从低价硫磺、硫酸铝到钛白粉，河南富豪许刚闪转腾挪20余年，其一手建立的钛白粉帝国迎来*的时候。
7月18日，龙佰集团（002601.SZ）发布2022年半年度经营情况的提示性公告，今年上半年公司实现营业总收入约124.63亿元，同比增长约26.36%；归属于上市公司股东的净利润扣除2022年半年度分摊的股权激励费用后，较去年同期仍保持正增长。业绩增长背后，是公司多年滚雪球扩张形成的产能优势和持续高位的钛白粉价格。
然而，即便产能已排全球第三和亚洲*，钛白粉大王仍未停止扩产步伐。叠加新能源汽车产业链爆发，龙佰集团还高调跨界新能源领域，大肆投建磷酸铁锂、石墨负极材料等项目。
钛媒体APP注意到，高举高打的转型需要巨量资金，而擅资本运作的许刚故技重施，龙佰集团一手豪气分红，一手巨额募资，欲再以资本运作快速复制第二增长曲线。
但分析人士向钛媒体APP指出，资本大举涌进热门赛道，大扩张的结果必然是产能过剩。其预计，2024年以后，磷酸铁锂产能和产量均会出现过剩。
边分红边募资
钛白粉是一种性能优异的白色颜料，广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶等，被称为“经济发展的晴雨表”。2020年下半年以来，随着下游需求增多，而原料端供应偏紧导致钛白粉价格持续上行并维持高位。隆众资讯钛白粉行业分析师马诺告诉钛媒体APP，目前主流出厂价格金红石型为17000-19500元/吨，锐钛型为16000-17200元/吨，氯化法为20000-24000元/吨。
（钛白粉价格走势）
钛白粉价格上行，产能碾压的龙佰集团赚得盆满钵满。2020年、2021年、2022Q1，龙佰集团实现营业收入141.64亿元、206.17亿元、60.79亿元，归母净利润22.89亿元、46.76亿元和10.64亿元。
盈利到手，龙佰集团迅即土豪式分红。2020Q1、Q3，公司分别进行了10派9元（含税，下同）、10派1.1元的权益分派，两次分红分掉了当年净利润近九成。
2021Q1、Q3和2022Q1，龙佰集团大额派现不断，10派9元、10派2.5元和10派10元的权益分派方案陆续实施，三次累计分红额占公司2021年以来到2022Q1累计归母净利润的87%。拉通来看，龙佰集团将2020年以来超过87%的盈利都进行了分红。
（2020年以来龙佰集团分红情况，来源：wind）
公司有分红传统，派现回馈股东原本也无可厚非。吊诡的是，公司在急需资金加码主业产能及跨界新能源正负极材料领域的当口，选择大手笔分红。
2020年，公司筹划非公开发行股份，最终于次年3月完成22.65亿元的募资，资金用于年产20万吨氯化法钛白粉生产线建设项目和补充流动资金。
进入2021年，龙佰集团正式宣布跨界新能源正负极材料领域并陆续公告投建多个项目，根据公告，每个项目所需资金量均十分庞大。但公司照例大手笔分红，然后计划港股IPO筹措资金。公司在互动平台的最新回复显示，“港股IPO项目正常推进中。”
根据港股招股书，此次募资将用于七大项目，主要围绕原有钛产业链和跨界的新能源正负极材料进行投资。钛媒体APP对照梳理发现，该7个项目累计投资额超过125亿元。
（龙佰集团港股IPO募资用途，来源：招股书）
实际上，龙佰集团一手分红一手募资是扩张路上的基本操作，典型案例是当年“蛇吞象”式并购四川龙蟒钛业股份有限公司(以下简称“龙蟒钛业”)100%的股权的操盘。
2015年4月，彼时还叫佰利联的公司筹划收购龙蟒钛业，到2016年9月交易完成，收购资金全部来源于定增募资，公司向许刚、李玲等8位自然人和中国长城资产管理公司定增募资100.71亿元，其中90亿元用于收购，8亿元偿还银行贷款，不超过2.71亿元补充营运资金。
