哔哩哔哩（简称B站）股价近期一度遭遇重创。
12月15日，中国网络视听节目服务协会发布了《网络短视频内容审核标准细则》修订版，该版本第93条规定，短视频不得未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目和片段。
资本反应非常及时。作为一家以UGC内容为基本盘的视频平台，12月27日，B站的股价创下新低，目前港股总市值仅1397亿港元，较3月上市时的3000亿港元市值，跌去54.1%。
这种状况也不意外。B站今年3月回归港股后，每次一发布财报，股价几乎都要跌落一次，到了下半年，在跌跌涨涨中，整体下滑明显。一位行业人士对深燃表示，今年越来越收缩的大环境，让包括B站在内的文娱赛道，估值都受到影响。
而B站面临的问题显然不止于受大环境影响。
根据今年Q3财报，B站总营收达52.1亿元，同比增长61%，超过了市场预期。不过，净亏损达26.86亿元，相比去年同期的11亿，亏损扩大了近1.5倍，而一直被亏损拖累的爱奇艺，今年Q3净亏损也只为17亿元。今年前三季度，B站已经亏损超47.12亿元，已经超过爱奇艺。
互联网分析师易洋说，“在之前，资本市场对B站的盈利能力并不太看重。”他表示，B站的用户增长一直保持良好势头，今年Q3的月活用户达到2.67亿，同比增长了35%。但是今年的大环境让资本市场对文娱赛道的加注减少，融资更难，会比以往更看重公司盈利能力。在这种情况下，B站亏损持续扩大，加重了外界的担忧。
B站，已经需要正视盈利难题了。
01 老业务怎么样了？
根据财报，B站目前的营收主要依靠增值服务、游戏、广告、电商和其他四个板块，营收结构由单一逐渐走向多元，同时，曾经主打的业务，问题也在显露。
B站长期被诟病是一家“游戏公司”，高度依赖游戏业务的营收。根据B站招股书，在2017年游戏业务是B战*的收入来源，占比超80%。此后结构调整效果明显，在2019年Q4， 游戏业务营收占比下降到了43%。到了今年Q3，B站游戏业务收入14亿元，营收占比下降到27%。但面临的新问题是，游戏增速减缓，Q3同比增长仅9%。
易洋认为，游戏业务在总营收的占比下降，有其他业务成长的原因，但主要还是游戏业务增长疲软造成。直到现在，B站游戏还主要依靠*代理的《命运-冠位指定（FGO）》《碧蓝航线》等，前者是5年前的游戏，后者是4年前的，没有新的爆款游戏续航。
一方面，是由游戏行业的特性决定。游戏开发极其考验游戏开发方的运营能力，能出爆款游戏的几率很小；另一方面，目前有腾讯和网易两大游戏大厂占据市场，以及近几年如TapTap等游戏平台的兴起， 游戏发行商手上有优质游戏项目，不一定会把B站当作优先考虑的游戏发行渠道。
B站想要更稳健的游戏营收增长，易洋认为，“出路只能在自主研发上。”
2021年，B站密集发布新游戏，在其今年游戏新品发布会上，一次性发布了16款新游戏。其中自研游戏6款，被看好的《坎公骑冠剑》和《双生视界》，据点点数据显示，前者在安卓和IOS系统预估总下载1200万，后者仅114万，表现一般。
B站高层曾对外表示，希望将自研游戏收入占比提升到游戏营收的50%。在易洋看来，为了拉动游戏营收的增长，B站在自研游戏表现不理想的情况下，但又不得不加大投入，将陷入“高投入低回报”的循环中。
四大主营业务中，目前“增值服务业务”占比最高。该板块包含会员订阅费、直播频道内虚拟礼物、视频音频及漫画平台上销售的付费内容等。今年Q3增值服务收入为19.1亿元，营收占比37%，同比增长95%，是增长较快的业务之一。
为了提升增值服务，B站动作不断。比如，在2019年，用8亿拍下英雄联盟全球总决赛中国地区三年的*直播版权，签下斗鱼一姐冯提莫的*直播，传闻价格高达5000万。在今年B站成立十二周年的演讲上，B站CEO陈睿提到，2020年6月到2021年5月，超过3万名虚拟主播在B站开播。而且在站内首页可以直接看到直播频道。
即便如此，易洋告诉深燃，在直播市场中，大部分的主播资源被垄断在虎牙和斗鱼等平台手里。在他看来，B站直播的优势在虚拟主播，不过，目前消费需求还偏窄。
