曾经号称“奶茶界星巴克”的奈雪，仍在亏损。
近日，#喜茶、奈雪为何又不香了#引发热议。作为“新茶饮*股”，奈雪的茶控股有限公司（下称“奈雪”，02150.HK）在3月公布了2022年报。
3月31日，年报公布后的*交易日，奈雪股价上涨16.94%。截至7月11日港股收盘，奈雪报收5.63港元/股（约折合人民币5.18元），对应市值96.56亿港元（约折合人民币88.85亿元）；对比IPO首日，其市值下跌近200亿港元。
「不二研究」据其年报发现：2022年，奈雪营收为42.92亿元，同比下降0.1%；经调整净亏损约4.61亿元，同比扩大217.93%。
2022年，奈雪*类茶饮店新增178家，第二类茶饮店新增73家，全年净新增251家门店。
从门店经营效率来看，2022年奈雪的门店经营利润为4.70亿元，同比下降20.6%；门店经营利润率为11.8%，同比下降约2.7%。
去年，奈雪新增门店超200家，均为租金和人工成本更低的Pro店，但仍处于持续亏损的状态。2021-2022年奈雪的亏损率由3.4%上升到10.7%。
此前8月的一篇旧文中（），我们聚焦于奈雪口碑跌落谷底。尽管头顶“新茶饮*股”光环，但IPO首日破发；上市两个月后，股价几近腰斩。
时至今日，面对日益激烈的茶饮竞争环境，奈雪如何打破持续亏损的困局？由此，「不二研究」更新了8月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：
奈雪网红出圈；那“蟑螂的茶”，你喜欢吗？
2021年8月，新华社记者卧底调查曝光：奈雪北京西单大悦城店、长安商场店出现“地面有蟑螂”“用发黑芒果”“生产标签标识错误”等食品安全问题。2021年8月3日，奈雪发布致歉声明、紧急关停涉事门店，当日股价暴跌10.83%，报收9.72港元/股。
2021年6月30日，奈雪创始人赵林彭心夫妇的浪漫创业史、共同敲锣场面，让奈雪IPO过程充溢“粉色泡泡”。关掉粉色滤镜之后，用脚投票的资本市场更加理性与残酷。
与一级市场大受追捧的局面不同，上市后的奈雪仿佛被二级资本市场抛弃：与超额认购430倍的火热相反，上市首日，奈雪收盘跌幅就达13.54%，第二个交易日继续下跌2.69%。
上市短短两天，奈雪总市值蒸发53.85亿港元，不少打新投资者表示“中一签倒亏一年的奶茶钱”。
“奈雪的茶”岂能成蟑螂的茶？在新华社记者卧底曝光奈雪卫生问题后，有媒体如此热评。人民日报也评论称，网红奶茶不修“里子”终会没了“面子”。
在「不二研究」看来，口碑翻车之外，奈雪需要直面持续多年亏损、大店打法受挫等难题；且新茶饮赛道竞争愈烈，其产业端要求也越来越高，食品安全问题等尤为凸显。
“营销或许能走红一时，但把更多精力和成本花在食品安全和品质上，才有可能赢得消费者长久的青睐。”
如同媒体评论称“消费者会用脚投票”，在二级资本市场，资本也会用脚投票：尽管新茶饮赛道仍是投资风口，但奈雪“新茶饮*股”的光环还能维持多久呢？
1、一杯奈雪，八成成本
奈雪的创业史，由辞职创业、邂逅爱情、上市圆梦等堪比电视剧的元素堆砌而成。
2012年，本是品牌经理的彭心辞职创业，因经验所限,屡屡受挫。后在相亲局上认识了颇有经验的赵林，赵林提出“想做成一家店只有一个办法，成为我女朋友”，三个月后，两人闪婚。
2015年，以彭心网名命名的“奈雪的茶”在深圳正式开业。短短五年后，彭心和赵林共同赴港敲锣，奈雪成为“新茶饮*股”。
奈雪不仅想做奶茶，更有对标星巴克的野望，期望成为年轻人休闲娱乐的“第三空间”。
虽然头顶”新茶饮*股“光环，但并不意味奈雪已实现领跑，其身后还有系列营收问题亟待解决。