而在整个定增事项进行期间，公司实施了2015年度的利润分配，派现额7154.85万元，占当期盈利的64.21%。
且刚刚完成定增和收购，佰利联立即进行了2016年第三季度权益分派，累计派现6.09亿元，并在之后实施10派2元的2016年度分配方案，两次累计派现10.16亿元，是2016年盈利的229.83%。
突进的产能和拥挤的赛道
除了上述港股IPO提到的项目外，龙佰集团还公告了更多的主业扩产和转型项目项目。比如：去年11月30日公告，拟35亿元投建20万吨/年锂离子电池石墨负极材料生产线以及生产厂房、仓库等配套设施；今年1月18日又宣布，拟10亿元投建20万吨/年钛白粉后处理项目，4.42亿元投建10kt/a 海绵钛生产线升级改造创新项目，20亿元投建15万吨/年磷酸铁锂联产15万吨磷酸铁系统装置；刚刚过去的7月13日还公告，拟25亿元投建钒钛铁精矿碱性球团湿法工艺3万吨/年V2O5创新示范工程……
粗略统计，龙佰集团目前已经公告的磷酸铁及磷酸铁锂产能规划已经达到55万吨/年，石墨负极材料30万吨/年。而根据高工产研锂电研究所(GGII)数据，2021年，中国磷酸铁锂正极材料出货量47万吨。换句话说，龙佰集团规划建设的磷酸铁锂产能已经超过去年全年的出货量。
且龙佰集团最新的调研纪要显示，“公司目前拥有磷酸铁、磷酸铁锂产能各5万吨，石墨负极产能2.5万吨”，意味着其更多的产能还有待建设。
需要注意的是，新能源赛道宽阔，参与者众，尤其是以正极材料磷酸铁锂为代表的细分赛道吸引资本密集布局，这其中不仅包括了诸多钛白粉、磷化工等领域的龙头入局，甚至不少主营完全无关联的公司也在跨界。
早在去年2月，中核钛白就发布公告称，拟通过全资子公司甘肃东方钛业有限公司投建年产50万吨磷酸铁锂项目，预计总投资121亿元；今年3月，金浦钛业也公告，拟建设20万吨/年电池级磷酸铁、20万吨/年磷酸铁锂等新能源电池材料一体化项目；6月，惠云钛业宣布与云浮市云安区人民政府、云硫矿业投资新能源材料产业园，重点布局磷酸铁、磷酸铁锂等项目。
无独有偶，2021年10月，磷肥生厂商云天化宣布进军新能源领域，计划斥资72.86亿元在云南省安宁市投建50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目；湖北宜化同月宣布与宁德时代合作，拟共同建设及运营30万吨/年磷酸铁、12万吨/年硫酸镍等材料项目；今年6月，史丹利公告拟投资44.70亿元建设4×5万吨/年磷酸铁装置、30万吨/年湿法磷酸装置等……赛道拥挤程度可见一斑。
“相较于三元材料，磷酸铁锂成本较低，主要用于中低端新能源汽车、电动车和低速代步车等，目前磷酸铁锂电池在新能源汽车领域的应用占比要大于三元材料；从储能来说，磷酸铁锂的循环次数要高一些、寿命要长一些，所以储能上主要使用磷酸铁锂。”隆众资讯磷酸铁锂行业分析师王娟向钛媒体APP表示，现在来看，磷酸铁锂的市场前景更好，所以资本纷纷上马磷酸铁锂项目。
钛白粉行业人士还告诉钛媒体APP，包括龙佰集团在内的钛白粉企业主要转型至磷酸铁也有成本的考量，磷酸铁的原料是铁和硫酸亚铁，而钛白粉的副产就是硫酸亚铁，所以钛白粉企业投建磷酸铁具备成本优势。龙佰集团在回复投资者提问时亦提到，“公司现有的原材料供应体系能够有力支撑公司新能源发展战略，公司废副产品硫酸亚铁，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，降低生产成本。”