而据国海证券报告显示，B站的直播打赏、大会员付费营收，占直播打赏及会员付费市场规模的比例，从2015年0.2%提升至2020年的1.6%。对比之下，2020年快手的直播增值业务的市占率为14%，B站这部分业务的渗透率，仍需要提升。
在广告业务收入方面。B站的广告形式主要有开屏广告、顶部广告、线上的效果广告、网站主业顶部的横幅品牌广告等。整体增速不错，今年Q3同比增长110％，达11.7亿元。
但在开发潜力上，易洋表示，由于B站曾明确表示过视频不会加贴片广告，这将会影响广告的营收规模。而且一位接近B站的行业人士透露，在剧集招商上，B站对于品牌方来说，也并不是视频平台里的*，“目前在剧集招商上并不够理想”，而相对成熟的纪录片板块，又因为这一垂类产生超大爆款的几率小，招商规模也很有限。
总的来说，B站老业务目前在营收上的处境是，游戏业务处于高投入阶段，难出新爆款，增值业务和广告业务，增速快，但各有局限。
“对于投资者来说，B站在营收上的想象空间，没有以往想象的那么大。”易洋说。
02 电商能做起来吗？
在游戏、广告、增值服务之后，2021年，B站把增加营收的方向，转向了电商。今年Q3财报中，B站电商及其他业务收入为7.3亿元，同比增长78%，仅占总营收的13%，成长空间相对较大。
12月初，B站开始内测小黄车直播带货，有消息人士称，该功能目前已完成首批招商工作。
在此之前，B站有过电商相关的用户培育，在2018年到2019年，已经有一系列围绕ACG（动画、漫画、游戏）的相关商品、线下表演和活动票务的业务。“加入直播带货，或许能给电商带来一个新的增长曲线。”易洋表示，但局限在于，用户在B站更习惯于消费内容，而不是跟着直播购买商品，这对UP主做直播带货来说有难度，也会影响其营收高度。
一位UP主就对深燃提到，“B站生态太偏内容社区，粉丝更希望看到UP主直播跟他们分享自己的生活，或是聊聊与做的视频相关的内容。”
操作难度上他们也表达了担忧。根据B站公布的《2021B站创作者生态报告》，截止到今年6月，月均活跃UP主已达270万，仅有2408位全职UP主。一位知识区的UP主表示，很多UP主是周更，需要花大量时间在制作上，如果还要和直播带货的品牌方去谈合作，需要更多的精力。如果像很多直播带货主播每天上线，为带货做充分准备，能满足条件的UP主不会太多。他认为，B站的直播带货只会是生态的补充。
目前对于直播带货，一些UP主还处于观望状态。
据易洋观察，在UP主的群体中，有部分有意愿做直播带货，比如，据他所知一位网络红人就花了重金投入在B站的带货上，不过他们是因为已经有自己的电商品牌和供应链，正好能接入B站的小黄车。
有83万粉丝的B站UP主“亚军频道”，就参与了这次B站小黄车直播带货内测。账号主理人亚军对深燃表示，他有自己的商品存储仓库，在商品挑选上不用担心。深燃观看了亚军频道的一场直播活动，虽然有流量扶持，流量最高时人数不到千人，但胜在粉丝互动活跃。
易洋表示，B站电商面临*的问题是，商品供应链还未建立，初期只能依赖UP主和品牌自身的供货链。
长期观察直播行业的周周也表示，平台做直播商业化，供应链是不可或缺的一环，可以参考的案例是，短视频平台抖音、快手，相比淘宝、京东，很大程度上就是供应链比不过。在他看来，B站电商想大幅增长，必须建立自己的供货链，因此B站在直播电商还有很长的路要走。
总的来说，B站想靠直播带货提升现金流，但平台搭建还不完善，初期只能局部测试，短期内营收效果还有待观望。
03 能稳住UP主和用户吗？
除了四个营收板块之外，B站能否稳住UP主和用户两端？
尽管B站凭借社区创作氛围，让不少UP主愿意用爱发电，但这个群体，的确一直存在商业化难的难题。
目前，B站UP主“恰饭”有创作激励、广告商单、充电计划、直播收入四个方式。
有UP主反映，B站的创作激励和充电计划收入并不高。在2021年赴港二次上市的招股书里，B站提到，截至2020年12月31日，获得激励计划的UP主仅为34万人，不到月活创作者的20%。一位粉丝刚过万的UP主告诉深燃，B站的千播放量收益低于3元，而西瓜视频千播放量，收益一度能高达9元。B站在整个视频平台的流量激励中，算是较低的。