纵观新茶饮赛道，奈雪以价格高昂闻名。财报显示，对比2021年同期，奈雪的客单价从43.5元下降到了36.7元，下降了15.6%。
「不二研究」发现，高价并未带来高利润。在营收快速增长的同时，奈雪处于持续亏损的状态。
2019-2022年，奈雪的收入为25.02亿元、30.57亿元、42.97亿元和42.92亿元，经调整后的净利润为-1173.50万元、1664.30万元、-1.45亿元和-4.61亿元，四年内累计亏损超6亿元。
在剔除优先股、期权激励、利息、税收带来的亏损后，奈雪才实现正向盈利。2020年，奈雪经调整净利润达1664万元，扭亏为盈。
在「不二研究」看来，某种程度而言，奈雪并非跑通盈利模式；即使这样，与30亿营收相比，1000万净利还是有些微不足道。
虽然售价达到平均每杯34.3元，但其中成本占比高达74.8%。「不二研究」发现：奈雪*三项支出为原材料、人工和折旧租金，分别占2022年收入比重的33.0%，31.7%和10.1%。
其中原材料支出逐年上涨，2019-2022年原材料成本分别为9.15亿元、11.59亿元、14.01亿元和14.16亿元，占收入的比重分别为36.6%、37.9%、32.6%和33.0%。刚性支出占比过重，严重压缩奈雪的利润空间。
奈雪的毛利也处于下滑趋势，2019-2022年毛利率分别为63.40%、62.10%、67.40%和67.01%。而据国信证券测算，同样定价30+的喜茶毛利率能达到65%-70%。可见奈雪的盈利能力并不具备竞争力。
此外，奈雪的茶目前还面临较大的现金流压力。截至2022年12月，奈雪账面上的流动资产约为13亿，但流动负资产高达21亿。
虽然彭心声称，奈雪并非因缺钱而上市，但盈利能力却没有展现出底气。现实的是，目前奈雪仍处于烧钱开店、拉动增长的阶段，若不上市募资，经营推广可能后继乏力。
2、新茶饮难觅护城河
不同于单纯茶饮，正如标语“一杯好茶，一口软欧包”，奈雪开创了行业“茶饮+烘焙”双品类模式。
在「不二研究」看来，烘焙产品既是亮点也是雷点，其不仅扩大了单店面积、加大了品控难度，还拖累了毛利。
2019-2020年，奈雪烘焙产品占总营收的比重稳定维持在20%以上，毛利率却显著低于比茶饮产品水平，且差距不断扩大，分别为54.9%、42.4%，2020年差距达到了24.9%。
2022年，奈雪的茶现制茶饮收入约31.35亿元，占收入的比重为73.1%；烘焙产品收入约7.76亿元，占收入的比重为18.1%。
线下渠道方面，招股书及财报显示：2019-2022年奈雪分别新开门店173家、172家、326家和251家；截至2022年12月31日，奈雪的茶已遍布全国89个城市，拥有1068家门店。
▲图源:奈雪的茶官微
「不二研究」发现，随着销售网络的铺开，奈雪单店的经营效率却在递减。单店每日订单量由2018年的716单降至2022年的348单，同店日均销售额也由2018年的3.1万元降低至2022年的2.28万元。
在盈利不振的情况下，为了保住市场份额，奈雪只能采用砸钱开店的打法。由于彭心“只做大店”的策略，并要求每家店铺做到和而不同，奈雪门店平均面积为180-350平方米，单店初始投资额高达185万元，就算是轻型店也需要125万元。
奈雪曾在招股书披露，IPO拟募资净额约48.2亿港元；其中约70.0%将用于未来三年扩张茶饮店网络以及提高市场渗透率。赵林在2022年度业绩会上表示，奈雪计划在2023年新开600家，比过去8年所有门店总和的一半还多。
问题在于，被资本推着跑的奈雪并没有完全构建起护城河。
