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持续降价,天价实验猴IPO疑云

不过,从IPO时间来看益诺思作为安评龙三,显然没有赶上CXO最好的时代,而公司的一系列关乎核心竞争力和过往操作的疑点,也留待未来二级市场来一一解答。

实验猴又又双叒叕降价了?

美迪西近日接受机构调研时表示,近期实验用猴的采购价格稳中有降。

据中国采购网数据显示,中检院在4月采购120只食蟹猴的平均单价为17万元/只,到9月采购50只单价变为14万元/只;在今年6月,昆明理工大学灵长类转化医学研究院采购120只食蟹猴,平均约11.5万元/只(猴的价格因年龄、性别、质量等属性产生差异)。

实验猴价格下滑的实锤趋势,也能从益诺思的问询回复函材料中窥见一二。

实验猴降价,对于拥有大量猴子储备的安评公司影响无疑巨大;安评CRO龙头昭衍新药2023年中报就因持有的生物资产因市价下跌影响业绩,生物资产公允价值变动带来的净损失约人民币1.77-1.89亿元。

尽管如此,在一片质疑声中,临床前安评CRO“老三”依旧跨过了科创板的门槛,正式过会。

01

安评“老三”,恒瑞常年为*大客户

益诺思是一家专业提供生物医药非临床研究服务为主的CRO企业,主要服务范围包括:早期成药性评价、安全性评价、药代动力学和药效评价,还包括临床CRO中的临床检测及转化研究,其中安全性评价业务在2022年实现了7.1亿营收,占公司总收入比重的82.39%。

历经多年发展,国内安评行业也角逐出几个领头羊,2022年国内安评市场市占率前三名分别为药明康德(20.8%)、昭衍新药(14.1%)、益诺思(6.8%),益诺思“老三”的名号由此而来。

值得注意的是,在生物医药投融资环境日趋低迷的背景下,益诺思却逆势实现了快速增长。2020-2022年,益诺思营收从3.38亿提升至8.63亿,年复合增速高达59.79%;净利润从4237.2万提升至1.35亿,年复合增速高达78.5%。

不过,以安全性评价为核心的业务结构,注定了益诺思与实验猴长期的缘分,猴子的战略储备和价格波动将成为扰动公司业绩的重要因素。

2020-2022年,益诺思对实验猴的需求量逐年增大,公司涉猴业务体量从2020年的1.17亿提升至2022年的约4.14亿,占比公司业务比重也从35.12%提升至48%,涉猴业务占据了公司收入的半壁江山。

不难看出,益诺思近年的高速发展得益于涉猴业务的崛起(取决于稳定的实验猴供应链、成本转嫁能力、接单能力等),同样实验猴价格近年的波动也将大幅影响公司的盈利能力。以益诺思招股书口径,实验猴价格越低,公司毛利率越高,这也与益诺思用猴主要以外购的形式获得有关。

除此之外,益诺思的收入结构和客户构成也备受关注。

2022年公司境外收入1519.6万元,占总收入1.76%,呈现出与另一龙头昭衍新药早期类似的状况。不过,益诺思的主要客户不乏知名创新药企,恒瑞系连续三年位居公司*大客户,给公司的收入贡献2020年的3209.07万元提升至2022年的1.08亿;除恒瑞系外,益诺思过往的前五大客户还包括百利药业、齐鲁制药、百奥赛图、礼新医药、石药集团等。

02

市场噪音,还是疑云密布?

市场投资者对于益诺思的核心竞争力与近年的高速成长,有诸多拷问。

1)猴源问题

无论是药明康德还是昭衍新药,分别并购广东春盛、广西玮美&云南英茂这些拥有大量实验猴的猴场进行战略储备,而益诺思尽管早年设立黄山益诺思并在2021年收购安徽盛鹏,安徽盛鹏2021年被评估时只有90亩饲养用地和129只实验用猴,不足以支撑益诺思业务量。

2022年猴源紧缺的背景下,为了保证实验猴供应,益诺思通过“以股权换合作”来锁定猴源。

2022年6月,华珍动物与益诺思达成入股协议,该轮融资投后估值33.98亿元。考虑到益诺思IPO的初步发行方案,发行估值可能高达64.08亿元,两年不到的时间这个突击入股的股东轻松赚取50%甚至100%以上的收益。

不过这是一次有条件的增资,增资协议中约定,其需按照市场公允价格分别与发行人签署不低于5年的供销合同。

也是因为这一绑定,华珍动物从2020年益诺思的第三大供应商提升到2022年的*大供应商,益诺思的采购金额也从1204万提升到约1.05亿。

另外,市场也对益诺思的实验猴采购成本有诸多质疑,公司2020-2022年的采购价格分别为2.73万元/只、5.53万元/只和10.78万元/只,部分价格低于市场公示的采购价格。

2)研发投入问题

科创属性一直是科创板IPO过会必问的问题,益诺思能顶着IPO缩紧的风口下过会,有其独到之处。

益诺思选择的是科创板*套标准,硬性条件是研发投入相关标准,包括近三年研发投入总额、研发人员占比、发明专利等。

不过让人意想不到的是,在2021年底益诺思尚未设立专门的研发部门,没有专职研发人员,全部采用兼职研发模式。直到2022年初公司才设立技术创新中心,配备专门的研发人员,形成专职+兼职的研发组织形式。

以这样的组织结构,反过来看2019-2021年益诺思研发费用分别为1297.52万元、1993.83万元、2787.37万元,总额刚好超过6000万元达到IPO门槛的及格线,同时在2022年益诺思大幅提升了研发投入,当年投入为5234.12万元。

这波操作,多少有些“考试前突击复习”的感觉。

3)补贴掩盖真实盈利水平

2020-2022年,益诺思计入当期损益的政府补助金额分别为 1887.86万元、4305.41万元和3909.13万元,占当期利润总额的比例分别为37.39%、45.79%和27.57%,巨额政府补贴也掩盖了公司真实的盈利能力。

扣除非经常性损益前,2020-2022年益诺思的净利润分别为4237.2万、8452.01万和1.18亿,扣除后分别为3099.88万、5270.61万和1.07亿。

结语:与前阵子折戟IPO的CRO服务商诺康达相反的是,益诺思的命运截然不同。

不过,从IPO时间来看益诺思作为安评龙三,显然没有赶上CXO*的时代,而公司的一系列关乎核心竞争力和过往操作的疑点,也留待未来二级市场来一一解答。

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