燃油机建费又双叒涨了。
近日，国内航线燃油附加费收取标准再度上调。按照最新标准，800公里以上航段，每位旅客收取200元，加上50元机场建设费，单程费用高达250元，部分航线甚至出现票价倒挂现象。
这是国内燃油附加费今年以来的第五次上涨，也是我国自2000年开始征收燃油附加费以来的最高收取标准。燃油附加费的波动与航油价格直接相关，而航油是航空公司*的成本项，成本占比在20-30%左右。因此，燃油附加费越贵，越说明航空公司的成本压力上升。
疫情之下，航空业遭遇重创。航空公司的收入远未完全恢复，除了不断上涨的航油成本以外，作为典型的重资产行业，航空公司同时还要承担高昂的飞机折旧、维修等成本。
收入、成本的双向承压使得多数航空公司陷入巨亏。2021年，南方航空（南航）、中国国航（国航）、中国东航（东航）三大航合计净亏损超400亿元。2022年上半年民航整体亏损1089亿元。
然而，在种种磨难之下，以春秋航空为代表的低成本航空公司却展现出了较强的韧性，是2021年唯二实现盈利的上市航司。
那么，春秋航空保持较高利润水平的原因是什么？随着上海、北京解封，疫情好转加上政策放宽会对航空公司产生怎样的影响？
本文试图解答以下问题：
1、春秋航空的利润水平为何远超同行？
2、航空公司业绩能否在Q3迎来回暖？
3、春秋航空是否值得关注？
01
收入规模不及三大航1/6，为何盈利水平远超同行？
低成本航空经营模式是指通过严格的成本控制，以低廉的机票价格吸引旅客，降本举措包括但不限于将全服务航空公司涵盖于票价内的客舱餐饮、行李等产品和服务以可选、有偿的方式向旅客提供。春秋航空的经营模式便是如此。
从收入结构来看，春秋航空的收入来源分为航空客运及航空货运，其中航空客运是其最主要的收入来源，收入占比高达95%以上，而客运收入的多少则取决于客运量及机票收入。
疫情之下客运量受挫的同时，低廉的机票价格进一步降低了春秋航空的收入空间。从客公里收益来看，春秋航空显著低于三大航。2021年国航、南航、东航的每客公里收益均为0.5元左右，春秋航空则只有0.3元。
一方面在于较低的每客公里收益，另一方面春秋航空的机队规模相对较小，因此其收入规模远低于以国航、南航为代表的大航司。2021年全年，南航、国航、东航的营收分别为1016.44亿元、745.32亿元、671.27亿元，而春秋航空营收仅为108.58亿元，不及南航的九分之一，不及国航、东航的六分之一。
营收规模对比；来源：Wind，36氪整理
航司的营业成本具有刚性特征，因此航司毛利率大都不高，由于春秋航空票价偏低，所以毛利率在同业中又处于偏低水平。在疫情前的2019年，南航、国航、东航的毛利率分别为12.09%、16.84%、11.30%，春秋航空为11.41%，低于南航、国航。
进入2020年后，受疫情影响，成本刚性下，航司收入快速下滑，导致毛利率也出现较大幅度的下滑，国航、东航在2021年的毛利率较2019年分别下滑32.02、30.54个百分点，春秋航空的同期毛利率相较2019年仅下滑15.76个百分点，好于东航与国航。
毛利率及营收增速对比；来源：Wind，36氪整理
由于疫情的冲击，航空公司的利润水平大打折扣，亏损成为行业常态。而在这种情况下，春秋航空却展现出了高于同行的业绩韧性，净利率水平远超三大航。
2021年，春秋航空实现盈利，净利率为0.34%，而包括南航、国航、东航在内的多数航空公司净利率均为负数。2022年一季度，春秋航空的净利率为-18.52%，同期南航、国航、东航分别为-21.14%、-76.42%、-65.29%。
那么，疫情之下，航司大都亏损，春秋航空亏损较低、甚至盈利的原因是什么？
净利率对比；来源：Wind，36氪整理
