智云健康，「药贩子」的身价还要打几折

“本科毕业于同济大学电子工程系，拥有上海交大通信工程硕士学位，毕业后顺利加入了无数工程师梦寐以求的英特尔工作，随后又前往剑桥大学深造。”

匡明的履历，每一条都吸人眼球，以至于强生愿意付出百万年薪挽留。但刚刚三十而立的他却不甘于此，怀揣着通过医疗服务帮助慢病患者治疗的理想，2014年创立了“掌上糖医”。

2018年，掌上糖医升级为智云健康，定位数字化慢病管理解决方案提供商，IPO前夕吸引了一众包括招银国际、SIG Global、IDG资本在内的重磅基石投资者。

7月6日，智云健康以30.50港元/股的发行价正式在港交所挂牌，摩根士丹利、摩根大通为其联席保荐人，市值达179.05亿港元。

但这个深受一级市场喜爱的慢病管理*股，上市当日便遭遇破发，盘中*价跌幅达20.16%，以28.2港元/股收盘。随后其股价一路跌跌不休，截至7月14日收盘，已跌至26.9港元/股，市值为157.91亿港元。

而智云健康的破发其实并不意外。相比掌上糖医时期的初心，现在这家号称“数字化慢病管理解决方案提供商”的本质只是一个“药贩子”。而即便努力卖药，也没能逃出巨额亏损。

平安创投的投资人张江曾在谈到匡明时感慨道，“有一些东西，可以预估，比如匡明跨行业的背景，他的能力，他的学习速度。”不知这些曾被投资者看重的能力又是否能带领智云健康获得二级市场的信任？脱去虚假的外套，智云健康还担得起近160亿的估值吗？

Part.1

泡沫还有多大？

一个赛道一旦有了热闹的苗头，便会有无数玩家蜂拥而至。2015年，移动医疗迎来风口，移动慢病管理甚至被称作“下一座金矿”。彼时仅专注糖尿病管理的App就有几百款，以至于市场称那段时期为“百糖大战”。

战火在C端燃烧，不少玩家消失在战场上。掌上糖医得以幸存并拿到过亿的投资，但也意识到烧钱不是长久之计，转型迫在眉睫。升级为智云健康后，匡明将增长点看向了H端——医院，开始To H+To C模式，随后逐渐专注在B端的医院和药房，并着手研发SaaS。

值得肯定的是，转型的确带来了不少收入。2019-2021年，智云健康营收分别为5.24亿元、8.39亿元、17.57亿元，同比增幅分别为60.0%和109.4%。与此同时，毛利率也在逐年提高三年分别为11.7%、27.7%和32.4%。

但改革后快速增长的营收，却依旧没能带领智云健康走出亏损的泥潭，近三年共亏损76.15亿元。

而比赔钱带来更多伤害的是，细究这些数字背后的源头，智云健康“解决方案提供商”的衣服慢慢被扒下，“药贩子”的本质浮上水面。

在院内解决方案、药店解决方案和个人慢病管理解决方案三大业务中，占比最高的并非是数字化管理，而是销售医疗用品获得收入，贡献了营收近七成。

其中所谓的SaaS和数字营销业务，本质也是为销售医疗用品服务，智云健康通过这两种与“智能”最为接近的业务获得相应的销售提成。而亏损的原因也在于，占大头的销售医疗用品业务，毛利率却仅在10%左右。

而作为一家所谓的“数字化慢病管理解决方案提供商”，近三年的研发开支仅占销售和营销开支的16%，21%和29%。

这样靠“蛮力”的模式，亏损也在意料之中，只能靠机构们的融资输血。但上市即破发也反映出了市场的态度。在“药贩子”的真实身份显露后，智云健康是否还值得当下近160亿的市值？

智云健康销售医院医疗产品加慢病产品12.07亿元的营收（约合14.035亿港元），按照PS市销率估值法计算约为11.4倍。

而反观同样以“卖药”为主要收入的互联网医疗头部平台，京东健康最新市值为2017亿港元，通过销售药品和保健品收入262亿元（约合304.6亿港元），当下市销率约为6.62倍。而另一家平安健康，最新市值为255.09亿港元，货品（主要为药品）销售收入46.7亿元（约合54.26亿港元），市销率为4.7倍。

港股的头部医疗SaaS公司，医疗大数据技术和人工智能解决方案提供商医渡科技，最新市值为90.87亿港元，市销率为6.3倍。

综合比较来看，最新市值跌去10%的智云健康，市销率不仅大于同样售卖药品的互联网医疗巨头，甚至大于定位医疗解决方案提供商的SaaS玩家。当下智云健康的估值究竟是否合理？恐怕需要打上一个大的问号。

Part.2

真SaaS也难成桥头堡

“药贩子”的励志故事，显然不能满足智云健康背后一众资本的胃口。

2016年起，智云健康开始在医院部署自主研发的智云医汇SaaS系统；三年后，又在药店部署智云问诊SaaS系统。2019-2021年，部署智云健康SaaS的医院数量从377家，增长到了2369家。

