口腔医疗赛道正在孕育数个“明星股”。
2021年以来，瑞尔集团、牙博士、中国口腔医疗等企业相继向港交所递交招股书，牙齿修复材料商爱迪特、“冷酸灵”母公司邓康口腔也在近期纷纷冲刺IPO。
而在这一波风口吹起之前，“隐形牙套”率先在二级市场掀起了波涛。
正好在一年以前的6月16日，隐形正畸企业“时代天使”登陆港交所，发售价为173港元/股，开盘即暴涨183%，市值飙升至800亿港元。
时代天使股价的暴涨，一方面是因为较高的市场占有率，使得其业务壁垒足够高。在中国，按2020年的隐形矫治达成案例计算，时代天使占了超过4成。
另一方面则是市场的发展前景，其服务范畴不仅是针对需要牙齿矫治的群体，还因为与医美沾边的“牙齿美容”属性，使其消费者群体仍有扩大的空间。
一位曾考察过隐形正畸市场的投资人认为：“因为它是一个消费级的医疗，所以很多消费投资端的热情也在这里体现。”
一级市场也不例外。今年以来，正雅齿科、牙领科技相继完成了新一轮融资。回溯过去几年，高瓴、红杉、中金、DMC中国、泰康投资等国内投资机构都纷纷出手了口腔正畸项目，甚至于百度、字节跳动也在2021年有所布局。
诱人的蛋糕背后，也有棘手难题。目前，无论是两家巨头隐适美、时代天使，还是新的品牌，都未解决“受困于牙医、门诊的渠道限制，以及对消费端不友好的价格导致受众无法扩大”等问题。
在短暂的高光后，时代天使的“虚火”逐渐熄灭，股价持续下跌，至6月16日，其股价为148.7港元/股，已不及发行价。当前总市值相较800亿港元的高位已蒸发近7成。
而行业竞争还在加剧，市场空间被进一步挤压，更多想要活下去的品牌，已经打起了价格战。
“塑料牙套”的生意，似乎也不好做了。
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一副塑料牙套的暴利“美学”
这个被行业人士粗暴称为“塑料牙套”的产品，隐适美一副的价格要5万元，时代天使是3万元。
实际上，“隐形牙套为高分子纳米材质，还可以选择二氧化锆材料，看上去像透明的塑料，不会影响生活或社交，但矫正的费用相对来说较高一些，较适合高收入人群。”山东省立医院主任医师张卫群在网络平台上对前来咨询的网友介绍。
北京上班族小菜，在某家医疗服务机构里犹豫了半天，最终选择了更加便宜的时代天使。
她并非牙齿问题很严重的患者，产生矫治牙齿的想法是因为羡慕别人一口整齐的牙齿，笑起来很好看。在小红书上，她也看到了许多博主推荐，牙齿正畸后“脸型变瘦”、“方脸变瓜子脸”等等内容都让她十分心动。
在诊所里，医生评估了小菜的每一颗牙齿，在电脑上用软件将一颗颗牙齿排好，制定好了矫治方案。并导出了小菜的牙膜，将数据给到了厂家，以此生产出定制的牙套。
而后的两年里，小菜每个月都需要到诊所更换一次牙套，一幅幅牙套堆积起来，也有了四十多副了。
曾在深圳开办口腔门诊的鱼大胆告诉全天候科技，现今有越来越多和小菜同样目的的“消费者”来到诊所，寻求隐形正畸的服务。
据中日友好医院统计数据，在2021年中国共有正畸病例400万例，另据灼识咨询数据，中国隐形正畸约45万例，若以上述两例数据来对照看，相当于每10个做正畸的患者中，就有一人选择隐形。
这一比例或在一线城市中还有提升。“来我们诊所做正畸的，每四个人中，就有一个人会选择隐形正畸，已经是25%左右的比例。”鱼大胆说。
关注消费级医疗的投资人陈兮兮认为，隐形正畸市场的潜力，一方面是由于它的医疗范畴，能够覆盖大多数轻症患者，一方面则是适用于想要瘦脸、变美的群体，具有医美的消费属性，适用群体有所扩大。