首先，较高的补贴收入在春秋航空减少亏损方面起到至关重要的作用。春秋航空的航线与其他大航司存在明显的差异化，更加重视下沉城市航线，经营更多的非核心城市航线也使其能够获得较高的航线补贴和财政补贴。2021年春秋航空的净利润为3911万元，由于补贴计入其他收益和营业外收入，在扣除非经常性损益后则录得净亏损1.1亿元。
衡量补贴对航司的影响，还要看其在收入中的占比。对比航线覆盖国内大型城市为核心、全面辐射亚洲并连接欧美澳非洲的南航，2021年南航获得的补贴在总收入中的占比仅3.9%，春秋航空的这一比例则高达11.9%。
作为国内低成本航空公司的代表，严格的成本控制也是春秋航空在疫情期间少亏甚至盈利的主要原因。春秋航空的低成本经营模式可以概括为“两单”“两高”和“两低”。
所谓“两单”指的是单一机型与单一舱位，即公司全部采用空客A320系列机型飞机，统一配备CFM发动机；飞机只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。
相比A380、B777等大型客机，中型机A320价格相对便宜，有利于春秋航空降低购买、租赁成本，使用单一机型和发动机则有利于降低设备采购成本以及减少核心备件。不设头等舱与公务舱意味着其单机可提供座位数较通常采用两舱布局高出约15%-20%，可以有效摊薄单位成本。
在使用单一机型的基础上，较小的机队规模也使得春秋航空的整体资产相对较“轻”。在疫情致使行业收入被大幅压缩的背景下，大航司为了维持较大规模的机队运营，相应支出远高于春秋航空这样的“轻资产”航司。截至2021年末，在客机方面，春秋航空仅拥有113架A320飞机，同期南航、国航、东航等大航司的客机规模均超700架，机型有7-9种。
机队规模及结构；来源：公司公告，36氪整理
得益于单一机型，单一舱位以及机队规模较小，春秋航空在飞机维修、折旧成本缩减方面形成了较强的优势，而这两项成本合计占比高达30%左右。2019-2021年，春秋航空的飞机维修、折旧成本率均低于南航、国航、东航、吉祥航空。
飞机维修及折旧成本率对比；来源：公司公告，36氪整理
再看“两高”，指的是高客座率与高飞机日利用率。
在疫情之前，随着机队扩张和运力增加，春秋航空通过更加紧凑的航线排班提高飞机过站时间，叠加定位价格敏感型客户，更多地利用延长时段（8点前或21点后起飞）飞行，提升飞机日利用率，从而更大程度地摊薄单位固定成本。
即便是在受疫情影响而运力不饱和的情况下，2020-2021年春秋航空的客座率和飞机日利用率也均高于三大航。
平均客座率及飞机日利用率对比；来源：公司公告，36氪整理
“两低”则指的是低销售费用与低管理费用，降低期间费用对利润的侵蚀。
春秋航空以电商直销为主要销售渠道，从而降低销售代理费用。早期传统航空公司的机票销售主要通过机票代理公司和旅行社进行销售，而春秋航空则通过销售特价机票等促销优惠活动吸引旅客在公司官网预订机票。
目前，尽管多数航空公司都已开始发力电商直销渠道，但从年报披露的数据来看，春秋航空机票直销比例在同业中已处于较高水平。2021年，除包机包座业务以外的销售渠道占比中，春秋航空电商直销（含OTA旗舰店）占比高达96.7%。
近十年来，得益于电商直销的机票销售渠道，春秋航空的销售费用率均大幅低于同业。2022年一季度，南航、国航、东航的销售费用率分别为4.87%、8.11%、4.37%，春秋航空的仅为2.22%。
销售费用率对比；来源：Wind，36氪整理
管理费用方面，春秋航空员工规模较小，工资开支较少，同时通过*程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务来降低日常管理费用。截至2021年底，春秋航空在职员工合计8893人，而南航、国航等大航司的在职员工则多达近10万人。所以，春秋航空的管理费用率亦常年低于同业，2022年一季度南航、国航、东航的管理费用率分别为3.54%、8.25%、6.35%，春秋航空则仅为2.10%。
