果链龙头押注储能，德赛电池追赶欣旺达

讲一个冷知识：我们在生活中接触到的所有物品，几乎都可以在股市中找到对应的标的。

如果直接提起德赛电池和欣旺达这两家公司，相信大部分人都会一脸茫然。但实际上，这两家公司已经与每个人的生活密不可分。

无论是手中的智能手机，还是桌前的笔记本电脑，如果将其中的电池拆解下来，我们大概率会看到欣旺达或者德赛电池的生产字样，苹果系列的产品更是如此。在消费电池Pack制造中，欣旺达与德赛电池牢牢把握着近一半的市场份额。

不过，两公司在二级市场的表现却完全不同。从市值来看，目前欣旺达的市值约为420亿左右，最高时一度逼近千亿，而德赛电池的市值却仅有约140亿左右。

那么，作为消费电池Pack领域中的两强，为什么德赛电池会与欣旺达产生这么大的差距呢？

电芯、模组、Pack定义 资料来源：安信证券，36氪整理

电池Pack的钱并不好挣

早在上世纪末，德赛电池就作为德赛集团在电池领域的试验田而成立，主要生产一次、二次电池与保护板。到2005年，公司已经成为TCL、波导、康佳等功能机霸主的电池供应商，并通过与ST万山进行资产重组后，2004年成功在A股借壳上市。

大约在2008年，德赛电池成功切入苹果产业链，开始为苹果供应BMS。经过几年的磨合后，德赛电池在2011年正式拿到苹果手机电池Pack的大单，当年公司营业收入增长近一倍。

自此，德赛电池的业务结构就已经基本定型，即以消费电池代工为主的封装业务（Pack）、以及配套的电源管理系统（BMS）业务，而苹果在其中的收入占比也常年维持在60%以上。

得益于2010-2018年间智能手机市场从萌芽到成熟的转变，德赛电池营业收入从2010年的13.16亿元增长超10倍至2018年的172.49亿，然而，相比于营收的突飞猛进，德赛电池的净利润却只从0.71亿元增长至了4.01亿元。

德赛电池营收与利润变化 资料来源：Wind、36氪整理

尽管头顶苹果公司的光环，但是电池Pack业务挣得其实都是辛苦钱，在电芯-电池模组-电池Pack的产业链链条中，电池Pack几乎没有技术壁垒，利润空间因此相对有限。

从业务流程来看，德赛电池一般是在接收到手机厂商下达的电池封装订单后，然后再自行向电芯生产商采购电芯，待封装完毕后再出售给手机厂。

然而，面对诸如苹果这类强势客户，德赛电池在电芯采购方面也基本没有自主权，往往只能根据客户要求向特定供应商采购电芯，这就导致德赛电池在其中扮演的角色变成了OEM代工厂。

因此，德赛电池的毛利率表现一直就不太理想。从2010年至2018年，公司毛利率一直处于下滑状态，从高点的20.51%一路下降至2018年的8.2%。

尽管德赛曾指出，公司毛利率大幅下滑是受到了业务结算模式的影响（苹果在2014年从间接下单转变为直接下单）。但是，电池Pack业务技术门槛偏低也是不争的事实。从竞争对手欣旺达身上，我们也可以找到答案。

与德赛相比，竞争对手欣旺达不甘于只做一个代工厂，并且很早就表现出了对电芯的兴趣。

2014年，欣旺达斥资1.67亿元收购电芯生产商东莞锂威。凭借其在电芯方面的技术积累，欣旺达在电池Pack方面取得了更大的自主权。

根据公司披露，欣旺达会直接参与到手机厂商关于电池的产品设计环节，而在采购电芯时，欣旺达也因此拥有了自主选择电芯厂商的权利，并通过东莞锂威实现了电芯的部分自供。根据公司披露，2018年欣旺达的电芯自供率约为9.52%，2021年则已经提升至约30%。

与德赛电池相比，欣旺达从OEM厂商升级到了ODM厂商。

由于电芯是电池Pack业务的主要成本来源，欣旺达在电芯方面的自主采购权，以及其部分电芯实现自供也在毛利率端获得了非常大的回报。

通过与德赛电池对比不难发现，欣旺达的综合毛利率常年维持在15%左右，远高于德赛电池，如果剔除掉欣旺达动力电池业务近几年对毛利率的拖累，欣旺达与德赛电池的毛利率差距将会更大。

德赛电池余欣旺达毛利率对比 资料来源：Wind、36氪整理

然而，电池Pack业务影响的不只是毛利率，产业链内的低地位也导致德赛的应收账款居高不下。2021年，德赛电池的应收账款周转天数高达90.54天，账面淤积了51.62亿元的应收账款，占总资产的比例接近50%。欣旺达的应收账款周转天数则为72.04天，表现略好于德赛电池。