B站账号“罗翔说刑法”的主理人罗翔，曾公开表示将B站获得的“视频激励”计划奖励全部捐出，从2019年11月到今年10月，近2年共捐款37万元来看，在B站拥有两千万粉丝的头部账号，流量收益也不算高。
广告商单方面，UP主们面临着门槛偏高的问题。“一个账号不到10万粉丝，很难有商业价值，尤其和小红书账号的营收对比起来，差异更明显。”一位有70万粉丝的B站UP主说，据他观察，如果没有做爆款的能力，很多人在达到10万粉丝之前就放弃了。而他本人也表示，平台能给到的商单较少，主要是自己去接单。
总体来说，易洋表示，B站UP主受限于中视频的制作门槛，相较于短视频平台，制作难度更大，更新频率更低，也导致商业上限较低。一位产品经理还提到，B站的推荐算法能力有待提升，缺乏动态变化，导致流量集中在头部账号，中腰部主播难得到扶持和曝光。一位粉丝刚过万的小UP主也提到了B站流量分配不均，粉丝增长难的问题。
再加上近期《网络短视频内容审核标准细则》修订版的发布，也势必影响B站影视区UP主的状态。“在现有的规定下，我们只能接受下架视频，后续如果真的一刀切，那就直接出镜吐槽，不引用画面。”粉丝量240万的影视区UP主开心嘴炮说。
B站要如何稳住数量庞大，但“恰饭”不易的UP主，是一个需要正视的难题。
在用户方面，B站用户保持了增速，但获客成本在显著提高。
根据财报数据，2021年Q1、Q2、Q3用户月活分别为2.23亿、2.37亿、2.67亿，环比增长分别为10%、6%、12%。从数字来看，增速并不算低，但获客成本也一路上升。据国海证券分析，B站2019年的获客成本为16.6元，到了2020年增长到31.4元，在2021年Q3，B站的获客成本增长到54.3元，近三年增长了3倍。
在去年Q4财报电话会上，陈睿提出，B站要在2023年月活跃用户数达4亿。易洋提到，这一用户数量和2021年中国统计年鉴发布的10岁-34岁人口数4.5亿相近。也就是说，B站如果只聚焦这一年龄层，就要将10岁-34岁的人几乎全部拉进平台。
实现这么高的渗透率并不容易。在易洋看来，要实现用户增长，B站的出路需要拉动35岁以上的群体，但B站平台上，让这类群体消费的内容，也还比较有限。
B站用ACG内容维护原有圈层用户，布局的*版权番剧，远超其他平台，还投资了众多国产动画公司。同时，对OGV（专业版权类视频）内容布局，也被视为其破圈拉新的一大方式。
就B站公布的2022年片单来看，影视剧将推出8部，有《正义的算法》《三悦有了新工作》《大世界扭蛋机》《风灵玉秀》等。综艺将推出10部，《说唱新世代2》《非正式会谈2022》等，相较于2020年、2021年的投入，有所扩大。
从2017年开始，B站采购影视版权，做自制综艺、短剧，发力纪录片，尝试填补长视频平台还没有完全满足用户的内容。一位接近B站的行业人士对深燃说，B站还在尝试深度参与到影视制作链条里。“控制好内容的方式就是要通过自己制作去实现。”他表示，B站的目的是形成*竞争力，锁定优质项目。
但这并不一定是*解。长视频是烧钱的业务。B站有“越做越重”的趋势，还要面临整个长视频平台都经历的问题。“国内的视频平台谈影视项目时，首先会找一个对标产品，包括B站。但实际上，一旦有对标，很难有办法当*个爆品，影响创新。”上述行业人士表示，这是B站的问题，也是行业的通病。
除此之外，B站在一个影视项目上能投入的资金体量，也不占优势。一位行业人士还提到，B站与影视供应商的合作，会让对方承担一部分的投资成本，让供应商互相竞争。而对于供应商来说，要花钱承担风险，还要在B站独播，不是一件划算的生意。
外部竞争也不能忽视。据小红书官方发布的消息，截至2021年11月，小红书月活达2亿，72%用户均为90后，也在迅速瓜分着年轻人。
易洋表示，在财务数据方面，B站在各方面到了一个瓶颈期，如果短时间内没法突破，资本给到较低估值将会是常态，在互联网寒冬之下，“未来甚至还会更低”。
*题图来源于视觉中国。应受访者要求，文中易洋、李洋、周周为化名。