管理费用率对比；来源：Wind，36氪整理
综上所述，疫情之下航空需求锐减，航空公司整体收入规模大幅下滑，同时飞机维修、折旧等营业成本又相对刚性，导致行业整体利润水平大幅下降。相比国内三大航，春秋航空机队规模小，在疫情之下反而成为其*的优势之一，相对较“轻”的资产使其避免了过多的机队运维成本支出，同时“两单”“两高”“两低”的低成本经营模式使其在行业低谷期依然保持了*同业的利润水平。
02
航司回暖在即？
宏观经济环境、国际原油价格波动、人民币汇率波动都会对航空公司盈利水平产生较大影响。
航空业具有较强的周期性，当经济进入上行周期时，商务往来与外贸活动开始频繁，个人消费水平提升，带动航空出行需求与货邮业务增长，促进航空业的发展。反之则航空出行需求下降，航空公司亦因此受到冲击。
同时，航空业具有一定的季节性。由于客运是航空公司主要收入来源，因此在节日、假期、学生寒暑假的影响下，一季度和三季度是航空公司的传统旺季，收入及盈利水平会有较为显著的变化。
从成本端来看，航空公司占比排名前三的营业成本主要为航油成本（占比20-30%），折旧费用（占比20%左右），工资及福利费用（占比20%左右）。以春秋航空为例，2021年航油成本占比为29.69%，飞机及发动机租赁折旧费用占比为18.71%，工资及福利费用占比为21.13%。
春秋航空2021年成本构成；来源：公司公告，36氪整理
其中，折旧和工资均属于刚性支出，航油成本相对弹性，是影响航司成本变动的关键驱动因素。
目前，可选的航油供应商主要为中航油及其下属代理机构，航司在航油采购中的议价能力较弱。航油价格主要随国际原油价格波动，近两年来国际油价高位运行，助推航油价格持续上涨，导致航司承受较重的成本压力。
原油及航空煤油价格走势；来源：Wind，36氪整理
同时，飞机采购及租赁主要以美元等外汇计价，航司通常会产生较大的外汇负债，因此人民币汇率也会对航司盈利能力产生较大影响。当美元贬值时，以美元计价的负债金额就会下降，利好航司。
人民币汇率走势；来源：Wind，36氪整理
今年3-5月，国内局部疫情的反复进一步对航空业造成冲击。4月国内民航运输量同比大幅下挫84.9%，国内客座率跌至60%以下。那么，随着此轮疫情得到有效控制，尤其是6月上海、北京解封，航空业是否回暖在即？
市场普遍认为，得益于国内航空需求复苏，国际航线政策放松，航空公司有望借助暑期旺季启动新一轮回暖周期。
6月以来国内航空旅客运输市场恢复势头明显。民航局数据显示，今年5、6月，民航旅客运输量环比增速分别达53.2%和82.2%。今年4月民航旅客运输量仅恢复至疫情前2019年同期的14.8%，6月民航旅客运输规模则恢复至2019年同期的46.2%。
国际航线方面，国常会提出有序增加国内国际客运航班。政策支持，叠加新冠疫苗普及率提高等利好因素，国际航班数量有望进一步增加。
在上述背景下，当疫情影响弱化，短期内借助暑期旺季优势，航司业绩有望实现回升。据招商证券研报，根据疫情以来的历史经验，自2020年疫情爆发以来，国内民航需求每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反弹都比较迅速。
中国国内民航运输量指数及中国国内客座率
来源：中航信、招商证券
03
春秋航空值得关注吗？
估值方面，截至7月20日收盘，与同业可比公司对比，2021Q1春秋航空净利率为-18.52%，远好于东航和国航的-65.29%、-76.42%，但春秋航空的EV/EBIT（企业价值/息税前利润）为26.43倍，低于东航和国航的32.22倍、72.44倍。