此外，“牙科的民营化程度很高，属于消费级医疗中的一个重要门类，是容易诞生二级市场大牛的一个赛道。”陈兮兮对全天候科技表示。
而比起传统的钢圈牙套，隐形牙套价格更贵，大致在2万元—8万元不等，本身亦是消费升级的体现。
在“牙科+医美+消费”的多重估值逻辑之下，隐形正畸成为了近年来备受资本关注的赛道。
在这个赛道上，已经成长出了两家“寡头”：隐适美、时代天使。
隐适美是隐形牙套的“开创者”，产品2000年上市，次年1月其母公司“阿莱科技”登陆纳斯达克，并在2011年正式进入中国市场。
中国本土企业时代天使则创立于2003年，在2015年之前多次面临破产清算，最终被有着高瓴资本支持的松柏资本以6394万美元的价格收购。IPO前，松柏资本持股约67.1242%，为时代天使控股股东。
在刚进入市场时，许多患者，甚至包括医生群体，都认为隐形牙套无法达到钢牙套的效果，无论是材料的张力，还是适应症都备受质疑。而随着病例的增加，厂家技术的成熟，以及医生在摸索中积累的经验，大量的数据证明，隐形正畸能够解决大多数正畸问题。在2015年之后，隐形正畸迎来了大爆发。
而得益于早发优势，隐适美与时代天使完成了对市场的教育。
“病例库数量越多，成熟度越高，方案设计就会更精准，后续需要微调的步骤就更少，患者也会更加信任这两家品牌（隐适美与时代天使）。”在一家新晋隐形正畸企业担任销售区域负责人的林森说。
到2020年，这两个品牌在中国市场的市占率分别为41%、41.4%，垄断了超过8成的市场。
时代天使在去年6月实现上市，一度被称作“牙茅”，股价一路飙升，最高时超过了450港元/股，市盈率高达403倍。
其财务数据显示，在2018年至2020年间，毛利率由63.81%增长至70.43%，调整后净利率则由18.9%增长至27.8%。这个高毛利的“暴利”生意，也再次引发了市场的关注，
在一级市场上，2021年以来，正雅、牙领科技、正丽科技、微云人工智能、悦笑科技等企业纷纷获得融资，北京泰康投资、红杉、元璟、国药资本等机构纷纷下场。
林森告诉全天候科技：“很多在口腔行业里做器械、诊所的企业，这两年都搭建了隐形正畸的业务线。”其所在的企业便是在2019年从“口腔影像”向隐形正畸转型的。
3年下来，林森发现市场上出现了越来越多隐形正畸的新品牌，以其所在的省会城市来看，目前在做地推的品牌，便接近20家。
另据国元证券研究所2021年的统计，隐形矫治器现存的注册证共计125张，分别由104家公司持有。
这个被双寡头垄断的市场，正在迎来更多的玩家。资本与创业公司们，都试图在剩下的2成市场空间，找到弯道超车的可能性。
2
被牙医握住的“命门”
作为一个新隐形正畸品牌的销售，林森一大半的时间和精力都用在了维系与牙医的关系上。
在将产品卖进一家口腔诊所之前，他会先去了解这个牙医已经在使用哪些品牌，如果正好有自己的竞品，“你就得让它犯‘错误’，否则很难改变牙医的想法。”
这个“错误”可能是对家的服务态度，也可能是价格优惠。
在此之外，还需要去了解牙医的性格爱好，比如有人喜欢听课程，有人喜欢讲课，还有人喜欢旅游……从其爱好中维系关系。
不过，再多的讨好和用心，实际上都比不上一个“免费病例”。“你给他介绍一个需要做隐形正畸手术的病人，并推荐使用自己家的产品，器材自然而然就能入驻这个诊所了。”林森说，“一个病例，牙医*也能赚1万多元。”