虽然手机厂商的信用比较高，德赛无需担心坏账问题，但是高应收款却影响到了德赛的现金流和资本结构。从资本结构来看，德赛电池2021年的资产负债率达到68%，从负债构成来看，主要包括51.42亿元的应付款项，以及超13亿元的借款。而从现金流来看，德赛电池2021年的账面现金仅有2.71亿元。

不过，面对电芯的掣肘，德赛则要淡定得多。

从2010年至今，德赛基本没有在电芯领域进行布局，而是“死磕”电池Pack代工。

当然，德赛电池的坚持也并非没有效果。从费用端来看，德赛电池的期间费用率整体呈下滑趋势，基本维持在4%左右，极低的费用率为德赛电池留下了一定的利润空间。

而在2018-2021的四年间，尽管公司的营收没有增长，但是毛利率却回升了约1个百分点，这也成为了德赛近几年净利润仍在持续增长的主要原因。

德赛电池期间费用率和净利率 资料来源：Wind、36氪整理

动力电池掉队后决心押注储能

2017年，随着全球智能手机出货量的见顶，不少手机产业链相关的厂商都开始思考新的增长曲线。

作为消费电池生产厂商，最容易切入的领域无疑就是动力电池，宁德时代与比亚迪也早以类似的路径证明了这个方案的可行性。

因此，德赛电池将动力电池、储能电池等大型电源管理系统及封装集成业务当做了未来几年重点拓展的业务领域。

从德赛电池的战略方向不难看出，尽管公司已经在消费电池方面吃了没有电芯的亏，但在拓展动力电池及储能电池业务时，依然没有下定决心去研发电芯。

德赛电池的顾虑也不难理解，前期研发动力电芯需要大量的资金，而后期生产动力电芯亦需要重资产投入。

公司作为风格偏保守的企业，很难鼓足勇气承担研发失败的后果，这在其他方面也有所体现。德赛电池登录A股十余年来，除IPO募集资金外，居然从来没有再在二级市场有过融资记录。

自然，资金不足的德赛也就没有多余的资源再投入到电芯的研发生产上。

与德赛电池不同，欣旺达则要激进得多。

2017年，欣旺达提出了全面进入动力电池产业的“三全”战略，并集中精力进行动力电池电芯的研发。

在两公司战略导向的差异下，欣旺达无论是在研发投入，还是资本支出方面，均远高于德赛电池。2017到2021年5年间，欣旺达累计研发费用73.63亿元，累计资本支出139.82亿元；而德赛电池累计的研发费用仅17.09亿元，累计资本支出也只有25.38亿元。

德赛电池与欣旺达研发与资本开支对比 资料来源：Wind、36氪整理

2021年，欣旺达在国内的动力电池装机量悄悄进入前十名，市值最高时一度接近千亿，而德赛却在动力电池方面几乎没有建树，这令德赛电池感到了危机，同时也认识到了电芯的重要性。于是，德赛电池便在当年试图收购电芯企业东莞新能德以弥补短板。然而，这次收购最终以失败告终。

当然，德赛电池也并没有因此一蹶不振，尽管动力电池业务已经基本宣告失败，但是公司还拥有储能电池Pack相关的技术储备，并将业务重心重新确定为储能电池。

2021年12月底，德赛电池发布了公告称，公司将出资70%与战略投资者共同成立合资公司开展储能电芯业务，而电芯相关的技术大概率将会由战投方提供。

2022年1月，德赛电池与长沙望城经济开发区签订了储能电芯项目入园协议书，计划固定资产投资 75 亿元，分三期布局 20GWh 产能的储能电芯项目。根据公司调研纪要，首期4GWh的储能产品将力争在2023年一季度正式投产运营。

终于，德赛电池在电芯领域迈出了重要的一步。

储能电芯对德赛的意义有多大？

在清洁能源占比不断提高，以及欧洲能源价格高涨的背景下，储能的发展空间已经毋庸置疑。

从产业链的角度来看，储能电池制造主要包括储能电芯-储能电池系统-储能系统集成三个环节。

与动力电池不同的是，动力电池的系统集成环节主要由客户（如整车厂）自行完成，但储能电池的系统集成环节则主要由电芯企业自身，或拥有渠道优势的专业集成商来完成。

从利润分配的角度来看，储能系统集成环节的低门槛特性使得行业内的参与者众多，且多数还未形成自身的品牌和渠道优势，因此利润率偏低。而电芯环节由于研发周期长、资金投入高，因此在整个产业链内的地位最高，利润率也最高。

储能系统产业链 资料来源：Wind、36氪整理

从目前储能系统集成环节的参与方来看，集成商核心企业如阳光电源、科陆电子等，尽管没有掌握电芯相关的技术，但却可以生产储能系统中的另一核心部件PCS变流器，因此依然可以维持20%-30%以上毛利率。

