2022年11月22日，瑞幸发布了2022年Q3财报，营收38.95亿元，同比增长65%，美国会计准则（GAAP）下营业利润5.85亿元，营业利润率达15%。
在此之前，雪湖资本创始人马自铭还发布了一份看多瑞幸的研报，给出了46.25美元/股的目标价。颇为讽刺的是，2020年，雪湖资本还被传做空瑞幸。
目前瑞幸的股价仅为20美元/股左右。按照雪湖资本的观点，瑞幸的股价还有140%左右的上涨空间。
不过值得注意的是，《华尔街日报》披露，雪湖资本已将15%左右的资产配置在了瑞幸上。
由此来看，雪湖资本披露关于瑞幸的看多研报，似乎有既当裁判，又当运动员的嫌疑。
事实上，虽然已经实现盈利，但结合具体的产品以及竞争激烈的中国咖啡市场来看，瑞幸并没有类似星巴克一样，找到强有力的品牌锚点。
这也意味着，未来瑞幸仍将面临巨大考验。
01瑞幸的“资本术”
如果没有2022年突如其来的做空报告，如今的瑞幸或许依然在亏损的道路上舍命狂奔。
财报显示，2019年，瑞幸总体开支为62.37亿元，其中材料成本16.23亿元，店面租赁成本15.97亿，销售与市场费用12.52亿，管理成本10.72亿元，但总营收仅为30.25亿元。
横向对比可以发现，瑞幸的营收仅能平衡材料成本和租赁成本。
当然了，巨额的亏损也确实助力瑞幸飞速发展。
官方资料显示，截至2019年年底，瑞幸咖啡直营门店数达4507家，同比增长131.02%。
由于讲出了“咖啡成瘾-大规模扩张教育消费者-消费者回购”的闭环商业故事，资本也普遍看好瑞幸。
官方资料显示，2018年7月-2019年4月，瑞幸先后完成A轮、B轮、B+轮融资，总融资规模达5.5亿美元。
2019年5月，瑞幸正式登陆纳斯达克，不光成为当年在纳斯达克IPO规模*的亚洲企业，并创下了全球企业最快IPO的纪录。
不过瑞幸的商业神话却随着一纸做空报告而轰然倒塌。
2020年2月，以做空中概股闻名的浑水（Muddy Waters Research）发布了一篇匿名做空报告，经过周密的调查，直指瑞幸财务造假，并认为陆正耀在瑞幸上玩了与神州租车类似的“金蝉脱壳”之术。
做空报告指出，在神州租车上市的9个月内，陆正耀及其他投资者抛售了42%的股票，套现16亿美元。
《招股书》显示，陆正耀家族信托持有瑞幸30.53%的股权，为公司*大股东。
做空报告指出， 2022年初，抛出“无人零售”战略的概念后，瑞幸股价大涨，以陆正耀家族为代表的瑞幸管理层则通过股票质押融资套现49%。
换而言之，相较于能否盈利，陆正耀治下的瑞幸或许更看中能不能通过宏大的概念，吸引投资者的关注，进而使管理层的财富膨胀。
正如做空报告做指出的“瑞幸靠补贴推动增长的商业模式存在本质缺陷，因为折扣一降，销量也会立马下滑，单店根本无法实现盈利。”
此前瑞幸烧钱换用户的策略更多的是为高层的“资本术”服务，只有持续不断地补充资本才能运转起来，因而不具备持续性。
而2022年以来，瑞幸连续三个季度盈利，很大程度上都得益于其抛弃了此前的“资本术”。
02瑞幸的“两板斧”
2020年7月，陆正耀被赶出瑞幸，随后，以大钲资本以及瑞幸联合创始人兼新任CEO郭谨一为主的新董事会为瑞幸引入了新的发展策略。
首先，自然是控制瑞幸的成本。
财报显示，2022年Q3，瑞幸总运营成本为33.094亿元，同比增长40.4%。
其中材料成本为14.4亿元；商店租金和其他运营成本为7.7亿元；送货成本4.33亿元，均低于65.7%的营收增速。
值得注意的是，虽然瑞幸的成本得到了有效控制，但其门店数量却节节攀升。2022年Q3，瑞幸净新开门店数为651家，门店数量环比增长9.0%。
截至2022年三季度末，瑞幸拥有7846家门店。
这很大程度上都得益于“直营与加盟结合”的渠道模式。
官方资料显示，2021年初，瑞幸重新放开了加盟政策，并喊出了“0元加盟”的口号。
财报显示，2022年Q3，瑞幸有5373家为自营门店，自营门店收入为27.61亿元，同比增长53.9%；有2473家为联营门店，联营门店收入为8.99亿元，同比增长116.1%。