然而愿意支付25万每年订阅费的医院却不多。2019年付费率为28%，2020年减少到了10.8%，2021年仅为4.9%。

尽管2021年智云健康SaaS及其他业务毛利率高达65.1%，但奈何付费率低，医院SaaS三年营收贡献仅占2.3%，2.7%和0.9%。

而在药店SaaS业务上，国内17.2万药店成为智云健康的客户，对得起*药店SaaS产品提供商的名头，但1000元到17000元单价的年费对营收的贡献依旧寥寥。近两年营收贡献占比分别仅为1.8%和2.8%。

表面来看，是因为智云健康推行的免费战略在培养用户付费心智上遇到了阻碍，但根本原因则是因为SaaS对于智云健康自身来说，并非当做商业化的转型重点，而是向其客户提供了一个“赠品”——可以免费使用SaaS，以药品销售收入来抵订阅费。

智云健康研发的医院SaaS为患者提供数字化临床护理，药店SaaS为客户提供店内在线问诊和处方开具服务。从护城河来看，在医院和药店外购信息化的系统中，智云健康的SaaS服务并没有显著壁垒。

当下一些头部公立医院已拥有自研定制的信息化系统，而非头部的医院对信息化的需求，和预算的多少相较头部公立医院也有不小的差距。主打标准化产品的智云健康SaaS在付费市场竞争力又在何处？

当前智云健康已陷入巨额亏损，仰赖的卖药业务毛利率低下，未来SaaS能否成为其第二增长曲线十分关键。但智云健康又是以免费战略切入，研发投入不足，用户的付费习惯又该如何培养？

或许正因知道SaaS不好做，智云健康的招股书中也有表示：一直并预期在不久的将来，继续通过向医院和药店销售医疗用品产生大部分收入。

智云健康亲手捻灭了发力SaaS的火苗，市场对其的期待又能寄予何处，恐怕是个问题。

Part.3

老路或许是正途

匡明回忆起早年的“百糖大战”时直言，当时大家都过得十分艰难，知道烧钱不可持续，却也没探索出切实可行的商业模式。彼时玩家们为了争夺C端流量，不断补贴拉新，尽可能地投放广告。

但当下以销售医疗用品为主要业务，靠着免费部署SaaS增强用户粘性，又何尝不是依靠营销在B端烧钱的模式？在大刀阔斧改革的热闹背后，依旧只是从一片泥潭中走出，迈进另一片泥潭。

其实智云健康最早选择切入的慢病赛道属实雪长坡厚。

Frost&Sullivan数据显示，中国65岁以上人口比例将由2020年的13.5%上升至2030年的21.9%。人口结构转变下，慢病管理需求激增。2020年，中国患者在慢病管理方面的支出约为人民币4.1万亿元。预计到2025、2030年，市场规模将进一步增长至8001亿元、18085亿元。

慢病管理一向是资本眼中的蛋糕，无论是互联网巨头还是手持钱袋的投资机构们都跃跃欲试。数据显示仅2021年上半年，国内数字慢病管理企业融资规模就达30.55亿元，同比增长264%。

然而目前进军互联网医疗的玩家们依旧没能找到切实可行的商业模式。

放眼海外，无论是全球移动慢病管理*股，同样以糖尿病管理起家的Livongo，还是打通了“医+药+险+数字化”闭环的联合健康，或许能一定程度上成为智云健康的风向标。

在国情上，国内外的确有着独特性。美国的商业保险市场发达，在这样的环境下，Livongo的会员订阅模式有着明确的付费方，即商业保险公司。而国内主要依靠基本医疗保险和大病统筹的背景的确可参考，却难以复制海外前辈的先例。

但“数字化”却是想要走通慢病管理模式的必通之路。

智云健康CPO兼副总裁杨文琳曾坦承，中国的慢病管理是一个急需数字化转型的领域，具体表现在它的人群基数比较大、管理周期特别长、有很强的个性化需求等，而通过数字化技术，可广泛介入前期监测、跟踪管理、个性化慢病管理服务等多个环节，能为患者在各个业务端口提供便捷服务。

但当前智云健康虽然打着“数字化”旗子，研发投入寥寥，并没有掀起什么水花。

当下智云健康的泡沫被不断戳破，资本慢慢认清真相，在禁售期限最后一日抵达前，智云健康如何给二级市场足够的想象空间，或将成为眼下当务之急。

曾经的匡明，当被问到为何放弃强生百万年薪，选择踏入慢病管理这条大河时，曾说过：“我想赌一把大的。”如今他赌赢了吗？恐怕只有自己才能给出答案。

不过在智云健康这张赌桌上，除了匡明，还有拿着牌的投资者们，后者无疑更拥有选择自由的权利，是下注还是离场，禁售期一过，答案便会知晓。