对德赛电池而言，一是在销售渠道方面，公司原先的客户主要以手机厂商为主，在储能领域并没有渠道优势，二是在盈利能力方面，德赛也并没有掌握电芯和PCS等核心部件的生产技术。

因此，发展储能电芯可以说是德赛电池在新能源领域的战略方向走上了正轨。

10月27日晚，德赛电池公布了一项25亿元的配股预案，拟将部分资金投向储能电芯项目。

一般来说，配股对资本市场偏利空，但对德赛而言，却是实实在在的利好。上市十几年来，德赛电池首次在二级市场进行融资，已经足以说明公司对电芯项目的重视。

如何看待德赛电池目前的估值？

德赛电池的估值主要分两部分展开，一是对公司原有的消费电子业务进行估值；二是对正在投建但还未产生收入的储能电芯业务进行估值。

就原有的消费电子业务而言，我们选取了11家以苹果公司为主要客户的消费电子企业，在剔除掉极值后，测算上述企业的平均估值水平。

通过计算我们发现，11家公司的静态市盈率约为24.19倍，滚动市盈率约为21.96倍，而德赛电池的静态市盈率约为17倍，滚动市盈率则为19倍，低于上述公司的平均估值。

德赛电池估值较低的原因也不难理解，无论是从营收规模，还是利润水平来看，德赛电池在前述的11家消费电子公司中均处于低分位。

从德赛电池自身的估值水平来看，公司自2019年至今，静态市盈率就基本处于15-20倍的区间。

综合公司横向与纵向的估值比较，我们不难看出，目前德赛电池的市值仅体现出了其消费电子业务的合理估值，并未体现储能电芯业务部分的估值。

苹果产业链估值梳理 资料来源：Wind、36氪整理

德赛电池PE-Band 资料来源：Wind、36氪整理

那么，德赛电池的储能电芯业务能值多少钱呢？

从对标企业的估值来看，目前市场上单纯以储能电芯为主业的企业并不多，目前已在储能电芯方面产生收入的企业主要包括派能科技、鹏辉能源、南都电源、天能股份、科信技术等。

这里我们先将储能电芯的落地产能与估值挂钩，估算德赛电池储能电芯业务估值的上下限。

从落地产能来看，德赛电池目前约有4GWh锂电池电芯产能，与南都电源接近。但是，考虑到南都电源的电芯业务已经实现收入，且目前仍有部分铅蓄电池储能业务，我们直接按南都电源40%的市值水平给予德赛电池估值，经计算后德赛电池的储能电芯业务估值约为66亿元。

如果与派能科技相比的话，将派能科技的市值，按两公司落地电芯产能等比例调整后，德赛电池的储能电芯业务估值约为274亿元。

当然，目前派能科技已经在行业内深耕多年，并且具有成熟的运营模式和稳定的客户结构，同时还负责储能电池系统的制造，综合实力远强于德赛电池，但我们可以将上述测算的结果作为德赛电池电芯业务估值的上限。

因此，通过与同业比较，我们测算得知德赛的储能电芯业务估值约在66-274亿元。另外，考虑到目前德赛电池只持有电芯合资公司70%的股权，在此基础上再次进行调整后，德赛电池储能电芯业务对市值的增厚约为46.2-191.8亿元。

储能电芯企业产能及市值梳理 资料来源：Wind、36氪整理

如果从利润测算的角度来看，根据公司披露，4GWh储能电芯项目2023年全面投产后约可实现22.44亿元的年产值，假设公司4GWh储能项目全部投产并销售后的收入为22.44亿元，电芯的净利率为10%，那么该项目大约可以产生1.54（22.44*10%*70%）亿元的归母净利润。

接下来，我们继续采用相对估值法对该项目进行估值。考虑到储能行业目前正处于成长期，并且德赛电池未来仍会有电芯产能投产，我们先对该项目给予30倍市盈率作为估值的下限，然后，我们选取派能科技的动态市盈率作为该项目估值的上限，即60倍市盈率。

经测算，在30-60倍的估值区间下，德赛电池储能电芯项目的估值约为46.2-92.4亿元。最后，我们将上述对储能电芯项目的两种估值结果，按相同的权重进行测算后，德赛电池储能项目的估值大约为46.2-142.1亿元。

再将德赛电池储能项目的估值加总到德赛电池目前的市值后，德赛电池的合理市值约为201.2-297.1亿元。

因此，我们认为，目前德赛电池仅反映出其消费电池业务的估值，还未充分反映出储能电芯业务的价值。在当前储能市场爆发式增长的背景下，德赛电池的储能电芯业务风险较低，公司整体处于被低估状态。

德赛电池估值测算 资料来源：公司公告、36氪整理