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嘉御资本卫哲:顺应科技新周期

制造端有AI,产品端有芯片,期待重庆未来十年是中国智造的新高地。

2023年10月25日-26日,由重庆市地方金融监督管理局、重庆市科学技术局、西部科学城重庆高新区、清科创业主办,重庆股权投资基金协会为支持单位的“2023重庆创投大会”在重庆举办。

本次大会以“金融赋能产业·科技引领发展”为主题,力邀有关部门领导、投资大咖、产业企业、活跃机构走进重庆,共同激活重庆科创氛围,强化金融服务、助力重庆产业发展。

会上,嘉御资本创始合伙人兼董事长卫哲发表主题演讲《顺应科技新周期,展开科技新布局》

以下为演讲实录,

经投资界(ID:pedaily2012)编辑:

嘉御资本12年走来,慢慢悟出一个道理,这个道理就是十八个字,叫周期大于配置,配置大于组合,组合大于项目,哪怕这个项目是一个明星项目。为什么想到这么一个秩序?我们这个行业天生必须长期主义,无论是创投还是IPO。我们平均持有一家公司的时间很难少于5年,而科技类公司往往要7年、8年,甚至10年以上。这个时候如果我们对周期判断失误,那么资金也会承担不必要的风险。各位创投机构的负责人,创始人必须承担起对整个机构未来周期的重要判断。对我们来说,周期即包括经济的、政策的还有技术的,周期性判断是第一位的。

我们作为主要负责人都很勤奋,很多时间花在具体的项目上,我觉得应该花在对周期的理解上,对我们所有的投资配置围绕下一个周期进行调整。嘉御资本过去12年基于对不同周期的判断,做过非常重大的配置调整。12年前,当我们核心创始团队都来自于互联网、电子商务、消费零售的时候,嘉御资本100%的配置在消费互联网,确实也顺应了当时大的周期的判断,给投资人创造了很好的回报,培养出千亿级的上市公司。但我们在2018年就意识到,从国家大的政策对硬科技的支持,这个政策体现在各地政府,体现在中央政策,体现在A股上市的政策。2018年开始,基于对下一个周期的判断,嘉御资本开始调整配置了。我们也不是第一年就全面拥抱科技行业,最早从20%配置到科技投资,今年我们的配置预计会超过60%,在硬科技和先进制造商。

配置以后是组合,什么是组合?以前在阿里巴巴负责产业投资,也有组合,以前叫吃一块,夹一块,看一块。因此产业资本在完成配置以后,也要想组合是什么?每个基金更应该研究每一期基金中的组合。比如我们任何一期基金,除了并购基金和专项基金以外,原则上很少投资少于10个项目,甚至有可能在二三十个项目,就像一个足球队,肯定要有一个守门员,剩下10个球员可以踢433,也可以踢442,还可以踢532,在基金中的配置每一个项目都要问自己一个问题,这个项目在这期基金中扮演什么角色?甚至政府在某个阶段招商引资的时候可能也要问一下,我们引入的十个项目在组合当中,分别扮演什么角色?

以我们为例,我们每期基金都要问自己,有没有一个守门员项目?守门员项目的任务是保证不丢球,也就是保证本金安全的项目,每期基金一定要有一个定海神针。有了守门员项目以后,根据每期基金的特点,我们要问这个组合是踢三前锋,还是双前锋,前锋项目是为了进球的,肯定有风险,一定要在基金中予以一定的比例控制。然后再问中场项目,后位项目,这些可能会比较快的带来后续轮融资,带来整个基金的增值。也就是说当你考虑组合的时候,我们不要寄希望于一个项目,既要又要还要,这是为整个基金提的要求,而不能把这个要求落到每个项目上。决定了配置以后,为什么各位创始人、主要负责人要研究组合,团队每个项目报给我,就像领一个球员给我看,若单独来看这个项目很好,请问它在组合中扮演什么角色?很可能这个基金中前锋项目已经太多了,也就是单个项目是合适的,但是落到基金上,从组合来说不合适。先把组合再判断完以后,再花时间做项目。

