储能「豹变」之后的估值隐忧

今年A股上半年的深V，曾经的“酱油茅”、“粮油茅”，甚至“酱香科技”都一去不复返，只有“宁王”、“比王”依然坚挺；随着公募基金二季报重仓披露完毕，大家恍然发现，只有新能源才是YYDS。

而新能源中，储能的风头盖过了光伏、新能源车等新能源传统热点，成为碳中和主题中最受追捧的新星。四月底以来的反弹中，此前名不见经传的储能板块率先走出了一道靓丽风景线，成为股市反弹的“急先锋”。

进入7月份以来，储能板块指数更是扶摇直上，多只个股连续涨停，单单比较涨了“10cm”还是“20cm”已经不够刺激，而是你涨停了几次。从4月27日算起，储能板块中有超过20只个股股价翻倍，南网科技、固德威和金智科技等累计涨幅甚至超过200%。

谁也不会想到，被研究透了的新能源领域又蹦出个破局者。

图1：今年4月27号以来储能板块中翻倍个股，资料来源：东方财富

在储能一轮接一轮的涨停潮中，天天盯着K线的股民也摸不着头脑——储能凭什么涨势如虹？毕竟新能源赛道大家盯着光伏、风电、锂电池已经成为一种习惯了，储能会翻什么大浪呢。

但不得不说，储能市场的火爆让整个产业都始料不及，就连央视财经都特别报道了储能行业爆发的盛况——受访的江苏某储能公司生产线满负荷运行，公司透露今年上半年的生产量是去年的5倍。

好不容易等到一个风口，谁愿意错过。既然来不及细细研究，那就先上车再说。往往在这种时候，市场也不太在乎公司过往业绩如何，就算公司没有中标储能项目，也丝毫不影响其股价涨上天。

在投资者平台上，投资者们排着队咨询上市公司董秘关于储能业务情况；而董秘们又在一天几个电话问业务口同事，咱们有哪些储能概念。

只要是跟储能沾边的消息都是极好的。比如某某公司的铜箔可以用于储能领域；对于那些跟储能完全不沾边的企业，看着一路南下的的股价，只恨自己没有提前打开“储能第二增长曲线”，羡慕之余心里把那些炒概念的公司鄙视了一千遍。

与此同时，各大机构新招的新能源研究员正在早会上声情并茂的给投总讲解储能未来50年的大机会，至于为什么新能源这么重要的行业是应届生在跟踪，那是因为老新能源研究员早就做上了基金经理。

当然，也会有人因此而烦恼。“每次都是涨起来了才和我们说……”，投总在新能源研究员滔滔不绝汇报的时候内心默默吐槽，好不容易熬到了开盘时间，听完研究员汇报的一大堆陌生的公司名称，投总老王已经下令交易室：这些代码中，谁开盘涨得最多就买哪个。“毕竟基本面，不如一支穿云箭”，老王自言自语到。然后给在另一私募做投总的同学老李发了一条微信：今天你X储能了吗？

言归正传。

作为较早覆盖储能板块的研究机构，哪怕我们早在去年3月份就发布了《》一文，并且提出：关注度并不高的储能赛道实际上正是碳中和的“龙脉”，是供养两大万亿赛道的主枝干——左擎“热、电、氢”等清洁能源，右牵动力电池与新能源车。虽然我们预料到储能万亿长征*步已经开始，但是没有预料到储能这么快就起飞了，短短一年多就兑现了10年的长跑承诺。

储能的爆发显然折射出资本市场对中国新能源产业的无限厚望。本文作为《碳中和的“龙脉”：储能》的续篇，将基于我们对储能过去一年多的观察和本轮行情的分析，更新储能研究的观点，供各位读者参考。

01

最近一年储能有哪些改变？

【1】走到碳中和赛场中央——从替补到主力

先说结论，国家政策的指引对储能的发展至关重要，这跟光伏、新能源车的发展是一样的逻辑，政策是行业快速超预期爆发的先导。

从我国提出“碳中和”目标以来，储能相关政策不断出台，早在去年7月，国家发改委发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到2025年国内储能装机规模达到30GW以上。到了今年上半年，政策出台更是一个接一个，已成为储能发展的主引擎。

