其中,抗肿瘤、麻醉、造影剂在2020年的毛利率分别为93.35%、90.34%、72.41%。

当各主营业务都保持了极高的毛利率时,毛利结构与收入结构大致相当。而抗肿瘤业务凭借在近年来的高速增长与自身规模,成为了拉动公司利润增长的核心动能。

从另一个维度来看,创新药目前占恒瑞总收入的约40%,且保持了很好的成长性。今年上半年,创新药的同比增速录得43.80%,这还是在大单品卡瑞丽珠单抗(PD-1)受执行医保谈判价的情况下实现的。

短期方面,恒瑞正是受益于创新药在重大不利因素的影响下,依然保持了较高的成长性,部分对冲了仿制药因集采导致的当期业绩下滑。

长期来看,当恒瑞决定关停大部分仿制药研发项目,全面拥抱创新药时,技术驱动创新将成为恒瑞*的标签,这正是罗氏、辉瑞、吉利德科学等巨头们的成功之路。

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