估值分析比较；来源：Wind、36氪整理
目前估值水平较低的一大主要原因，是受到了上海局部疫情影响。上海是春秋航空国内航线网络的核心基地，虹桥机场和浦东机场两大机场合计占据公司*运力，2021年以上海两场为出发地或目的地的航线起降架次占公司总起降架次约37.6%，公司运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为14.3%。
今年3-5月，主要受上海疫情影响，春秋航空旅客周转量分别同比下降59.65%、81.84%、71.37%。期内以最高价和*价计，春秋航空股价3个月累计下跌27%。由此，短期内上海航空需求恢复成为春秋航空估值修复的关键。
随着5-6月上海逐步复工复产、再到解封，包括春秋航空在内的以上海为核心基地的航司客运业务恢复速度高于其他同业可比公司。以国内、国际航线网络均衡覆盖的国航作为对比，春秋航空在5月和6月的旅客周转量分别环比增长60.04%、83.45%，远高于国航的37.6%、73.3%。
旅客周转量环比增速；来源：公司公告，36氪整理
中长期来看，春秋航空的主要增长点在于低成本航空市场仍具有较大成长空间。
近年来，低成本航空快速发展。根据亚太航空中心数据，2011至2020年，全球低成本航空国内航线市场份额由27.5%提升至35.1%，其中亚太地区由20.5%提升至31.5%；国际航线市场份额由7.6%提升至16.6%，亚太地区由4.6%提升至13.3%。
我国低成本航空市场依然存在巨大的增长空间，对春秋航空构成利好。亚太地区低成本航空增速虽然快于全球，2020年已接近全球平均水平，但发展并不均衡，东南亚地区市场份额较高，而我国低成本航空国内航线市场份额目前仅为11.1%，保守估计仍有约20%以上的空间。
同时，政策支持也为低成本航空的发展提供了更多的确定性。根据《“十四五”民用航空发展规划》，“十四五”期间新建机场的选址不再是传统的一线城市、超大型城市，而是逐渐向一些中型城市扩展。由此可见，当下的政策规划与春秋航空的差异化战略正好相契合。
根据最新业绩预告，春秋航空预计2022年上半年将录得净亏损12亿元-13亿元；扣非净亏损12.5亿元-13.5亿元。由于虹桥和浦东两场占据了春秋航空的*运力，上海疫情对其业务造成重大打击。
短期内，随着上海疫情得到有效控制，航空需求快速恢复，叠加暑期旺季的到来，春秋航空有望凭借低成本经营模式率先实现业绩反弹。春秋航空当前估值在同业可比公司中处于较低水平，疫情的影响也将兑现在上半年业绩上，那么往后看，上海航空需求恢复是其估值修复的关键。
同时也要警惕今年以来的美元升值对航司造成的汇兑损失，以及目前高油价下，航司成本压力依然较重。不过，市场普遍认为，下半年原油价格中枢下移可能性较大。所以，未来航油价格跟随原油价格回落将有利于航司在边际上缓解成本压力，对估值形成一定支撑。
中长期来看，我国低成本航空市场增量空间巨大，春秋航空作为国内低成本航司龙头，低成本基因根深蒂固，根据民航预先飞行计划数据，近三年春秋航空在北上广深及前十大以外的机场时刻同比增速均远超行业平均水平。所以，在利好政策的加持下，凭借先发优势加速拓展低线城市，公司有望在中型城市中获取更高的市场份额，进一步打开增长空间。
各级机场时刻同比增速；来源：民航预先飞行计划，华创证券
参考资料：
方正中期期货《2022年上半年行情回顾与下半年展望：原油，宏观衰退预期渐强，国际油价前高后低》
招商证券《航空行业深度报告：否极泰来，催化剂充分》
华创证券《春秋航空深度研究报告 “流量-成本-价格”：揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路——航空复苏之路系列（五）》
德邦证券《春秋航空：低成本优势显著，疫后恢复可期》