图2：今年以来国内储能政策密集出台，资料来源：中航证券

顶层规划频频出台，下面的各地政府自然是马不停蹄地做规划，积极响应储能的配置要求。截至目前，国内已有23个省区发布新能源配储政策，新增风光项目通过自建或租用等方式的配储比例大多位于10-15%。从前期储能的“可有可无”到如今90%以上的地区都提出强制性配储要求，显然储能成了能源革命的必备品。

政策角度，从中央到地方，都认识到了碳中和发展中，储能作为短板且关键环节，超常发展的紧急性与必要性。

图3：国内各地区配储要求，资料来源：各地方政府网站

而海外的追赶式的政策无疑是在这把烈火上再浇上了热油。

欧美等各国政府均加快了可再生能源转型的步伐，在持续加强光伏产业支持力度的同时通过减税、退税、补贴等一系列政策助力储能发展。在新能源领域，国外的光伏和新能源车产业都已经落后中国一大步了，谁也不愿意再丢掉储能市场。

综合海内外的政策设计，换个角度想想，其中的变化亦映射了行业的成熟程度，储能早已不是一个待命的“替补”，而是能源革命中需要冲在前面的*主力。

图4：欧美等国持续推出储能政策，资料来源：中信证券

【2】进入事业上升期——光伏老大哥带队

在《》中，我们总结：随着中国风电、光伏发电容量大幅增长，我们越发看到发展新型电力系统的紧迫性与重要性，在这中间，储能的发展可以说是真正的胜负手。（储能的作用在前面文章已经多次重申，此处不再赘述）

先上最热乎的数据，2022年1-6月份，国内光伏新增并网同比增长164.1%，达到30.88GW。并且，在今年5月底，国家能源局数据显示我国光伏发电在建项目规模为121GW，对比2021全年54.88GW的装机量，今年全年光伏装机很有希望实现翻番增长。也就是说，光伏装机量持续增长，作为“黄金搭档”的储能能不跟着涨吗？

事实也确实如此，2022年上半年，国内并网、投运的储能项目共66个，同比增长37.5%。与此同时，项目新招标亦不断启动，7月12日，南网科技发布招标公告，从2022-2024年预计采购采购规模为5.56GWh。而且根据南方电网此前印发的《南方电网“十四五”电网发展规划》预测，“十四五”期间南方五省区将推动新能源配套储能20GW。

在政策鼓励和成本下降的双轮驱动下，光伏、风电等可再生能源装机规模毫无疑问将持续增长，预计2025年国内新能源发电占比将超过20%。届时，储能的行业势必将更上一个台阶。

图5：我国储能市场正在加速成长，资料来源：GGII，开源证券

【3】海外市场打开新格局——户用储能爆发

过去两年，欧洲各国电价持续上涨，平均涨幅已经超过50%。加上今年的俄乌冲突，电价更是水涨船高。在德国等高电价国家，户外“光伏+储能”模式的经济性越发凸显，对于居民用户来说，不仅可以节约用电成本，还能保障极端天气的用电安全，可谓一举两得，大家对采购储能系统的积极性自然高涨。

图6：德国居民电价、光伏及光伏配储平准化成本对比，资料来源：EUPD（含预测），中信证券

再来看一组数据，根据海关总署统计，今年前5个月全国光伏组件月度出口量，同比上涨达到125%、123%、84%、67%、77%；1-6月逆变器出口31.201亿美元，同比增长47.87%，足见海外市场的景气度。我们可以看到，家用储能龙头的派能科技（SH:688063）最近成了储能板块的热股，公司出货同比大增，正在加班加点生产，据说其订单都排到2023年了，可不是幸福的烦恼。

图7：2022年国内光伏组件出口同比大涨，资料来源：盖锡咨询，兴业证券

【4】新商机——“横空出世”的钠离子电池

除了量的质变，在技术上，储能也在不断升级进阶，比如钠离子电池。

从去年7月份宁德时代发布的*代钠离子电池以来，钠离子电池就广受关注。按照宁德的说法，公司预期下一代钠离子电池能量密度将超过200Wh/kg，并计划于2023年形成基本产业链。（注：钠离子电池的发展速度同样是我们没有预料的，后续我们会持续关注）

实际上，钠电池与锂电池的工作原理相近，而且生产工艺及生产线也类似。虽然钠离子电池的能量密度不高，无法和锂电池相提并论，但其更具备经济性和安全性，未来有望在储能等领域得到更广泛的应用，成为储能电池的重要分支。

