当高光褪去之后：CXO还能狂奔多久？

作为药明康德当年回国时*的竞争对手，CRO龙头康龙化成，曾一度被认为是MNC巨头牵制药明系无序发展的利器——对于这种像药明一样外企需求导向型CRO公司，需要扶植一个“备胎”来防止龙头的垄断。

然而，这家长期在药明系光环掩盖下的CRO龙头，在7月18日中报业绩预告发布后的第二天，股价盘后6分钟内跌了接近19%，这一刻，仿佛能看到千军万马在往外撤，还有投资者满头问号，“撤也不是抄底也不是，煎熬了一整天。”

当天，康龙化成领跌CRO板块，连续两天也没有缓过劲儿，很多人感叹中国的医药CRO行业遇到了挫折，“医药外包研发业务是不是不大好了？”

CRO作为过去两年整个医药二级市场涨得*的板块之一，良好的景气度让它成了投资人和创业者前赴后继的一个细分赛道。但成也景气度，败也景气度。如今CRO板块高企的估值，使得这个板块动不动就上演若干资本鬼故事。

而这一次康龙化成低迷的业绩增长，似乎也预示着整个中国的CRO板块在起楼宴客之后，会不会像既有的故事那样，因为渗透率见顶和产能过分扩张带来一地鸡毛？

01、另一个龙头：康龙化成的20年

如果要将一家上市公司的市值波动上升到整个中国的医药CRO行业遇挫的高度，研究这个命题的真伪，需要拉长视野来看，但拉长视野并不太容易，因为“中国的医药CRO行业”发展至今，也不过20年的时间。

21世纪初，当李革从美国药典转身回到江苏无锡创立药明康德时，浙江人楼柏良也看到了历史的机遇。2002年，由于一次到北京作学术报告的机会，楼柏良被国内的“活力”震撼，动了回国创业的念头。

楼柏良是化学专业出身，曾经当过两年化学老师。1983年，楼柏良进入中科院有机化学研究所，取得硕、博学位，之后，他留学加拿大蒙特利尔大学，取得学位后，楼柏良一直在美国的制药企业从事化学合成研究。

2000年前后，“国内新药研发领域基本空白，市场大有可为”，楼柏良看到了这一点，考虑到北京的科研实力以及弟弟对在北京做企业有经验的实际层面，楼柏良带着康龙化成的雏形来到北京中关村。

2003年，《药物临床试验质量管理规范》发布，文件从法理上承认了CRO企业在中国的地位和空间。当时的高层仿佛洞悉了美国回国创业的科学家们的需求，政策如同及时雨，对CRO行业的重要性不言而喻。

政策“开道”，康龙化成也迎来迅速发展。

创始人的专业出身决定了企业的起步基因，当时“新药发现”技术在国内刚起步，康龙化成刚好弥补了这一点，从实验室化学起步，研发领域主要集中在药物小分子有机合成、药物化学、研发生物学、制药工艺研究、病理毒理等方面。在短短几年内成为行业前几名的龙头，默克、辉瑞等跨国制药企业也成为其客户。

之后的10年，是CRO企业逐步完善框架、扩张版图、联通上下游的10年。一边引入外部资金诸如行业“一哥”药明康德的CRO服务从药物发现向临床前药物测试、临床试验以及商业生产延伸，康龙化成一边引入外部君联资本，一边在业务上也由实验室化学拓展生物科学、CMC/CMO 业务延伸，逐步完成CRO一体化业务构建。

蛰伏一段时间后，属于这个行业的风又起了。2015年，“722数据核查”开启，标准化CRO公司又看到了新的机会。

紧接着，国家鼓励医药创新研究的帷幕拉起，2017年，《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》出台，中国也在这一年加入ICH（国际人用药品注册技术协会），新药审批速度不断加快，仿制药端的空间则被集采逐渐压制。