回到科创,我们看发生了什么变化?在中国做投资,肯定要和国家大政方针保持高度的一致,做科技投资最重要的一点是对外部环境政策的变化要敏锐。第一,A股IPO政策确实发生了变化,在过去两三年,变化越来越明显,我觉得这个变化也是为国家大战略服务的。刚才王曙光王总提到,消费类IPO收紧,我说打个括号,消费类收紧除“跨境电商类消费品牌”。 跨境电商类IPO并没有受影响,所以我们坚定不移布局跨境电商。中国消费品牌出海,符合我们国家要保外贸,尤其是通过新型贸易形态。

科技类的A股IPO政策也在发生变化,我们也很喜欢用数据来说明问题。我们专门有一个资本市场团队,也是解读A股数据的,从每三个月的A股各个板进行分类分析,看完以后我们得出几个结论:一是纯软件科创板过会和上市率占整个科创的6%,剩下的都偏硬或者软硬兼施。二是要求科创类公司要有可预期的盈利,上了以后12个月,24个月能不能盈利。以前没有关系,只要科技含量够高,上了再说,而现在是原则24个月能盈利,最好是12个月能盈利。硬科技不盈利,这条政策看来短期内也不会再持续不变,这是周期变化的第一条。既然A股流动性估值相对好,我们做投资的就必须分析A股IPO政策的变化,顺应这个变化。

第二,后续轮融资发生了变化。嘉御资本是既有美元基金,也有人民币基金。美元的偏好不一样,年限不一样,美元周期长,规模大,对以前的退出市场也不挑,A股不行港股,也可以美股。在过去三年,后续的融资,谁是下一轮的出资方发生了变化。比如说纯软件类,通常我们说C轮等着美元基金进来,在这个阶段之前出手是我们最舒服的地带,现在美元基金几乎全面退出中国,纯软的科技公司就很难有国内人民币机构敢出手。第二,我们要问后续轮融资的形式发生了什么变化?我们不能两眼一抹黑,投完以后不看有没有后续资金接上来。三是效率依然很重要,昨天重庆市领导提出,成渝一体化,我们重庆就应该成为中国很多产业科技的大后方,什么是大后方?大后方这个词就是安全大于效率。无论是软件公司还是硬件公司,可能我们往往把提升效率放在第一位,今天我说效率还是很重要,但如果还有超越效率的事情,那就是安全。

围绕这个周期变化,我们要做坚定不移的调整,2018年、2019年嘉御资本科技资本分三之二配置在纯软件,2021年纯硬或者软硬兼施达到了三分之二,去年90%软硬兼施。资本是希望对实体经济改动和促进,我们现在几乎没有重资产,没有产线的不投,包括跨境电商在内,这也是资产由轻变重的过程。跨境电商是这样,科技也一样。越来越多的芯片设计公司,我们希望他再往前走一步,Marvell这样的公司,中国如果出不了横向多个Marvell,我们有没有可能纵向,从设计到封装一路打通的IDM公司?也有机会成长为一个百亿甚至千亿的公司。这是我们根据政策、经济形势做的周期性的配置调整。