在2022年4月，由国家发改委和国家能源局联合印发的《“十四五”新型储能发展实施方案》中就重点提到钠离子电池，方案提出推动多元化技术开发，开展钠离子电池、新型锂离子电池等关键核心技术、装备和集成优化设计研究。

02

如何看待储能的产业链

在储能的开篇中，限于篇幅我们并没有覆盖到产业链，而更多的指出储能这条赛道的重要性和价值。实际上，储能的产业链也是以电池为核心的，不少环节甚至比动力电池更复杂。

我们先看下储能的产业链整体情况，上游包括电池、PCS、BMS等设备系统，中游主要是储能系统集成，下游则是电厂、电网、风、光伏电站终端用户等。

一套完整的电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备构成。其中，电池组是储能系统最主要的也是最贵的构成部分；电池管理系统主要负责电池的监测、保护和均衡等；能量管理系统负责数据采集、网络监控和能量调度等；储能变流器可以控制储能电池组的充电和放电过程，进行交直流电的频繁变换。

图8：储能系统产业链，资料来源：派能科技招股书

图9：电化学储能系统结构示意图，资料来源：派能科技招股书

1)电池

在储能系统中，电芯成本占比近60%，因此，电池的成本下降成为整个储能系统的成本下降的主力。过去十年间，锂电池价格从1191美元/kWh下降到137美元/kWh，从而带动整个储能系统的成本下降约80%，各大电池企业的贡献可谓功不可没。这里面的参与者是大家的“老相识”宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等电池厂商。

图10：储能系统成本构成，资料来源：CNESA

2)储能逆变器

储能逆变器担任储能电池和电网之间的电力转换，在很大程度上影响了储能系统的寿命。和光伏系统中的逆变器不同的是，储能逆变器需要双向变流，单体价值含量高（这句话值得划重点），而且对电压值和稳定性有更高的要求，特别是在大型储能电站中。

面对储能逆变器的蓝海市场，不少中国光伏逆变器主动切入，意图抢占先机。比如有阳光电源、固德威、德业股份、星云股份和锦浪科技等。

图11：2021年中国储能逆变器竞争格局（按出货量计），资料来源：CNESA

3)储能系统集成商

最后讲到储能系统集成商，顾名思义就是根据不同的终端应用场景、不同客户需求设计出相应的储能系统，将电池、BMS、PCS、EMS等各个组件和软件集成为一个整体，确保其在特定的工况下稳定、高效运行。这就非常类似当年电脑行业联想所干的事情。

至于行业参与者，除了前面提到的派能科技，还有阳光电源、海博思创、上海电气、南都电源等。

图12：储能产业链主要玩家，资料来源：光大证券

03

如何理性看待当前储能的高估值？

相比其它新能源板块，储能的这波行情颇有一骑绝尘而去的气势，为什么储能可以一枝独秀？其实，此前在碳中和赛道中只有储能没有被重点关注到，相关标的涨幅水平较低。相较而言，光伏、锂电池等新能源板块已经走出了波澜壮阔的行情，宁德、通威、隆基等龙头早就被主流资金挖掘，甚至都被放在显微镜下研究了。过去一年多，储能的基本面不断在兑现，行业增速也起来了，综上也就不难理解储能一下飞上枝头成凤凰。

不过从最近储能板块的股价走势观察，超前兑现的味道已经相当浓厚，即使是从去年年初就看好储能的笔者，也不得不心生一些畏高情绪。不少储能个股估值动辄上百倍，价格一点不便宜。我们十分理解投资者对储能风口的向往，但是抛开业绩兑现光谈成长空间，你怎么知道这支穿云箭最后射向的不是自己。

换句话说，储能现在是歌舞升平，一片繁荣。但是行业增速一旦追不上股价涨势，业绩无法及时兑现，大炒之后回调是在所难免的。对于个股而言，储能行业的竞争也会加剧，从增量市场过渡到存量市场势必存在盈利波动。

的确，从长周期来看，我们不用太操心储能的需求端。但是短期，高估值就是收益的敌人。在我们看来，储能非常像一个学会走路的幼童，未来一定会快速奔跑，但这个过程中摔跟头是早晚的事情。

正因如此，对于储能这个风口，我们既要有“不畏浮云遮望眼”的定力，也要有“直挂云帆济沧海”的长期主义。