同年，热钱资金涌入，CRO企业开始扎堆上市，康龙化成也在这时候递交了IPO文件。2018年，康龙化成IPO获通过，随后，康龙化成A+H两地上市。之后，康龙化成开始构造更全面的全球化战略，收购交易接二连三：2020年，康龙化成收购了美国一家CRO公司Absorption Systems，2021年，康龙化成宣布收购了艾伯维在英国的生物药生产工厂Allergan Biologics Limited。

今年1月，康龙化成收购英国的原料药生产基地Aesica Pharmaceuticals Limited，5月，康龙化成又宣布收购安凯益博和美国Noramco的原料药生产基地。

CRO的狂奔也表现在了资本市场。

过去几年，CRO的风口地位已经人尽皆知，二级市场上，一位投资者在买入康龙化成时，看中的是其仅次于药明康德的CRO“龙二”地位、国内创新药研发的灿烂前景、海外CRO业务向海内转移的潜力，但就在当年年底，新冠疫情在全球开始大流行，情况由此开始转变。

回过头看，新冠疫情、Biotech投资热浪退潮、国内创新药企资金告急、医药CRO龙头业绩大挫……这几个现象互为因果，有明确的逻辑关系。

作为创新药行业的服务方，迭代更新的速度需要比创新药更快才能脱颖而出。但是所有人都低估了创新药在国内变化的速度：PD-1从上市到降到白菜价前后不过四年。这些需要“建产能——招人——投产”的CRO公司，步子卖得更快，也更难收回。

02、快速发展后的急转弯：CRO的瓶颈期

7月17日下午，康龙化成发布2022年半年度业绩预告，相比其营收预计40%左右的同比增速，其净利润的同比增幅预计只有0% - 8%。也就是说，它上半年的净利润处于几乎停滞的局面。

这份远低于市场预期的预告，不但带来自身股价的“闪崩”，而且还引发了蝴蝶效应——CRO板块集体下挫。就在第二天，康龙化成A股和H股均现暴跌，仅在A股其股价盘中一度跌近19%，收盘时股价下跌10.57%。

当日一众CXO企业不论此前业绩预告如何，都没有逃过股价被拖下水的待遇，其中A股药明康德下跌1.83%，阳光诺和下跌2.85%，昭衍新药下跌2.27%。

作为国内CXO行业的龙头企业之一，康龙化成被认为正在走以前药明康德走过的路子，近几年它在全产业链的业务布局透露着奋起直追的意味。

对于此次业绩变动的情况，在一份流传的业绩交流纪要中，康龙化成从其中的三大业务出发进行了解释：

1）在CDMO业务方面，今年2月其位于绍兴的厂房开始投入使用，目前还处于爬坡期并没有满产，订单已经开始逐步交付；2）临床CRO业务上，疫情导致了运营成本增加；3）大分子和基因细胞治疗（CGT）业务的增速慢于整体业务增速，这和海外产能（美国和英国API的产能）的建设有关。

值得一提的是，去年康龙化成将大分子和CGT服务作为独立板块管理，当期实现爆发式增长，营收增长超4倍。在这份纪要中，康龙化成坦承，自己的CGT业务还是在亏损，对公司利润有拖累，预计今年全年会有2亿元的亏损。

在一位投资人的眼中，目前康龙化成的业绩表现是它必经的过程。“海外CGT、国内的CDMO等新业务，都是要先亏损一段时间的。CRO业务还是要走规模效应，利润表现才能上来。”

近两年，其四处开工的在建工程以及频繁的收购，不难让人给它贴上“激进扩张”的标签。此外，这两类活动共同构成了开支的大头。

2021年全年，它有6个重大在建工程项目，内部建设资本开支20亿元左右，同比增长近60%。与此同时，它也开启了收购的倍速模式，今年上半年它达成的三项收购，都是其在向一体化CRO公司不断迈进。