科技方向带来的新周期,外部环境和行业的内驱力,科技行业今年发生最大的变化,就是人工智能。ChatGPT的发布,其实没有ChatGPT也会有别家发布大模型。我们对这次科技进步寄给予了很大的期待,也很有信心。各位领导,各位同仁,一个技术到底靠不靠谱,是一个风口还是趋势?独立的判断很重要。过去几年,科技行业出现过一些风口型技术,元宇宙、区块链,嘉御资本从来没有碰过,原因不是这些行业不够好,可能我本人经历了互联网十多年的变革,就发现我们对一个技术的判断是风口还是趋势,只有两个问题,第一个问题这个技术可改变的行业多不多?第二个问题这个技术对行业的改变深不深?比如现在区块链很多应用,主要集中在金融行业,所以改变的行业数量不多,元宇宙对娱乐行业、游戏行业会做出很多改变,但改变的深吗?不深,很浅。当一个技术改变的行业少,且改变的行业浅,最多是一个风口型的技术。而人工智能AI这次的大跃进,大家都可以看到,它可以改变的行业就很多,甚至我认为在中国改变的比美国还要多,在中国AI一定能对先进制造再上一个台阶,美国几乎没什么制造。且这次人工智能会改变的行业很深,为什么有很多行业从业者觉得以后会没饭吃了?行业改变的浅怎么可能没饭吃,是行业改变的深你没饭吃。我们对比十几年来的互联网认为,互联网改变的行业太多了,我们吃个饭改变了,买东西改变了,叫车改变了,社交方法改变了,行业的每一个改变都这么深,甚至对原来行业是脱胎换骨型的改变。这次AI就很像十多年前的互联网,它将改变的行业很多,将行业改变的很深。但既使这么好的一个技术,我们做投资也好,各地政府引进也好,我们也不能把所有的人工智能项目一网打尽,因为在这个科技领域也会有一个周期的。

我们看好的第一个周期,一定是AI相关的基础建设的改变。2000年是互联网泡沫,但互联网泡沫没有动摇英特尔,没有动摇思科这样的公司,这些公司是提供互联网基础建设的,既使互联网有泡沫,基础建设真没有泡沫。也就是上面跑什么车能挣钱,我不知道,路得重新修了。

今年在美国期间,问了美国几个互联网公司的大佬,也很巧,中国百度的创始人也在那,我请教了他一个问题,是不是问ChatGPT一个问题,或者问百度文心一言一个问题,大于等于一百次我们做的搜索。李总告诉我,何止一百次,你问ChatGPT一个问题,问文心一言一个问题,背后调动的算力超过100次以上的搜索。也就是现在基础建设根本顶不住AI的大规模应用。

我们投资了一个光芯片的企业,原来觉得这个项目还带有情怀,做800G的光芯片。为什么带有情怀?目前在中国的IDC、阿里云都用50G就够了,我们认为400G五年以后才可能在中国普及。去年夏天微软给我们这家公司下了10年的订单,全面对云计算机房中的光通升级到400G,从50G直接跳到400G,基础建设顶不住,今年又要求明年拿出800G的产品来。现在ChatGPT是限量使用的,为什么限量,更关键是基础建设顶不住了。今年A股表现不好,有一家公司刚过年的时候200亿市值,现在1500亿市值,还是今年估价涨幅最好的公司,这家公司干什么的?他在外面套了光模块,供给微软和谷歌。这类基础建设公司,我们相信还是会诞生在中国,美国已经没有光模块的产能了。

所以我们特别看好的跟AI基础建设有关的,刚才说了光通,现在存储也要重新来一遍,瓶颈也马上来了,我们也在布局存储类偏硬件的公司。第三个阶段就是算力类的硬件公司和软件公司。从投资和布局来说,AI很重要,基础建设排在第一位。基础建设中离不开硬件和软件同步进步,包括重庆在这个领域我们认为基础建设偏硬件的布局拥抱AI的大方向。

大模型有一个奇怪现象,这次我在美国考察了一个多月,我没有见过一家拿到投资的独立的大模型公司,美国的大模型公司全部是互联网,或者是科技巨头,内部孵化的。中国冒出好多家拿到独立投资的公司,我本人到现在还没有敢投资任何中国独立的大模型公司,觉得一是投资量巨大,二是商业应用前景不明,三是独立公司数据来源不足。我特别鼓励中国大的互联网公司可以搞多个大模型,建议他们自己建一个再投一个,自己的孩子万一走不出来,你投资的孩子成功了呢?最近看到很多好的趋势,中国独立发展的大模型公司,好几家都拿到了大型互联网公司的投资,我觉得这个趋势特别好。以前我们中国互联网公司要么自己干,要么收购,其实你可以自己干,钱多再投一个,简而言之大模型并不一定很适合创投,或者政府在现在这个阶段,还是要背靠大互联网公司,或者大科技公司,这是AI第二类。