但热门赛道疯狂扩产，行业产能过剩只是时间问题。王娟向钛媒体APP表示，根据各公司产能扩张计划，到2022年6月底，磷酸铁锂产能已经到147万吨。对标国内的需求来看，现在的产能已经有点过剩。从产量看，有些装置刚刚投产还处于爬坡阶段，另外还受原材料限制，很多产能开工负荷不满，导致现在从产量上来说，还是处于紧平衡的状态。但其预计，今年下半年、明年和后年是投产高峰期，预计2024年以后，磷酸铁锂的产能、产量都会出现过剩。
肥了实控人腰包
当然，钛白粉大王不是一朝炼成的，从化工总厂改制到2011年上市，从“蛇吞象”收购龙蟒钛业到如今高调跨界新能源正负极材料，龙佰集团纵横捭阖背后始终站着其掌舵人许刚。而无论是高比例分红还是募资扩产，*的受益者也是许刚。
公开资料显示，龙佰集团的前身脱胎于1975年成立的焦作市化工总厂，1998年8月，许刚等13名自然人将化工总厂改制为股份合作制企业。后股权几经腾挪，2005年6月以来，公司一直为许刚、谭瑞清和杜新长三人共同控制。2014年7月，三人《一致行动协议》到期终止，公司重回无控股股东和实控人状态。
值得一提的是，2020年4月公司换届选举，持股20.50%（高于第二大股东3.87%）的*大股东许刚，通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任，再次成为龙佰集团控股股东和实控人，这也为其后续“运筹帷幄”提供了便利。而拆解许刚资本运作“套路”，可谓“空手套白狼”的范式，通过低价定增-质押股权-分红-再融资的“闭环”操作，不仅增加了个人持股、巩固控制权，还博得“为公司投资项目提供资金支持”的美名。
如上所述，2020年，龙佰集团进行了一次定向增发，其实最开始预案准备引进的投资方更多，后方案变更，最终定增对象只有一位，就是许刚。
公告显示，该次定增，发行数量2.08亿股，发行价为10.91元/股，这一价格是在2020年4月初定的基础上微调的结果。然经过一年的上涨，新增股份于2021年3月3日上市时，当天股价已经涨至41.74元/股，许刚增资获得的股份，上市当天即浮盈64亿元。即便年初以来公司股票持续震荡下行，但截至7月19日收盘仍报收21.49元/股，许刚的定增股票仍然有超22亿元的浮盈。而18个月的限售期后，许刚的该部分持股将在今年解禁。
值得一提的是，因其低价增资获得更多公司股权，至今仍遭投资者诟病。但现实是，这一操作让许刚持股增加，对公司的控制也更加稳固。
即便是许刚，22亿元的资金也不是小数目，定增的钱从哪里来？许刚的操作是股权质押融资、巨额分红。
钛媒体APP梳理发现，在上述定增事项获得证监会核准批复后的2021年1月29日开始，许刚开始频繁的股权质押，一个周内进行了6笔质押，令其持股质押比例从之前的33.79%升至79.75%。根据公司公开的说法，许刚股票质押融资资金主要是参与公司定增项目。
（来源：5月30日的投资者关系活动记录表）
但股权质押融资只是权宜之计，最终还是要真金白银进行还款。公司在质押公告中就明确表示，“质押式回购交易还款资金来源包括个人薪酬、分红资金、投资收益和其他收入等，具备资金偿付能力。”
这样就能理解，为何在许刚重新获得控制权后，龙佰集团立即启动向许刚的低价定增，同时公司股利支付率也大幅提升，毕竟定增之后，许刚持股已经增加至6.24亿股，占公司总股本的比例也从20.50%快速增加至27.87%。这也即意味着，上述9个季度累计70.45亿元的分红中，超过17亿元都落入了许刚的腰包。
且随着一次次的分红，许刚陆续解除质押。根据最新的公告披露，目前许刚的持股质押比例已经降至49.56%。