虽然联营门店的收入规模不比自营门店，但却创造了三位数的增速，*想象空间。
瑞幸咖啡董事长兼CEO郭谨也对联营门店给予极大的厚望，在财报会上表示，瑞幸“将在2022年12月放开新一轮下沉市场联营合伙人名额。”
与门店扩张相辅相成的是，瑞幸还探索到了饮料化咖啡饮品的蓝海。
2020年9月，瑞幸推出了饮料化咖啡饮品“厚乳拿铁”，当年共售出3160万杯，占全年瑞幸总销售量的20%。
随后，瑞幸又相继推出了“丝绒拿铁”、“椰云拿铁”、“生酪拿铁”等一系列爆款饮料化咖啡饮品。
浙商证券数据显示，瑞幸现有饮料化咖啡产品占比约70%。
2022年三季度财报会上，瑞幸咖啡CFO安静也透露，三季度瑞幸推出了一系列新品，“比如青森苹果丝绒拿铁在上市后*周就售出了220万杯。”
相较于此前专注于“功能性咖啡”的品牌定位，现阶段瑞幸的“饮料化咖啡”战略，很大程度上是向市场容量更广的茶饮市场渗透。
艾媒咨询数据显示，2021年，中国新茶饮市场规模为2795.9亿元，反观咖啡市场规模仅为1547亿元。
“饮料化咖啡”战略固然可以在短线上提振瑞幸营收，但也带来了新的问题，那就是其很难再讲“咖啡成瘾-持续复购”的故事，只能沿着现在的路径，一边不断地推出饮料化咖啡饮品，迎合消费者不断增长的阈值；另一边，通过大规模设店，尽可能地触达更多的消费者。
这也意味着，瑞幸越来越需要直面加盟模式产品与服务层面存在的固有顽疾。
2022年9月，《澎湃新闻》报道，河南郑州有一消费者称，瑞幸饮品喝一半发现十余条蠕动蛆虫。
黑猫投诉平台上，与瑞幸有关的投诉多达5079条，众多投诉都指向瑞幸咖啡饮品门店无法退款、喝到异物、商家电话打不通等问题。
03前有堵截，后有追兵
在经济持续承压的背景下，瑞幸通过规模化的战略，在咖啡和饮料中间找到了一个充满蓝海的市场，高速扩张，很难不让咖啡和饮料赛道的玩家眼红。
为了应对瑞幸门店覆盖面广带来的压力，2022年9月，星巴克发布了2025中国战略愿景，计划到2025年，以平均每9小时开出一家新门店的速度，新增3000家门店，覆盖中国300个城市。
此外，此前很少主动营销的星巴克也开始在官方App、抖音、美团等平台掀起价格战，以策动消费者选购自家的产品。
比如，近期星巴克就推出“下午三点后指定饮品29元”“太妃榛果燕麦拿铁买一赠一”等促销活动。
如果说星巴克是在售卖“第三空间”，与瑞幸还存在错位竞争的话，那么随着Tims、不眠海、幸运咖等新晋品牌的逐渐发力，瑞幸或许会感觉到*的压力。
以“不眠海”为例，其诞生于2021年5月，时至今日已拥有600家左右门店。
之所以不眠海扩张的速度如此之快，主要是因为其依托于便利蜂，以“店中店模式”运营。
官方资料显示，2021年，便利蜂门店数突破4000家，预计2023年将达10000家。
由于便利蜂的门店主要聚焦于一二线城市的写字楼、飞机场等人员密集的场所，这无疑可以给“不眠海”的扩张提供有力的保障。
无独有偶，正谋求登陆资本市场的蜜雪冰城也看到了下沉咖啡市场的红利，因而推出了低端咖啡品牌幸运咖。
《招股书》显示，2021年Q1，幸运咖的门店数为636家。作为对比，2019年，这一数字仅为12家。
2022年10月，“明亮公司”统计发现，幸运咖共有46个SKU，主打饮料咖啡，平均价格10.8元。雪湖资本研报认为，“加盟现制茶饮店推出的独立咖啡品牌是瑞幸*的威胁”。
归根结底，咖啡引入饮料的概念大众化后，企业很难再通过咖啡文化、咖啡工艺等故事，赋予自家产品更高的产品溢价，只能和行业内的玩家比拼价格和渠道。
虽然目前来看，瑞幸的门店数量已经超过了星巴克，但在某种程度上，其也成为了半个茶饮品牌，需要直面更具渠道优势的茶饮或是便利店玩家的竞争。
也正因此，盈利后，资本依然对瑞幸持谨慎态度。
美东时间11月29日收盘，瑞幸股价仅为18.77美元/股，与一年前的股价别无二致，相较于2020年初50美元/股左右的高点，下跌了60%左右。
如果不能描绘出更具想象力的故事，即使盈利，瑞幸或许也会变得泯然众人矣。