AI第三类,第四类叫行业+AI,AI+行业。行业+AI原来是行业的龙头,或者前几位的要迅速拥抱人工智能。AI+行业原创是人工智能公司,必须和行业结合。两者的路径不一样。行业+AI在中国更应该加快速度。行业+AI也是要求我们投的所有企业,都应该问一个问题,你这个行业怎么加AI?又回到跨境电商,我们投的跨境电商几乎每家都在拥抱人工智能,比如说跨境电商有很多客户服务,原来都是要英语水平高一点,日夜兼程,因为跨境电商有时差,现在不用了,人工智能回复客户的邮件比大学英语八级学生水平还要高,且没有情绪,100%准确。跨境电商包括国内电商有很大一个成本是拍照片,照片成本很高,要请模特,现在人工智能我已经区别不出哪张是AI生成的,这个成本也在大幅下降。产品描述上,把这个产品用法语,用德语描述,带着中国人对德国人的理解,产品描述用AI比人工好,最后我们在尝试选品,开始问AI这五条裙子一样的价格,哪条在法国卖得好?他给我们答案,我们今天不敢全信,6个月下来机器完胜我们人挑的。四个最重要的环节都可以通过AI,这就是行业+AI。

AI+行业,因为大模型太厉害,每次升级可能把很多AI想加的行业都做了,目前为止,我们只看到三个行业AI可以加上去。一是医疗,二是金融,三是游戏。为什么这三个行业AI+行业可以,因为这三个行业公域数据量不大,都在私域里面,给了AI+垂直行业巨大的机会。科技有周期性的变化,这个周期性变化,主要来自于AI的推动,而AI本身又有周期,我们认为就是这么跑的,一是先投基础建设,二是参与大模型,关心大模型,三是全面在行业拥抱AI上努力,四是谨慎对待AI+行业,这是我们对AI周期分四步走的理解。

总结一下,我们要改配置,改完配置问组合,最希望做到的,科技最好的验证方法,不是一个基金拥有多少博士,或者这个行业专家。这个行业专家如果脱离了产业,到了我们这样的投资机构,可能三五年后他的原有专业知识,也开始落后了。最好的方法是什么?最好的产品验证,是拥抱产业公司。有一家产业公司敢下订单的,我们就敢投资,这是为什么我们发展了40多家产业上市公司,我们也呼唤了很多的企业用同样的方法,其实这些产业特别希望早一点拿到新技术实现自己的升级转型,谁是这样的连接者?我特别同意王曙光王总说的,我们PE有义不容辞的责任去连接前端的技术和后端的上市公司。再大的上市公司,投资团队也不能覆盖所有行业,或者行业中优秀的企业。但我们每一个PE机构都有几十个专业投资人员,几乎所有的科创企业都被我们翻遍。我们投的这些科技企业是非常需要第一批大订单的,有了第一批大订单,他们的生存就没问题了。这是我列的最重要的逻辑,对于我们来说既是产品验证,又是尽快让中国产业上市公司来获得最新的技术。因为持有周期长,高风险,我们要追求高回报,立项标准不变,必须冲着10倍以上的高回报去。消费类可能三五年,科技类每一个项目都做好十年的准备。还是要把资本循环起来,八年期的基金必须第五年本金还给投资人,越早越好,有这个标准以后组合就可以安排,哪一两个项目是来完成KPI的。

最后跟大家汇报未来12个月我们的核心方向,进一步加大科技的配置比例,配置方向开始从纯软的进入核心零部件,耗材,这些都是软硬结合的,工业智能化,智造两个字是我特别喜欢,智造是软硬兼施的标准,什么东西都要问自己一句话,能不能加芯片,这个话筒能不能加芯片?制造端有AI,产品端有芯片,期待重庆未来十年是中国智造的新高地,谢谢大家。

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