直到去年，康龙化成的业绩还是高歌猛进的：综合毛利率从2015年的27.52%提高到2021年底的35.99%，净利润率从2015年的6.55%提高到21.76%。彼时，药明康德的营业收入刚创下200亿元的历史纪录。但如今，坐上行业头几把交椅的选手成绩不再光鲜亮丽，不禁在资本市场上泛起一丝对CXO行业增长的忧虑。

实际上，除了龙头企业们还能“有肉吃”，不少CRO细分领域的企业的日子已经不太好过。像睿智医药2021年的归属净利润为负，方达控股利润已经陷入停滞。

因疫情而催化的创新药研发热潮，也带动了医药“卖水人”CXO行业的高速增长，众多公司享受到了成长红利。随后纷纷加大前期的投入，通过扩大产能试图抓住历史高速发展的窗口期。

扩产是为了未来，而这两年，除了拼命向一体化CRO公司延伸、从而不断提高客户粘性之外，CRO公司们还有一个能很快看到结果的创收手段，就是投资。

图片：代表CXO公司2021年投资收益情况

来源：整理自网络

CRO公司做投资，往好了说是公司利用股权绑定biotech的研发外包订单，但当这一块利润占比过大时，CRO如何去平衡投资和主业之间的关系，这对公司管理提出了一个挑战。

另一边，在“中国A股十年3000”点的情况下，投资收益注定是一个跌宕起伏的过程，反映在上市公司估值上就是一个忽高忽低的境况。

今年，康龙化成还没看到收购带来的真金白银，先体验了自己投资的公司估值下跌。根据康龙化成初步预算，2022年上半年其上市及非上市公司股权投资公允价值变动损益亏损了8000万。

而中国投资者的耐心，往往是按天计算。整个市场似乎容忍不了这种估值的大起大落。

03、创新药停滞：皮之不存，毛将焉附？

现在一个新的现实摆在面前，那就是创新药市场出现收缩。

首先是投融资的情况，2022年前5个月一级市场投融资事件数量和金额均呈下降趋势。投融资事件总计492起，同比减少45.8％；投融资金额达548亿元，环比减少50.9％。二级市场的再融资事件数和金额，更是从去年第三季度之后持续低迷。

而在药物获批方面，2022年上半年生物药获批数量同比增长16%，增速放缓，化药新药同比增长直接为负（-4%）。

这些需要长期烧钱的创新药企如今既借不到钱，商业化又遥遥无期，那自然也没有CRO的蛋糕可以吃。

“现在很多biotech都在砍自己的项目，如果管线的临床进度在国内排不到前几名，自己就直接停了。”据一位业内人士观察，最典型的例子来自港股上市公司——百奥泰、三叶草，它们已经聚焦自己排名靠前的管线，其他项目几乎都不做了。

她对于康龙化成净利润表现，没有感到太大意外。“如果CXO企业的订单多来自国内的biotech，随着这一波市场萎靡，业绩肯定会显著下滑。”

实际上，所谓的市场萎靡其实是对创新药估值逻辑的修正。另一位投资人看到，过去很多biotech公司忙于充管线，市场根据企业有多少个产品来估值。“它们从药明康德等公司的DDSU部门批发出来一系列的药，之后改改结构推到临床去融资。”以前市场认可这样的模式，可以给出较高的估值，如今已经不买单了。

一直以来，CXO全球产业链转移的逻辑之一就是“降低成本”。与发达国家的同类企业相比，国内的CXO企业有长期竞争优势，其中最重要一点在于中国的工程师红利。

目前，欧美占全球CRO市场份额的90%左右，因此国内的CRO市场仅占不到1/10的份额。很多CRO企业都想分到海外市场这个大蛋糕，但现实是只有国内少数头部企业拿到了入场券，能接到一些国际大药厂的订单。

看上去，国内CXO行业的疯狂增长走到了转折点，以往的高光不可持续，它们还在寻找也亟需找到下个增长动力。