盈利神话敷尔佳，跑不动了吗？

靠着网红产品冷敷贴、绿膜、虾青素和积雪草面膜，敷尔佳以80%以上的毛利率，获得了接近50%的净利率。医用面膜的盈利能力，居然比肩茅台。

但是，令这家东北企业苦恼的是，医用面膜算是一个特殊场景下的细分市场，天花板不高。再加上公司长期轻研发、重营销的策略，拳头产品难以长红，推新品又陷入费用漩涡。

恶性循环，已经让敷尔佳慢了下来。

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快速崛起

敷尔佳谋上市，让市场为之侧目，毕竟，东北好不容易来了一支消费股。

其实，早些年，敷尔佳的前身华信药业，还只是一家药品销售企业。

1996年成立于哈尔滨的华信药业，主要经营哈三联（002900.SZ）生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠等药品的批发业务，实际控制人为张立国。

2012年起，专业皮肤护理市场整体呈现出良好的发展势头。华信药业发现了这一趋势，将皮肤护理产品调整为公司的发展方向。

华信药业与合作方携手，2014年底完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发。由合作方进行产品注册并负责生产，华信药业取得“敷尔佳”商标，以该品牌对外开展营销、推广和销售。

2016年，哈三联取得医用透明质酸钠修复贴的产品注册证，当年9月开始成为华信药业的*生产合作方。

次年，华信药业实际控制人单独成立哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司，承接华信药业的皮肤护理产品业务相关业务。

2021年初，敷尔佳换股收购张立国旗下公司敷特佳100%股权。在此之前，敷特佳从哈三联采购产品销售至敷尔佳，与公司存在关联交易和同业竞争。

与此同时，*合作方哈三联以其持有的北星药业100%股权向敷尔佳增资，完成后持有公司5%的股份。

这项收购，让敷尔佳新增化妆品和医疗器械生产业务，拥有研发、生产和销售各环节的完整产业。不过，这也给公司带来了5.66亿元的商誉。

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盈利强，但增长难

2021年9月，敷尔佳披露IPO招股书，向创业板上市发起冲击。在多轮问询、数次更新招股书后，终于将要在9月8日首发上会。

公司主营业务包括两大品类，医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，围绕透明质酸钠和胶原蛋白，以贴、膜产品为主，还推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态。

2020年，公司贴片类产品销售额在贴片类专业皮肤护理市场*，市场份额21.3%。其中，医疗器械类敷料贴类产品市场占有率25.9%，*；功能性护肤品贴膜类产品占比16.6%，市场排名第二。

就算你没有用过敷尔佳的修复贴，也大概率在各大渠道看到过它的推广。靠着小红书种草，以及在各大平台推流量和直播带货，敷尔佳的多款面膜被打造为网红单品。

网红特质，让公司获得了极强的盈利能力。2021年，公司综合毛利率81.95%，与核心同行贝泰妮、创尔生物、华熙生物等公司相比，高出一大截。

2021年，公司营业收入16.50亿元，归母净利润8.06亿元，净利率达到惊人的48.85%，在行业内一骑绝尘、无人能及。

在*盈利能力的基础上，公司分红的时候也是颇为大方。2019年度、2020年度分别现金分红1.2亿元和9.22亿元——报告期居然就分配了10.42亿元的现金股利。

但是，最近几年，敷尔佳却遭遇了增长危机。公司完成重组后，最近两年的营业收入增长率分别为18.07%、4.08%，归母净利润增长率分别为-2.00%和24.38%。

今年前三季度，预计营业收入同比增长7.5%至12.0%，剔除近亿元的补助后，扣非净利润同比增长预计仅为0.5%至7.0%。

其中，医疗器械业务规模平稳，化妆品业务2019年-2021年收入分别为4.24亿元、7.05亿元、7.22亿元，增速大幅放缓，再加上盈利能力的下滑，这意味着，敷尔佳的业绩神话，已经开始松动了。

梳理后发现，专业皮肤护理市场趋势未改，上市公司贝泰妮和华熙生物，均保持了业绩的持续高速增长。

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轻研发，重营销

为何只有敷尔佳遭遇增长瓶颈？

根本原因在于，敷尔佳深度布局的专业护肤贴片市场，是一个特殊场景下的典型细分市场，天花板明显。

最近几年，公司旗下拳头产品冷敷贴、绿膜销售额下滑，虾青素传明酸修护贴增长停滞，所幸公司顺应潮流推出新品积雪草舒缓修护贴，这才保住了整体销售额。

大单品战略难以维系，在此趋势下，公司本应加大研发投入，进行产品更新，重续冷敷贴和绿膜的辉煌。

相反，公司的研发投入极低，2019年-2021年分别为60.39万元、147.97万元以及524.29万元，占营业收入的比例分别为0.04%、0.09%及0.32%。

2021年，贝泰妮研发费用1.13亿元，占营业收入的比例为2.56；华熙生物研发费用2.84亿元，占比5.75%。

截至2021年底，敷尔佳员工总数441人，其中研发人员仅6人，完全没办法和同行业公司比。

其实，敷尔佳的成功，很大程度依赖于早期的那位不知名合作伙伴，以及后期的哈三联，公司在技术层面的优势并不大。

之所以能在消费市场快速崛起，最主要的原因是依托互联网平台的成功营销。

以2021年为例，公司宣传推广费2.36亿元，大部分花到了电商平台的服务费和推广费上。

敷尔佳应对增长危机的方法，比较直接，推出新品牌卉呼吸，投入营销费用，希望以新产品的拉动业绩增长。

同样的故事会不断上演吗？