近年来新茶饮赛道愈发拥挤，除了喜茶和奈雪在头部打斗激烈，贡茶、茶颜悦色、霸王茶姬等肩部腰部玩家也崭露头角，走自下而上道路的蜜雪冰城也大获成功。
据《2022新式茶饮研究报告》和天眼查显示，2022年，中国茶饮企业总数48.6万家，其中停业、清算、吊销、注销的企业超5万家。
如此激烈的竞争造成了产品的严重同质化。由于新茶饮并没有行业壁垒，产品又缺乏产权保护，推出新品后模仿成本较低，奈雪并没能如愿培养起排他的消费习惯。
「不二研究」发现，奈雪也尝试通过完善供应链来构建行业壁垒，依靠品质取胜。
对比蜜雪冰城大规模机械化生产、大幅降低原材料成本的上游供应链，奈雪所投建的茶园、果园和花园等原材料供应链，目前尚未形成规模，对于降低成本和提升盈利能力的裨益尚未显现。
3、破发的茶如何自救？
据《2022新茶饮研究报告》数据显示，2022年新茶饮市场规模在1040亿元左右，基本与2021年持平。
奈雪的匆忙上市，不仅是为抢夺“茶饮*股”的名号，也是资本在检验新茶饮赛道的可行性。
此前，奈雪曾寄希望于打造新茶饮的“第三空间”，目前这套逻辑似乎无法坚持。
2019年，奈雪陆续推出酒屋“BlaBlaBar”和面积超1000平米的“奈雪梦工厂”。目前，奈雪梦工厂已经更名为“奈雪生活”，成为一家生活方式集合店，而BlaBlaBar已经淡出消费市场，成为过去式。
「不二研究」发现，不少奈雪的茶标准店、“奈雪的礼物”店也在2021年纷纷停业。今年，奈雪又将目光投向中式茶馆，在深圳开设了一家“奈雪茶院”。
奈雪*的竞争对手之一喜茶，则选择向下扩张，从主力店到GO店，再到喜小茶，门店的大小和格调不断降低，低价策略也越来越明显。
痴迷于“第三空间”和“开大店”的奈雪，也开始学习小店模式，2020年开始主推Pro店，面积最多可压缩270平方米。
在「不二研究」看来，这种转变可以视作奈雪经营策略的变化，也是其对现实的妥协。由于咖啡加工更简单、品控更好、毛利更高，Pro店或将以咖啡为切口提升盈利能力。
硬币的另一面则是，面积缩小意味着烘焙产品无法完全现制，半成品的品控、运输等都将成为奈雪的新挑战。
在现制新茶饮的老本行中，产品创新也层出不穷；不少品牌将目光瞄准健康养生新茶饮及药食同源的细分市场。以COCO都可为例，其推出苦瓜+柠檬茶的养生饮品，2021年在广东地区试点推出。
不仅如此，「不二研究」发现，线上渠道也正在成为奈雪的发力点。2019-2020年，奈雪线上下单比例从31%增至了69%。2020年入驻电商平台后，喜茶和奈雪纷纷来到了新茶饮的下半场——从门店到瓶装的新角逐。
在「不二研究」看来，若以现制茶为流量入口，转向可规模化生产的瓶装饮料市场，或是新茶饮赛道实现盈利的可行路径之一；但扎堆入局瓶装饮料市场，难免激烈的同质化竞争。
前有气泡水开创者元气森林名声在外，后有饮料巨头农夫山泉、统一等强力布局，瓶装饮料赛道并非一马平川，奈雪等新茶饮玩家更多依靠营销包装，想要立足脚跟，还有漫长而艰辛的路要走。
4、头戴王冠，难承其重？
奈雪的茶贵为网红，备受追捧。
最初剑指“奶茶界的星巴克”，奈雪离目标已越来越远。
“茶饮+软欧包”的模式已经丧失新鲜感，“第三空间”打法受挫、盈利能力不尽人意、缺乏有效行业壁垒，让奈雪必须直面日趋激烈的市场竞争。
当Z世代的消费观念飞速更新，定位高端并不等同于竞争力，反而可能让资金周转更慢、风险更大；若奈雪选择烧钱换增长的道路，无疑饮鸩止渴，未来落败几乎可以预见。
市场留给奈雪的问题是：破发之后如何自救？“新茶饮*股”的光环还能维持多久，可能奈雪自己也不知道。