以时代天使为例，旗下目前共有四种隐形矫正器，分别为时代天使经典版、时代天使冠军版、时代天使儿童版、COMFOS。在2020年4款产品的平均出厂价为7600元、9600元、8700元和5500元，对应建议零售价为3.2万元、4万元、2.6万元和2.4万元。而根据牙医的“咖位”，实际上的零售价也有不同。
据鱼大胆介绍，接待一起病例，患者大部分的开支都在医护团队上，大部分的利润会被医生拿走，口腔门诊并不会拿到多少分成，“（门诊拿到）十个点已经是很高的了。”
而医生服务一个患者大概要两年的时间，医生会负责面诊，并制定方案，定期更换牙套等。如果最终效果没有达到预期，还需要重启调整牙套等等。
在这样的情况下，医生或选择利润率最高的品牌。隐适美的出厂价大概为15000左右，一般门诊零售价为4万左右，有的让资深专家、大咖经手，还能卖到8万左右的价格。时代天使的售价也在3万到5万之间，均有较大的利润空间。
”一般医生可能只用两个牌子，你要高端的，他推荐隐适美，要价格低一点的，就有时代天使，不会给到患者太多的选择。如果还想要更便宜的，大概就会推荐钢圈牙套了。”鱼大胆说。
“除非厂家能够给医生导流，带来更多的患者，否则新品牌很难进入。”
无论是在深度服务上，还是从渠道上而言，牙医群体都几乎掌握住了隐形正畸的“命门”。
为了争夺渠道，隐形正畸企业对诊所的服务可谓面面俱到。地推团队会细致地划分服务区域，一个团队负责一个片区，在一些销量较高的门诊，甚至会有专人驻扎在门诊当中，接待患者，并推销产品。同时，这些地推人员还会为门诊培训，做技术辅导。
事实上，隐适美、时代天使当前的成功，也得益于牙医群体的认可。
在早期，他们在医生群体中举办了大量的课堂、论坛，投放各种案例资料到医疗平台，并邀请许多正畸大咖来站台代言。通过不断地讲课、培训，在医生群体率先形成了认知度，再通过医生的个人影响力，在患者群里中树立起了品牌。
有观点认为，目前正畸医生不足才是行业*的天花板。数据显示，2020年中国只有6100名正畸医生，相当于每 10 万人中有仅有0.4名正畸医生，是远远不能满足市场所需的。
但实际上，目前的隐形正畸更多是使用一些数字化技术，将患者的牙齿数据录入电脑，再通过模型排牙，以3D打印技术定制塑料牙套，一定程度降低了对正畸医生的技术依赖。
以隐适美为例，使用隐适美产品的牙医80%是牙科全科医生。2021年，时代天使服务的牙科医生数量达到25000位，同比增长25.6%，其中大部分也并非正畸医生。
一位牙科医生透露：“现在技术进步太快，医生的工作减了很多，厂家自己还有医生团队设计方案，目前很多门诊医生取完患者的牙模之后，都是寄给厂家处理。”
“隐形正畸其实降低了对医生的要求。”鱼大胆表示。甚至在当前，许多医美机构也能够做隐形正畸。
时代天使们还在试图打开更多的渠道。在2021年，时代天使的一个打法是向下沉市场拓展，并降低了自己的出厂价，而这也是导致其毛利率从2020年的70.4%回落至65.%的原因之一。
当二级市场的“牙茅”的热情逐渐消退，曾经打在时代天使身上的“高市占率”、“高毛利”、“高门槛”等光环也逐渐褪去色彩。即便时代天使2021年的业绩增长数据依然亮眼，却也撑不起403倍的市盈率。
2022年以来，时代天使的股价持续下跌，截止6月16日，已跌至148.7港元/股，不及发行价。但即便如此，市盈率也高达69.32。相比于当前隐适美母公司阿莱科技的30.45倍市盈率，依然居高。
3
弯道超车的故事怎么讲？
在一级市场，投资人们关注隐形正畸行业，也更多的想要看是否有新企业能够用新的打法，突破产业链下游的限制。
“我觉得它们不是要做一个更便宜的时代天使，它需要有差异化。”陈兮兮说，“当前我们看到很多品牌是想做DTC（Direct-to-customer，直面消费者）的教育和覆盖。”
据鱼大胆介绍，近几年出现了几家直面消费者的创业公司，即越过诊所，直接向消费者提供矫治服务。其产品逻辑很简单，既然无法突破寡头的渠道限制，那么便直接绕过牙医的环节，也能将销售价格做到更低，在价格上争夺市场。
以在2020年完成天使轮融资，采用DTC模式的雅速美为例，整个服务过程极大地削减了医生的作用，且因为绕过了牙医渠道，其产品定价在6880-19980元不等，已经降低了许多。
在国外，相似的商业模式下，已经诞生了SmileDirectClub（SDC）、美洁高等隐形正畸企业。事实上，隐适美也在探索DTC，在2016年，其便与SDC达成了合作，为其*供应非隐适美品牌的隐形牙套产品，而后更成为了SDC的股东。
而SDC出现，也引发了牙医群体的抨击，美国正畸协会甚至向SDC提起诉讼，认为跳过牙医会给患者带来很多潜在危害。
鱼大胆也接触过一些DTC模式的隐形正畸企业来洽谈合作，其诉求为与诊所合作，后者负责患者信息采集的环节，并设计方案，但不用参与而后长达两年的复诊服务环节。
“牙齿的复杂性是需要医生定期参与其中的。而且在正畸行业，大部分的医患矛盾都是因为半途换医生导致的。”鱼大胆说，“而且这种方式对医生来说利润太低了，他们干嘛要接受呢？”
“前几年还有几家这样的公司，但在这一年，很多生存状态已经不好了，有一些找不到医生，有一些已经找不到他们厂家做后续的牙套。”鱼大胆透露。
事实上，许多投资机构对DTC的隐形正畸公司也还持观望态度。
陈兮兮告诉全天候科技，“这些公司想要做到弯道超车，每个环节都需要进行投入，材料研发、生产工艺改良、渠道的拓展，有的还需要自建服务点位。每个环节都还需要大量的资金去支持，因此投资机会很多。”
但投资人也更为慎重，“医疗器械类创业公司的产品和商业模式，都还需要时间周期来验证。”陈兮兮说。
商业模式有待严重，行业的价格战却已经打响。
据林森介绍，初生品牌们大多为避开与隐适美、时代天使竞争，开始争夺下沉市场。均定位为低端产品。在其负责的省会城市中，这类品牌有10家左右，价格战打得十分厉害，有一家品牌的出厂价已经低至3000元左右。
“三千块钱的利润空间太少了，我认为都没法做了。”林森说。以时代天使2020年的每副牙套1731元的成本来看，新品牌产值不足，生产链也不及时代天使完整，实际上成本更高。再加上营销费用、研发费用、运营成本等，更加没有利润空间。
而当这种产品的价格做到*，对消费者具有极大的吸引力，也导致同样定位的品牌们“内卷”了起来。
加之疫情反复影响，不少诊所停诊或关门。林森算了一下，比起2019年，今年他所负责的区域同期销售量已下降了40%。“是要保住定位，还是想要市场占有度？”这也是林森的公司今年频繁讨论的重点。
“我们现在碰到的问题是，患者量急剧的下降，一些品牌做的价格太低，价格战太激烈，消费的群体确实分散了很多。”林森说。
林森所在公司的产品原本定位为时代天使的竞品。他们不敢冒然降价，降价便意味着品牌定位的降级，进入到下沉市场与大量新品牌竞争，而这也不是其公司投资方愿意看到的。“老板担心的是一旦降价就撑不起原来的估值。”林森说。
在这半年中，林森也关注到行业的变化。比起去年，今年有更多的销售人员因为完成不了KPI，选择了离职；鱼大胆则在去年选择卖掉自己的诊所，还有更多的人已经离开了这个行业。
人们后知后觉，看似暴利的隐形正畸生意，并不如想象中那样美好。
